“ 6月15日，国家统计局公布5月经济数据。数据显示，工业增加值由负转正，基建投资、制造业投资、消费等多项数据均有边际好转，经济呈逐步恢复态势。具体来看，5月工业增加值同比增长0.7%，上月为-2.9%。固定资产投资方面，在政策持续发力下，1-5月基建投资累计同比增速为6.7%，制造业投资累计同比增速为10.6%，而房地产开发投资继续下探，1-5月同比下降4.0%，降幅比1-4月扩大1.3个百分点。房屋销售也依旧低迷，前5个月，全国商品房销售面积同比下降23.6%；商品房销售额下降31.5%。消费方面，5月份，社会消费品零售总额同比增长-6.7%，降幅比上月收窄4.4个百分点；环比增长0.05%。但5月餐饮收入同比下降21.1%，仅高于4月1.6个百分点，餐饮消费恢复缓慢。“5月宏观数据的改善更像是冲击后的动量反弹，是一种边际层面的改善，或者说是来自环比层面的基数效应，持续性与疫情缓解的情况密切相关。”中国金融四十人论坛（CF40）研究部副主任、中国金融四十人研究院青年研究员朱鹤和中国金融四十人研究院青年研究员盛中明撰文指出，虽然部分经济指标呈边际改善，但依然要看到：多点散发疫情的影响仍未完全褪去、物流供应链受阻情况仍然存在。文章指出，如果排除4-5月的疫情冲击，不难发现，内需不足的问题仍没有得到系统性解决，金融数据的结构性变化反映出当前实体部门的融资需求仍然不足。仅仅依靠触底后的环比改善，并不能完全稳定经济增长的基础。疫情以来宏观经济的恢复状况始终不大理想，居民消费恢复明显乏力，叠加房地产依旧处于探底过程，内需不足会持续制约中国经济的复苏。中国宏观政策的首要目标依然是尽快提振总需求以加快产出缺口的收敛。为强化并持续经济边际改善的程度、稳定经济增长和社会平稳运行，需要更大力度的宏观政策。”
图源/Shutterstock随着疫情形势在5月份有所缓和，部分宏观指标开始出现边际改善。生产方面，此前受散发疫情影响的吉林、江苏、广东等地加速复工复产，上海也开始有序复工复产，积压订单赶工促使5月规模以上工业增加值当月同比增速由负转正至0.7%，较上月提高3.6个百分点；其中制造业增加值改善明显，同比增速提高4.7个百分点至0.1%。
需求方面，社会消费品零售总额5月同比降幅较上月收窄4.4个百分点；生产恢复，制造业投资也有所回升，5月同比增速较上月提高0.7个百分点至7.1%；开工恢复和专项债继续加速发行，也使得基建投资（Wind口径）5月同比增速较上月提高3.6个百分点至7.9%；复工复产进程中，出口企业加快赶工完成积压订单亦助力出口超预期，5月份出口金额（美元计价）同比增长16.9%，增速较4月提高13个百分点。生产和内外需均出现改善背景下，整体就业压力有所缓解，5月城镇调查失业率环比降0.2个百分点至5.9%。虽然部分经济指标呈边际改善，但依然要看到：内需不足情况仍未根本扭转、多点散发疫情的影响仍未完全褪去、物流供应链受阻情况仍然存在。5月中国宏观数据改善的范围并不广泛，其改善程度仍有进一步深度强化的空间。居民消费方面，积极信号是社会消费品零售总额降幅在整体收窄，但5月同比增速（-6.7%）距离回正依然有一定距离。并且，社零消费整体的边际改善主要来自商品销售（5月同比降幅较上月收窄4.7个百分点）。此外，随着中国快递物流指数较上月回升6.4个百分点，不受消费场景限制的网上商品服务零售额增速在5月回正为2.9%。而在基本需求之外的餐饮等线下服务恢复缓慢。由于居民当期收入和收入预期受损，许多消费需求受到了长期系统性的压制。从疫情形势和餐饮收入的数据表现对比看，3、4月本土新冠感染者大幅激增时，餐饮收入月同比增速随之从2月8.9%骤降至3、4月的-16.4%和-22.7%；但当5月份新冠感染者环比下降近90%后，餐饮收入月同比增速为-21.1%，较上月仅收窄1.6个百分点，仍没有太大改善。由此看出，餐饮等线下服务类消费恢复缓慢，还未见明显改善。这或许说明，疫情因素并不能完全解释餐饮等线下服务类消费的低迷，居民当期收入及其预期受损或是消费需求不足的重要原因。投资方面，房地产行业继续下探，拖累社会整体投资下行。如前文所述，5月基建和制造业投资均有一定边际改善。但5月全社会固定资产投资同比增速却较上月却进一步下降至-15.4%，这主要由房地产投资的继续下行导致，其月同比增速从4月的-19.1%降至5月的-27.3%。根据统计局公布的数据计算，5月房地产行业竣工、施工面积月同比分别下降31.3%和39.7%，降幅较上月分别扩大17.1和1个百分点；商品房销售额月同比降幅虽有所收窄，但仍下降了37.7%。4、5月全社会固定资产投资及其主要分项投资月同比增速
