CF40观察｜“库存周期”可能只是个幻觉
当前，市场似乎把越来越多的目光聚焦在“库存周期”上，有观点认为本轮库存周期正在见底，接下来会进入主动补库阶段并跟需求复苏形成共振。但实际上，库存周期所依赖的前提条件，在现代经济社会中很难广泛成立。质言之，从来没有库存周期，有的只是经济周期中的库存调整。
过去两个季度，企业的实际库存水平依然是在增加而不是减少，且大概率是高于企业合意库存水平。套用流行的库存周期框架，当前工业企业或许仍处于所谓的“被动补库存”阶段。
如何理解库存周期与经济周期之间的联系？在什么情况下，企业才会主动增加库存？
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* 本文作者系中国金融四十人研究院朱鹤。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。受限于篇幅，本文附注略。”“库存周期”可能只是个幻觉
进入二季度，我国宏观经济复苏出现边际调整，居民消费改善受制于收入增速而保持稳健，房地产新开工和销售情况再度边际走弱，基建投资也出现了分化，总需求不足仍是制约经济复苏的主要原因。接下来的经济复苏动能来自何处成为市场普遍关注和讨论的焦点。
在现有的各种讨论中，市场似乎把越来越多的目光聚焦在“库存周期”这个话题上面。这类观点指出，我国经济存在3-4年的周期性规律，并把这种周期称作库存周期。如图1所示，2002年以来，我国工业企业产成品库存的同比增速确实存在每3-4年一轮的周期性变化，一共有六次，且每次库存的变化与名义GDP同比增速的变化表现出比较高的一致性。
数据来源：Wind，中国金融四十人研究院
我们把当下市场关注库存周期的理由大致归纳为三点。
第一，从时间维度来看，本轮库存周期已经持续了34个月，而历史经验表明每一轮周期的平均持续时长约为40个月，也即本轮库存周期已经走完了大半程。如果历史规律能够稳定成立，那么接下来中国将进入新一轮的库存上升和增速上升周期，即开启“主动补库存”。
第二，从需求结构看，服务业的复苏已经趋于平稳，工业部门的变化对经济的影响会越来越大。因此，如果工业部门能够进入主动补库存的阶段，那么就能对经济复苏起到不小的助力。
第三，当库存处于低位，对需求端利好的“敏感度”就会上升，此时如果出现向上的需求冲击，容易引发补库存“共振”，成为提振国内总需求的不可忽视的力量。
接下来，本文重点围绕库存周期的底层逻辑和实际中工业企业的库存变化展开讨论，试图回答两个问题：其一，库存周期的本质是什么，为什么会表现出周期性规律；其二，我国工业企业库存水平的实际情况是什么，如何理解本轮企业库存调整行为。
从来没有库存周期
我们先来考察库存周期的底层逻辑。
按照当下流行的解释，每一轮周期可以分为四个阶段，分别是“被动补库存”、“主动去库存”、“被动去库存”和“主动补库存”。这四个阶段分别对应了经济周期中的衰退、萧条、复苏和过热四个经济周期。其背后的逻辑过程如下：
在经济走弱的时候，企业库存会因为需求下降而被动增加。随后企业会调整自己的产出以适应需求的变化，开始主动减少产出并降低库存，这本身会加剧经济下行压力。随着经济逐渐好转，企业原先的库存无法满足逐渐改善的需求而被动下降，但在一段时间之后，企业又会适应新的需求形势而增加产出来提高库存，并成为驱动经济复苏的力量。
上述逻辑推理过程看上去似乎是自洽的，但能否真实存在于现实经济中，实际上有赖于以下三个前提的成立。
其一，经济中存在广泛的信息不对称，以至于企业家无法对未来的情况形成合理判断并安排生产。
其二，企业的行为完全是适应性预期驱动的，即只能根据过往的信息来决定未来的行为。
其三，产能利用率存在短期刚性，即不能通过产能利用率的调整来应对短期需求变化。根据一般的描述，库存周期的平均期限是40个月，那么这种短期刚性应该在10个月左右。
不难发现，上述三个前提条件在现代经济社会中实际上是很难广泛成立的。当下，各类信息的搜集、分析和传输早已不是障碍，很难想象企业家们会因为缺少信息而只能被动适应经济形势变化。
自上世纪60年代日本丰田首创“零库存管理”模式后，现代企业的库存管理模式也已经发生了翻天覆地的变化，大部分时间内绝大多数企业的库存管理效率都得到了有效提升。而任何一个了解微观企业经营的人都应该明白，产能利用率是绝大多数企业调整产出的最主要方式，即使无法做到实时调整，但也绝不至于需要花10个月的时间才能改变。
换句话说，只要不是由预期之外的冲击带来的库存变化，所有的库存变化都应该来自企业的主动为之，目的都是向合意库存水平靠拢。将库存的变化描述称为“被动”或者“主动”，在事实上缺乏来自微观主体行为的证据。所谓的库存周期，只不过是企业在不同经济环境下的库存调整。或许企业会因为各种原因提前备货，但这些行为在宏观层面主要反映为产出的相对增加，与库存并无直接关系。
而这点在国际学术界似乎已经成为了基本共识。
20世纪30年代，经济学家约瑟夫·基钦（Joseph Kitchin）最早观察到了这样一个现象，当时的英国和美国经济似乎存在一个为期40个月的短周期波动。因此，按照市场上比较流行的说法，库存周期又叫“基钦周期”。
