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2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合印发了《关于规范金融机构资产管理业务的意见》（银发〔2018〕106号，以下简称《意见》）。
在昨天的文章中，我们就《意见》对私募投资基金的适用，《意见》中合格投资者标准、投资范围等重要条款对私募投资基金的影响进行了解读。在本文中，我们将继续对《意见》涉及的刚性兑付、资金池、产品分级、嵌套等条款，侧重于私募投资基金角度来进行解读，且听本篇分解。
一、刚性兑付
《意见》第十三条除了要求主营业务不包括资产管理业务的金融机构应当设立具有独立法人地位的资产管理子公司开展资产管理业务外，明确规定金融机构不得为资产管理产品投资的非标准化债权类资产或者股权类资产提供任何直接或间接、显性或隐性的担保或者回购承诺。
《意见》第十九条[1]更是明确要打破刚性兑付，并规定刚性兑付主要行为有：
1.违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益。
2.采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。
3.资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。
4.金融管理部门认定的其他情形。
该条对刚性兑付进行了明确的定义，并对刚性兑付的惩处方式进行了规定。
《意见》打破刚性兑付的规定无疑对银行理财资金及信托产品有巨大影响。
二、资金池
《意见》第十五条禁止资金池，要求金融机构对每只资产管理产品的资金单独管理、单独建账、单独核算，不得开展或者参与具有滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池业务，并合理确定资管产品所投资产的期限。
封闭式资产管理产品最短期限不得低于90天。直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，且未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于资产管理产品的到期日。直接或者间接投资于非标准化债权类资产的，非标准化债权类资产的终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日。
注意这里是“不得晚于”，即不能“以短投长”；但是否可以“早于”，即“拆长投短/多短”未明确。
《意见》的上述规定与《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》第九条[2]关于不得开展具有“资金池”性质的私募资产管理业务的相关情形基本一致。不过《意见》将禁止“资金池”的要求不是限制在证券期货经营机构开展或参与的私募资产管理业务领域，而是扩大到了金融机构的所有资产管理产品。
另外，《意见》规定不得通过为单一项目融资设立多只资产管理产品的方式，变相突破投资人数限制或者其他监管要求。同一金融机构发行多只资产管理产品投资同一资产的，多只资产管理产品投资该资产的资金总规模合计不得超过300亿元，否则，需经相关金融监督管理部门批准。
对私募股权投资基金而言，《意见》关于直接或者间接投资于未上市企业股权及其受（收）益权的，应当为封闭式资产管理产品，且未上市企业股权及其受（收）益权的退出日不得晚于资产管理产品的到期日的规定也应适用。目前私募股权基金虽然通常在合伙协议里限制有限合伙人持有份额的转让或有限合伙人退出，但尚难以做到完全封闭式管理。投资未上市企业股权退出日不得晚于产品到期日的要求，则实际上使私募股权基金的非现金分配方式不能实现。
三、控制杠杆
（一）统一负债要求
《意见》第二十条对资产管理产品规定了统一负债要求。每只开放式公募产品的总资产不得超过该产品净资产的140%，每只封闭式公募产品、每只私募产品的总资产不得超过该产品净资产的200%。计算单只产品的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。金融机构不得以受托管理的资产管理产品份额进行质押融资，放大杠杆。
虽然私募基金通常在合伙协议层面对基金举债进行限制或禁止，此规定对包括并购基金在内的所有私募基金的举债做了法定限制。
（二）产品分级
《意见》第二十一条规定了产品分级。首先明确不能分级的产品有：公募产品、开放式私募产品。《意见》删除了《征求意见稿》中投资于单一投资标的私募产品（投资比例超过50%即视为单一）、投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品不能分级的限制，是较为宽松的规定。
《意见》明确了分级资产管理产品是指存在一级份额以上的份额为其他级份额提供一定的风险补偿，收益分配不按份额比例计算，由资产管理合同另行约定的产品。《意见》为可有分级设计产品的分级比例予以限制，并要求管理人自主管理，以防止分级产品仅仅成为通道或者融资性工具。
关于分级资产管理产品不得直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，笔者理解至少资管产品内部各级的认购者、产品管理人、及二者的关联方等不得仅针对优先级认购者进行保本保收益，基本排除了之前市场上对优先级保本保收益的各种做法。
《意见》此条基本延续了证监会《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行办法》（也称“新八条底线”）关于结构化产品的限制[3]，其对中国证监会体系的资管产品没有影响，对银保监会体系的结构化信托有一定影响。
四、嵌套与穿透
（一）嵌套
《意见》第二十二条明确禁止金融机构以规避监管而为的嵌套，允许资产管理产品可再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。