此外，物流、供应链仍待进一步畅通。虽然5月制造业PMI录得49.6%，环比回升2.2个百分点。但在PMI五大分项中，最弱的一环是物流。5月PMI供货商配送时间指数为44.1%，表明制造业原材料供应商交货时间仍然较慢。高频数据也表明，后续经济修复的关注点，重中之重是物流的恢复情况。根据G7公路货运指数报告，5月全国货运流量指数同比为-18%，4月同比为-27%。5月好于4月，但距离正常状态仍有距离。受上海、北京两地的影响，目前全国18个城市地铁客运量仅恢复至2021年同期的六成左右。以上制约因素反映在金融数据上，是实体经济的融资需求依然有待提振，预期依然不稳，企业贷款多增主要靠票据和短贷。5月企（事）业单位人民币贷款增加1.53万亿元，同比多增7291亿元。其中，短期贷款增加2642亿元，同比多增3286亿元；票据融资增加7129亿元，同比多增5591亿元；而中长期贷款增加5551亿元，同比少增了977亿元。企业中长期贷款增量企业贷款增量的比重36.3%，较上月的45.9%进一步回落。反映在就业数据上，是在整体失业率下降的背景下，5月31个大城市失业率和青年失业依然继续创历史新高，分别为6.9%和18.4%，均较上月提高0.2个百分点。综上，5月宏观数据的改善更像是冲击后的动量反弹，是一种边际层面的改善，或者说是来自环比层面的基数效应，持续性与疫情缓解的情况密切相关。由于4月和5月中国经济受到了疫情的二次冲击，未来一个季度无论是触底反弹的经济动能，还是逐渐加码的刺激政策，都会带动中国经济出现一个短暂的环比复苏。可以预见的是，未来一到两个月里，包括房地产在内的许多宏观指标在同比层面还会延续改善，但能否回到疫情后的复苏轨迹，甚至回到疫情前的增长水平，仍需要密切跟踪和观察。如果排除4-5月的疫情冲击，不难发现，内需不足的问题仍没有得到系统性解决，金融数据的结构性变化反映出当前实体部门的融资需求仍然不足。仅仅依靠触底后的环比改善，并不能完全稳定经济增长的基础。疫情以来宏观经济的恢复状况始终不大理想，居民消费恢复明显乏力，叠加房地产依旧处于探底过程，内需不足会持续制约中国经济的复苏。中国宏观政策的首要目标依然是尽快提振总需求以加快产出缺口的收敛。为强化并持续经济边际改善的程度、稳定经济增长和社会平稳运行，需要更大力度的宏观政策。附：
◆ 经济景气程度跌至荣枯线以下。5月官方制造业PMI为49.6，较4月回升2.2个百分点。大型企业制造业PMI为51.0，较4月回升2.9个百分点；中型企业制造业PMI为49.4，较4月回升1.9个百分点；小型企业制造业PMI为46.7，较4月回升1.1个百分点。◆ 工业生产增速由负转正。5月全国规模以上工业增加值同比增长0.7%，较4月回升3.6个百分点；环比增长5.6%。分大类看，制造业同比增长0.1%，采矿业增加值同比增长7.0%，电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长0.2%。高技术制造业增加值同比增长4.3%。
◆ 进出口增速反弹，贸易顺差扩张。5月美元计价出口金额同比增长16.9%，较4月回升13.0个百分点。进口金额同比增长4.1%，较4月回升4.1个百分点。5月贸易顺差787.5亿美元，较4月扩张276.3亿美元。
◆ 消费低迷。5月社会消费品零售总额同比下降6.7%，较4月少降4.4个百分点；环比增长0.05%。其中，商品零售同比下降5.0%，较4月少降4.7个百分点；餐饮收入同比下降21.1%，较4月少降1.6个百分点。汽车类销售同比下降16.0%，较4月少降15.6个百分点。1-5月全国网上零售额同比增速2.9%。其中实物商品网上零售额同比增长5.6%，占社会消费品零售总额比重为24.9%。