但我们翻遍基钦最初发表的那篇论文，该论文似乎从头到尾没有讨论库存的问题。基钦观察的指标是银行间清算规模、价格水平、商业票据的利率。这看起来更像是金融周期而非经济周期。在基钦看来，这种短周期的核心驱动力量也不是农产品价格的周期性变化，而是“资本主义生产制度下大众心理的周期性变化”。
用更符合市场语言的描述，那就是“资本主义的经济周期本质上是人性的周期”。显然，基钦的原意似乎与库存没有什么直接关联。
在基钦发现资本主义经济存在短周期之后，许多学者围绕经济出现短周期的原因展开研究，其中库存与经济周期的关系也是学界关注的重点之一。这些学术研究有两点基本共识，包括：
（1）绝大多数实证表明，库存有比较明显的顺周期性，即跟经济周期是同向变化的；
（2）需求冲击会改变企业对未来的需求预期，库存变化之所以体现出顺周期性，主要是因为企业采取了前瞻性的产出调整来适应未来的需求。需求好的时候，企业会以更大的幅度增加库存，避免未来可能出现的供不应求，反之反是。
质言之，从来没有库存周期，有的只是经济周期中的库存调整。
既然从“被动”或者“主动”的角度去描述企业库存变化缺乏基本的微观依据，我们能够做到的无非是观察企业库存变化的实际情况，然后尽可能评估实际的库存水平是高于还是低于企业的合意库存水平。
中国统计数据中跟企业库存相关的统计指标有两个，一是GDP统计中的存货投资，二是工业企业经济效益指标中包含的存货和产成品存货数据。由于前者只公布年度绝对值数据，目前市场主要使用工业企业的存货和产成品存货数据来描述企业的库存变化。
如图2所示，过去两个季度，工业企业库存和产成品存货的同比增速均在持续下降，这也是有些观点强调目前企业正在去库存的主要依据。但是，库存和产成品存货两个指标都是名义值，会受到价格变化的影响。从图2中可以看出，两个指标的表现与PPI同比增速高度一致，且在量级上差距不大。这意味着我们观察到的存货数据变化，有相当一部分主要来自价格因素。
即使我们能够从存货数据中剔除价格影响，并准确描述企业实际库存水平的变化情况，但也无法据此判断工业企业的库存压力，因为库存的绝对值并不能直接体现企业面临的库存压力。例如，同样是10万吨的钢铁库存，对于年销售100万吨的钢厂和1000万吨的钢厂含义是截然不同的。因此，只有结合企业的销售情况才能更好判断企业的库存情况。（围绕这个问题更详细的讨论，详见《工业企业“去库存”的表象与本质》）
我们用经过移动平均处理后的产成品库存和营业收入计算出了广义库销比数据。如图2所示，过去两个季度，工业企业的广义库销比在上升，这意味着相对于销售收入，工业企业的库存水平是上升的。
然而，即使是观察到广义库销比在上升，也并不必然意味着企业的库存压力在增加。因为如果企业的合意库存水平比较高，而实际的库存比较低，那么库销比上升恰恰反映了企业在向更合意的水平靠拢，而不是相反。
因此，为了更好判断广义库销比上升究竟反映的是企业库存压力增加还是向合意库存水平靠拢，我们还需要进一步观察其他数据的表现。这里我们给出三个能够支持企业库存压力增加的证据。
第一，非产成品库存与产成品库存之比还在持续下降。非产成品库存等于库存减去产成品库存，其指标含义主要包括：“处在生产过程中的在产品、在生产过程或提供劳务过程中耗用的材料或物料等，通常包括原材料、在产品、半成品以及周转材料等。”
从图3中可以看出，该指标的表现与广义库销比的表现基本是相反的。这背后的逻辑或许是：为了应对库存压力的上升，工业企业会有意识调整其生产节奏，降低原材料的备货并放缓生产流程以应对库存压力，因此，非产成品库存相对于产成品库存的比值才会下降。
数据来源：Wind，中国金融四十人研究院
第二，在库存上升的同时，工业企业产能利用率出现了同步下降。如果企业的合意库存水平高于当前水平，按理说企业应该增加产出，这会直接体现为产能利用率的增加。可现实却恰恰相反。如图4所示，所有工业部门的产能利用率都较2022年四季度有所下降。其中，制造业产能利用率的当季值已经降至2017年以来的最低水平（2020年一季度除外）。
数据来源：Wind，中国金融四十人研究院
第三，过去两个季度工业企业的产销率明显偏低。库存无非是供给和需求相对变化的结果，而产销率可以直接反映这种供需的相对变化。如图5所示，工业企业产销率有比较明显的季节性，但2022年以来工业企业的产销率明显低于2015-2019年的历史均值。进入2023年，一季度工业企业产销率再创新低，虽然在4月有所回升，但到了6月又再次低于2022年的同期水平。
结合第二点，我们可以推断即使工业企业已经在产出层面作出了调整，但仍不足以对冲销量的下降，结果是产销率仍在下降。
数据来源：Wind，中国金融四十人研究院
综上，库存是供需相对变化的结果，其本身变化并无实际意义。我们需要关注的是这种变化反映出的企业行为是什么，企业为什么会这样做，以及企业在什么情况下会改变当前的行为。
上述分析表明，相对于营业收入而言，当前的库存水平依然是在增加而不是减少。同时，当前库存水平大概率是高于企业合意库存水平的，为此工业企业已经尽可能做出产出方面的应对。但从结果来看，这种努力仍不足以对冲需求下降带来的影响。套用流行的库存周期框架，当前企业或许仍处于所谓的“被动补库存”阶段。
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