“物业并购之王”雅生活是怎样炼成的？

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文 | 克而瑞物管

近年来，规模为王成为物业管理行业的共识，行业大手笔并购事件频频发生。尤其是手握大量现金的上市物业服务企业，充足的弹药给予物企在并购市场大展拳脚的机会。

大批上市物业服务企业都在 IPO 时计划将上市筹集的大比例的资金用于规模扩张。如碧桂园服务、佳兆业物业计划使用上市筹集资金的约 70% 用于并购，雅生活服务用于并购的筹集资金占到 65% ，新城悦和永升生活服务用于并购和扩张规模的资金分别占融资资金的 60% 和 55% 。

近年来在并购上投入最大，将并购作为规模扩张的重要战略的上市物业服务企业，当为雅生活服务莫属。从 2017 年至今，雅生活一共发起了七起大型收购事件，数量与规模远超其他大型港股上市物企。雅生活集团董事长黄奉潮表示，原则上公司未来每年收、并购数量不低于 2018 年。

2018 年雅生活收购两家大型区域物业服务企业，收购金额总计达 3.51 亿元，今年 9 月份收购中民物业后其物业管理面积合计将超过 5 亿平方米，创下了业内规格最高的并购记录。

以此为标准，并购项目比重在雅生活服务未来的总管理规模中将会越来越大，并购项目对雅生活的营收和盈利水平的影响也会显著上升。我们来看看雅生活近些年的并购战略取得了哪些成效，未来又会给公司带来怎样的变化。

双股东贡献持续收缩，第三方拓展及收并购成为增长主力

截至 2018 年底，雅生活总在管面积为 1.38 亿平方米，较 2017 年同期上升76.3%。其中 38.3% 的在管面积由两大股东提供， 61.7% 的管理规模是由第三方拓展与收并购构成。

而到 2019 年，双股东的面积供给则进一步压缩，加上今年收购并于 4 月起合并报表的青岛华仁物业和哈尔滨景阳物业，雅生活在管及合约面积分别达到了 1.54 亿平方米、2.46 亿平方米。在 2.46 亿平方米总合约面积中，来自双股东贡献的合约面积占比为 37.5% 。第三方拓展及收并购贡献的合约面积比重进一步上升，占比达到 62.5% 。

在雅生活 2018 年的项目来源中，双股东 2018 年贡献的新增面积仅占总新增面积的 13.5% ，而收并购贡献的新增面积达到 2935 万平方米，占 2018 年新增面积的 49% ，为面积贡献最大的项目来源。来自关联公司的面积供应比较稳定，雅生活若想保持持续的高速增长，来源于第三方的项目必然成为主力军。

收购项目较为优质，加速区域扩张

回顾雅生活近些年的六个收购项目，被并购公司皆是区域大型物业服务企业，本身具有一定盈利能力与市场扩张能力，与雅生活全国化的扩张战略形成协同效应。

细数雅生活的各项收购项目：

2017 年 6 月收购绿地物业。自 2018 年起， 5 年内绿地控股将聘请雅生活作为物业管理服务供应商，每年交付管理物业面积将不少于 700 万平方米，并额外提供 300 万平方米的优先物业管理权。该并购为雅生活服务未来五年每年带来至少 1000 万平方米的管理规模。

2018 年 4 月收购南京紫竹物业。一方面紫竹物业作为江苏省前五强的物业服务企业，约 2000 万平方米的在管面积在并表后能够极大增厚雅生活的业绩；另一方面，雅生活计划以长三角、珠三角及京津冀地区作为战略要地，重点展开物业企业兼并收购业务，紫竹物业的项目主要集中于江苏省南京市及周边地区，契合雅生活在长三角地区业务拓展的需求。此次并购还能实现一定程度的业态互补，雅生活主要专注于中高端住宅与旅游地产，而紫竹物业更多专注于商业物业，包括银行、写字楼和纪念馆。

2018 年 7 月收购兰州城关物业。城关物业城关物业管理项目逾 170 个，总合约管理面积逾 1700 万平方米，是西北地区规模最大的物业服务企业，该并购可看作立足广州的雅生活进军西北的标志。