当前各类资产管理产品通过跨监管嵌套，主要是通过嵌套规避合格投资者和200人上限以及投资范围约束。《意见》的颁布和实施，意味着大量的嵌套规模存续到期后将无法续作，这对于限制跨监管套利有积极作用。
以下为现有规定对各理财产品投资范围的限制：
类型
投资范围
限制
依据
基金母公司/基金子公司
资产管理计划资产应当用于下列投资：
（一）现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品；
（二）未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利；
（三）中国证监会认可的其他资产。
投资于前款第（二）项和第（三）项规定资产的特定资产管理计划称为专项资产管理计划。
基金管理公司应当设立专门的子公司，通过设立专项资产管理计划开展专项资产管理业务。
除了不能直接放贷，基金子公司基本全无限制；
基金母公司只能投“现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品”
《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》第九条
券商定向资管计划
由证券公司与客户通过合同约定
除不能直接放贷基本无限制
《证券公司定向资产管理业务实施细则》
券商集合资管计划
集合计划募集的资金可以投资中国境内依法发行的股票、债券、股指期货、商品期货等证券期货交易所交易的投资品种；央行票据、短期融资券、中期票据、利率远期、利率互换等银行间市场交易的投资品种；证券投资基金、证券公司专项资产管理计划、商业银行理财计划、集合资金信托计划等金融监管部门批准或备案发行的金融产品；以及中国证监会认可的其他投资品种。
集合计划可以参与融资融券交易，也可以将其持有的证券作为融券标的证券出借给证券金融公司。
证券公司可以依法设立集合计划在境内募集资金，投资于中国证监会认可的境外金融产品。
不能直接放贷；不能投资未上市股权；不能投资房地产
证券公司集合资产管理业务实施细则(2013修订)第14条
期货资管计划
资产管理业务的投资范围包括：
（一）期货、期权及其他金融衍生品；
（二）股票、债券、证券投资基金、集合资产管理计划、央行票据、短期融资券、资产支持证券等；
（三）中国证监会认可的其他投资品种。
资产管理业务的投资范围应当遵守合同约定，不得超出前款规定的范围，且应当与客户的风险认知与承受能力相匹配。
直接放贷，未上市股权等
《期货公司资产管理业务试点办法》第12条
私募基金
私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货 、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。
不能直接放贷
《私募投资基金监督管理暂行办法》
第二条
公募基金
公募基金基金财产应当用于下列投资：
（一）上市交易的股票、债券；
（二）国务院证券监督管理机构规定的其他证券及其衍生品种。
基金财产不得用于下列投资或者活动：
（一）承销证券；
（二）违反规定向他人贷款或者提供担保；
（三）从事承担无限责任的投资；
（四）买卖其他基金份额，但是国务院证券监督管理机构另有规定的除外；
（五）向基金管理人、基金托管人出资；
（六）从事内幕交易、操纵证券交易价格及其他不正当的证券交易活动；
（七）法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定禁止的其他活动。
运用基金财产买卖基金管理人、基金托管人及其控股股东、实际控制人或者与其有其他重大利害关系的公司发行的证券或承销期内承销的证券，或者从事其他重大关联交易的，应当遵循基金份额持有人利益优先的原则，防范利益冲突，符合国务院证券监督管理机构的规定，并履行信息披露义务。
《中华人民共和国证券投资基金法》
第72、73条
银行个人理财
固定收益类金融产品、发放信托贷款、公开或非公开市场交易的资产组合、金融衍生品或结构性产品、集合资金信托计划、参与新股申购、境外金融市场。
不得投资于境内二级市场公开交易的股票或与其相关的证券投资基金。
不得投资于未上市企业股权和上市公司非公开发行或交易的股份。
对于具有相关投资经验，风险承受能力较强的高资产净值客户，商业银行可以通过私人银行服务满足其投资需求，不受上述限制。
中国银监会《关于进一步规范商业银行个人理财业务投资管理有关问题的通知》（银监发〔2009〕65号）
信托
信托公司管理运用或处分信托财产时，可以依照信托文件的约定，采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式进行。中国银行业监督管理委员会另有规定的，从其规定。
信托公司不得以卖出回购方式管理运用信托财产。
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信托公司管理办法
集合资金信托计划
信托公司可以运用债权、股权、物权及其他可行方式运用信托资金。
投资于房地产等领域有特殊要求。银信合作亦有相关限制。
第二十七条信托公司管理信托计划，应当遵守以下规定：
（一）不得向他人提供担保；
（二）向他人提供贷款不得超过其管理的所有信托计划实收余额的30%，但中国银行业监督管理委员会另有规定的除外；
（三）不得将信托资金直接或间接运用于信托公司的股东及其关联人，但信托资金全部来源于股东或其关联人的除外；
（四）不得以固有财产与信托财产进行交易；
（五）不得将不同信托财产进行相互交易；
（六）不得将同一公司管理的不同信托计划投资于同一项目。
《信托公司集合资金信托计划管理办法》（2009修订）规定委托人应为合规投资者。
《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》
《银行与信托公司业务合作指引》
保险资管
产品投资范围限于银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、信贷资产支持证券、基础设施投资计划、不动产投资计划、项目资产支持计划及中国保监会认可的其他资产。