◆ 固定资产投资放缓，房地产投资和销售继续下行。1-5月，全国固定资产投资累计同比增速6.2%，较1-4月回落0.6个百分点。民间固定资产投资累计同比增速4.1%，较1-4月回落1.2个百分点。其中，制造业投资累计同比增长10.6%；第三产业中的基础设施投资累计同比增速6.7%；房地产开发投资累计同比下降4.0%，较1-4月多降1.3个百分点。1-5月，商品房销售面积累计同比下降23.6%，较1-4月多降2.7个百分点；新开工面积累计同比下降30.6%，较1-4月多降4.3个百分点。
◆ 核心CPI仍处低位，PPI回落。5月CPI同比增长2.1%，与上月持平。其中，非食品价格同比增长2.1%，较4月回落0.1个百分点；食品价格同比增长2.3 %，较4月回升0.4个百分点。扣除食品和能源的核心CPI同比增长0.9%，与上月持平。5月PPI同比增速6.4%，较4月回落1.6个百分点。
◆ 外部经济景气度回暖。5月摩根大通全球综合PMI为51.5，较4月回升0.3个百分点；摩根大通全球制造业PMI为52.4，较4月回升0.1个百分点。美国制造业PMI从4月55.4回升至5月56.1，欧元区制造业PMI从4月55.5回落至5月54.6，日本制造业PMI从4月53.5回落至5月53.3。CRB大宗商品现货价格环比下降0.7%。◆ 社融存量增速回升。5月M1同比增速为4.6%，较4月回落0.5个百分点；M2同比增速为11.1%，较4月回升0.6个百分点。社会融资规模存量同比增速为10.5%，较4月回升0.3个百分点。5月，新增社融2.8万亿，较4月回升1.8万亿。其中，政府新增债务（国债+地方债+专项债）1.06万亿，较4月增加0.7万亿；企业新增债务1.4万亿（包括地方融资平台企业新增债务），较4月增加0.7万亿；居民新增债务0.3万亿，较4月增加0.5万亿。◆ 7天回购利率回落。7天银行间质押式回购利率5月均值为1.74%，较4月回落21个基点。3个月SHIBOR与3个月国债收益率之差来代表的短期流动性利差较4月回落5个基点至0.40%；10年期国债收益率与1年期国债收益率之差来代表的期限利差较4月上升3个基点至0.80%；10年期AA级债券收益率与10年期国债收益率之差来代表的信用利差较4月回落9个基点至1.67%。◆ 国内疫情多点散发对经济运行带来严重影响，加剧经济下行压力。
◆ 房地产市场过度下行对全社会信用扩张形成拖累，内需不足。
◆ 经济下行引致金融风险上升。
◆ 外部环境变化和国内疫情管控措施对出口带来双重压力。
◆ 利率每次下调25个bp，持续下调直到实现就业目标和合意经济增速为止。◆ 财政贴息的新型债券和政策性金融贷款，支持缺少收益的公益和准公益类基建投资，全年基建投资增速不低于10%。
◆ 引入住房抵押贷款利率市场化竞争，减低居民债务负担，因城施策的暂时性交易税遏制个别城市房价过度上涨。
◆ 试点房地产企业存量资产改造为保障房，化解房地产企业过度负债。
◆ 设立专项基金，补偿因疫情防控受损的市场主体，支持其重新恢复经营。
◆ 对低收入群体、老人和婴幼儿为期1年的暂时性收入补贴。
宏观经济环境检验报告单
CF40宏观经济医生研究系列（China Macro Doctor, CMD）是由中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员张斌牵头开展的宏观经济研究项目。该项目主要是持续以完善的数据库和细致的数据处理为基础，形成简明扼要的宏观经济运行体检报告；结合宏观经济运行体检和恰当的宏观经济分析框架，发现宏观经济运行中存在的主要问题；借助恰当的宏观经济分析框架和量化研究，提出解决当期宏观经济运行主要问题的对策建议；并针对某些宏观经济运行中存在的中长期问题展开专题分析。
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