2019 年三项收购项目分别为青岛华仁物业、哈尔滨景阳物业及广州粤华物业，三家被收购物业服务企业的规模分别为 570 万平方米， 978 万平凡米及 3000 万平方米，三家被收购企业的总在管面积达到 4548 万平方米，已完成全年的「并购指标」。其中收购青岛华仁与哈尔滨景阳物业助力公司进军山东与东北市场；而收购广州粤华物业，更是助力雅生活与本地区域龙头物企强强联合，进一步扩大公司在广州物业市场的份额，粤华物业以公建项目为主，进一步加强雅生活在新业态的拓展进程。

细数雅生活近些年的并购动态，可以看出公司的外延扩张的收购标的主要以区域性龙头企业为主，被并购物企本身具有增长和盈利能力，能够为雅生活在各地区的拓展打下基础。以今年收购的规模最小的青岛华仁物业为例，公司将于 2018 年、2019 年及 2020 年 12 月 31 日止年度承诺达成若干年度经营目标，每年增长率将达到 10% 以上。

并购战略能否作为业绩持续增长的动力？

从 2018 年公司各项目来源的新增比例来看，来自于收并购的管理规模是公司业绩增长的最大来源。公司能否依靠并购战略为未来的业绩提供可持续的增长？

先看公司内部的影响因素：

• 首先看公司是否有充足的现金为其在并购市场上提供弹药

根据 2018 年年报，公司经营现金流高达 8.8 亿元人民币，现金及现金等价物达 48 亿元人民币，资产负债率仅为 24.5% ，为可比上市公司最低水平，且不含有息负债，现金流非常健康。雅生活收购的资金来源基本都来自其内部资源，叠加其分期支付的协议，并购支付的对价对拥有 48 亿流动资金，且有庞大管理项目提供源源不断现金流的公司不会造成压力。

• 再看公司为并购支付的成本是否高昂

雅生活在为并购项目上支付的价格较为合理，不存在并购代价过高的问题。如公司 2017 年 6 月斥资 10 亿元收购绿地物业，而两个月之后，绿地集团又宣布以 10 亿元价格战略投资雅生活，获得其 20% 股份。此次的并购不仅未花费资金代价，且引入了强力的开发商股东；再看其 2018 年以 12 倍 PE 收购南京紫竹物业，在港股上市物企普遍 20 倍以上的 PE 水平下，该支付代价属于合理水平。

影响公司并购战略的最重要外部因素则是能否有充足的优质项目：

• 首先是被并购公司的地域协同性与业态互补性

作为立足广州，专注中高档住宅与旅游地产的物业服务企业，雅生活的并购战略是「聚焦粤港澳大湾区、长三角、成渝、京津冀等城市群，收购及拓展的业态从传统的住宅物业管理，向住宅、商业、公共建筑多业态物业管理转变」，当前物业管理市场有较为充足的多业态中小物企可供其选择。

• 评判项目是否优质更重要的因素则是盈利水平

拉低公司整体盈利水平的并购不属于优质的并购。雅生活 2015-2018 年毛利率水平分别为 25.04%、33.54% 及 38.20% ，处于上升通道，智能化带来的人力成本下降及高毛利的增长服务占比提升是主要原因，但也可看出收并购及第三方外拓并未拖累公司的盈利能力。

再看作为物业管理行业的并购池——新三板上市物业服务企业，当前 45 家新三板上市物企中毛利率在 20% 以上的公司达 26 家，考虑大量未上市的优质区域大型物企，未来并购市场上的优质项目来源充足，而更需要考验的则是公司的并购团队能否以合适的价格获得并购项目。

值得一提的是，当前管理规模最大的上市物企彩生活在 2016 年之前也热衷并购，曾经发起数件轰动行业的并购事件，但是其近些年已放缓了并购的步伐，选择了输出平台的轻资产模式。依靠并购扩张规模会遇到瓶颈，当规模扩张到一定程度的时候，需要考虑资金成本和对整体规模的边际贡献。雅生活服务具有更雄厚的资金，能够在并购赛道上跑的更远，且管理规模适中，并购对当前时点的公司是个合适的战略选择。

总结来说，充足的现金流、存量市场上大量的优质项目及公司过往并购业绩可证明的强大的并购团队能够使并购战略为雅生活未来几年内扩大市场占有率、业绩持续增长提供支持。

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