产品投资范围包括基础设施投资计划、不动产投资计划、项目资产支持计划等投资品种的，保险资产管理公司应当在产品合同和产品募集说明书中说明相应的投资比例、估值原则、估值方法和流动性支持措施等内容。
《中国保监会关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》保监资金〔2013〕124号
此条关于嵌套的规定亦应适用于私募基金，在此情形下，银行个人理财资金将不能再以嵌套方式进入私募股权投资基金，从而投向未上市企业股权。
此外，本条第三款规定私募资产管理产品的受托机构可以为私募基金管理人，即金融机构可将其资产管理产品投资于私募基金，从而将资产管理产品资金委托给私募基金管理人。本条第四款规定金融机构可聘请具有专业资质的受金融监督管理部门监管的机构作为投资顾问，鉴于私募基金管理人需向受中国证监会委托实施管理职责的基金业协会登记，笔者认为私募基金管理人可作为金融机构的投资顾问。
（二）穿透式监管
《意见》第二十七条第二款明确对资产管理业务实施穿透式监管。
穿透监管的两种方式及目的可以理解为：（1）向上最终客户方向穿透识别最终风险收益承担者，防止风险承担和资产类别错配或防止私募产品公众化；（2）向下识别产品的底层资产，穿透识别最终的资产类别是否符合特定资产管理的监管规定，其风险是否经过适当评估。穿透监管无疑对各产品通道嵌套以期规避监管有限制作用，虽然《意见》的穿透监管思路和方式较之前已经出台的监管思路和方式并无不同，但一行两会统一标准并进行合作能增强穿透监管的力度和效果。
《意见》将对资产管理业务起总的指导作用，此后各金融监管部门将据此制定各相关细则。相信在这些新规的规范下，中国资产管理业务将回归本源并渐入新的发展阶段，2018年亦将而成为中国资产管理业务的真正元年。
注：
[1] 十九、经金融管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：
（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益。
（二）采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。
（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。
（四）金融管理部门认定的其他情形。
经认定存在刚性兑付行为的，区分以下两类机构进行惩处：
（一）存款类金融机构发生刚性兑付的，认定为利用具有存款本质特征的资产管理产品进行监管套利，由国务院银行保险监督管理机构和中国人民银行按照存款业务予以规范，足额补缴存款准备金和存款保险保费，并予以行政处罚。
（二）非存款类持牌金融机构发生刚性兑付的，认定为违规经营，由金融监督管理部门和中国人民银行依法纠正并予以处罚。
任何单位和个人发现金融机构存在刚性兑付行为的，可以向金融管理部门举报，查证属实且举报内容未被相关部门掌握的，给予适当奖励。
外部审计机构在对金融机构进行审计时，如果发现金融机构存在刚性兑付行为的，应当及时报告金融管理部门。外部审计机构在审计过程中未能勤勉尽责，依法追究相应责任或依法依规给予行政处罚，并将相关信息纳入全国信用信息共享平台，建立联合惩戒机制。
[2] 第九条 证券期货经营机构不得开展或参与具有“资金池”性质的私募资产管理业务，资产管理计划不得存在以下情形或者投资存在以下情形的其他资产管理产品：
（一）不同资产管理计划进行混同运作，资金与资产无法明确对应；
（二）资产管理计划在整个运作过程中未有合理估值的约定，且未按照资产管理合同约定向投资者进行充分适当的信息披露；
（三）资产管理计划未单独建账、独立核算，未单独编制估值表；
（四）资产管理计划在开放申购、赎回或滚动发行时未按照规定进行合理估值，脱离对应标的资产的实际收益率进行分离定价；
（五）资产管理计划未进行实际投资或者投资于非标资产，仅以后期投资者的投资资金向前期投资者兑付投资本金和收益；
（六）资产管理计划所投资产发生不能按时收回投资本金和收益情形的，资产管理计划通过开放参与、退出或滚动发行的方式由后期投资者承担此类风险，但管理人进行充分信息披露及风险揭示且机构投资者书面同意的除外。
[3] 第四条 证券期货经营机构设立结构化资产管理计划，不得违背利益共享、风险共担、风险与收益相匹配的原则，不得存在以下情形：
（一）直接或者间接对优先级份额认购者提供保本保收益安排，包括但不限于在结构化资产管理计划合同中约定计提优先级份额收益、提前终止罚息、劣后级或第三方机构差额补足优先级收益、计提风险保证金补足优先级收益等；
（二）未对结构化资产管理计划劣后级份额认购者的身份及风险承担能力进行充分适当的尽职调查；
（三）未在资产管理合同中充分披露和揭示结构化设计及相应风险情况、收益分配情况、风控措施等信息；
（四）股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过1倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过 3倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆倍数超过 2倍；
（五）通过穿透核查结构化资产管理计划投资标的，结构化资产管理计划嵌套投资其他结构化金融产品劣后级份额；
（六）结构化资产管理计划名称中未包含“结构化”或“分级”字样；
（七）结构化资产管理计划的总资产占净资产的比例超过140%，非结构化集合资产管理计划（即“一对多”）的总资产占净资产的比例超过 200%。
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作者简介：
合伙人 北京办公室
业务领域：资本市场/证券，私募股权与投资基金，银行与金融，环境、能源与资源
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北京办公室 资本市场部
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