美元基金系列 | 华尔街之狼？让我们画出对冲基金真实的模样
系列序言
姚平平
在美元基金募集和投资领域，在繁复的法律条款和规则背后，是投机与规管、欲望与理性的博弈。在弥漫着财富和欲望的基金法域，律师必须洞察资本生态圈的游戏规则，以近乎宗教信仰的虔诚恪守行业的专业水准、职业操守与社会责任。美元基金的募集和投资，直面理智和欲望、勇气和绝望、神话和陨落。我们希望通过“平说-美元基金系列”，助力客户穿过美元基金的商业、法律、规则的迷雾，跨越成功之巅。
我们希望通过“美元基金系列”，助力客户穿过美元基金的商业、法律、规则的迷雾，跨越成功之巅。
长期以来，人们对对冲基金的态度颇为矛盾。一方面，每隔一个时期，国际对冲基金就会被指责应该为一场席卷全球的巨大金融灾难负责，特别当对冲基金的经理们被爆出天价的薪水、奢华的生活方式及可疑的交易手法之时。例如，1997年席卷东南亚的金融风暴，索罗斯的量子基金就被指责为导致危机的罪魁祸首。另一方面，人们似乎又津津乐道于它们对金融市场深刻的洞察力和凌厉的赚钱手法。基金经理们往往出身于名校，交游广泛，拥有最顶尖的交易理论、最顶尖的模型，很多基金经理往往也是具有广泛影响力的社会活动家和慈善家，这也使得他们在很多国家和地区受到尊敬。例如，维基百科对索罗斯的介绍就是“著名的货币投机家，股票投资者，进步主义政治及社会运动家和哲学家、慈善家”。人们对对冲基金的这种矛盾的态度更加模糊了对冲基金的真正面目。
据说，第一只对冲基金诞生于1949年，创始人为阿尔弗雷德·琼斯。该基金投资于多头和空头头寸，并使用了一定的杠杆。但此后几十年间，普通大众对这个神秘的群体几乎一无所知，一直到索罗斯的量子基金、诺贝尔经济学奖获奖者创立的天才云集的长期资本基金和麦道夫的旁氏骗局基金在金融市场上掀起巨澜并经过媒体广泛报道之后，人们才意识到对冲基金的能量和破坏性。但即便如此，公众对国际对冲基金仍然是知之甚少，其架构、操作手法和真实模样更是鲜为人知。
国际对冲基金一般通过非公开途径募集资本，不利用报纸、杂志或类似媒体进行任何募资，因此得以规避各国证券法关于公募发行证券的各种规定，包括绝大多数的信息披露的要求。很多人认为对冲基金大多沉溺于杠杆交易，大胆地利用杠杆融资，以小博大，甚至不惜利用内幕信息，力图实现交易收益的最大化。但是，也有很多人认为，也许对冲基金不能像做长线股权投资的基金那样做价值创造者、价值贡献者，但是他们是价值发现的最大贡献者。
按投资者类别而言，机构投资者如FOF、金融机构、退休基金、捐助基金／基金会、主权财富基金及政府相关实体是对冲基金的主要投资者。按占对冲基金经理总数的百分率计算，管理资产值为1亿美元或以上的对冲基金经理数目，2014年占约44%。管理资产值达10亿美元的在2014年占7.6%。小型对冲基金生存不易，按管理资产值计，以香港为例，截止2014年9月，香港前50名对冲基金经理管理的资产占总值的72.9%。
值得注意的是，由于法律、税务、监管等的原因，世界上绝大多数国际对冲基金注册在开曼。但是，这些在开曼群岛注册的国际对冲基金的绝大多数经理都没有在开曼群岛开展业务。开曼法律规定（也预期）开曼注册的对冲基金的管理人无需居住在这个海岛上，这些基金经理在世界任何地方都可以向在开曼注册的基金提供投资管理和建议。所以，国际对冲基金通常会围绕税务、合规的需求搭建各种灵活的基金架构。在这些灵活多变的架构中，出于法律、税务、监管等的原因，通常基金会设置一个开曼注册的基金管理人，该基金管理人须符合开曼《证券投资商业法》的规定。该基金管理人通常还会在基金进行募资、资产管理的在岸法域聘请在岸基金管理人。最常见的架构如下（对冲基金从类型上还分FOF和伞形基金，下面的常用架构仅适用于独立对冲基金）：
注：
关于支线基金的说明：
美国投资者的参与以及美国复杂的税务规则使得对冲基金架构变得复杂。投资者并不直接投资于基金，而是通过支线基金募资投资于主基金的方式进行投资。
基金架构中通常包含：在美国以有限合伙形式设立美国支线基金；在税收中立的法域（如开曼）以公司形式设立非美国支线基金；以及以有限合伙或者以选择被视同为合伙的公司形式在税务中立法域设立的主基金。被视同合伙的公司在美国税收方面与合伙企业等效。
美国应税投资者投资于美国支线基金，可以避开繁琐的PFIC（Passive Foreign Investment Company）税务规则，该规则对将被动性投资收入掩蔽在PFIC当中迟延纳税行为施加了惩罚性措施。由于美国支线基金是一个税收透明实体, 假定对冲基金本身不投资于PFIC，投资者只需就其按比例享有（无需实际分配）的基金收益和资本收益的部分纳税。
美国免税投资者和非美国投资者投资于非美国支线基金。公司制的非美国支线基金是一个税收非透明实体，可以起到隔离作用，使美国免税投资者（如养老基金等）可以避开非相关业务应税收入（Unrelated Business Taxable Income）纳税的风险。
除一些符合豁免条件的基金外，绝大多数注册在开曼群岛的对冲基金均受到《开曼群岛共同基金法》的监管。根据《开曼群岛共同基金法》，受开曼金管局监管基金分为以下三种类别：
注册共同基金(Registered Mutual Fund)：这种基金投资者的最低认购额为10万美元，或基金的权益份额在开曼金管局认可的证券交易所（包括OTC市场）挂牌交易。
注册共同基金是受开曼金管局监管的共同基金中监管最松、门槛最低、最普遍的一种。其无需取得牌照，也无需有一个开曼持牌的行政管理人为其提供位于开曼的总办事处。据统计，截至2017年12月31日，受规管的共同基金总数达到10,559个，其中96%为注册共同基金（10,147个）。
受管理的共同基金(Administered Mutual Fund)：需由一个开曼群岛持牌基金行政管理人为基金提供位于开曼群岛的总办事处。
这种基金本身无需持牌。基金行政管理人持有共同基金行政管理人牌照，对受管理的共同基金进行监督，如果其有合理理由认为基金有违反法律、破产或其他可能有损债权人或投资者的情况时需及时通知开曼金管局。
持牌共同基金(Licensed Mutual Fund)：需向开曼金管局申请共同基金牌照，并且需要在开曼有自己的注册办公室。
对于是否授予共同基金牌照，金管局需考虑如下因素：
(1) 基金发起人是否声誉良好；
(2) 基金的行政管理事务是否由经验丰富以及由适合担任董事、管理人等职位的人士妥善执行；
(3) 基金的业务开展是否适当。
上述三类受规管的共同基金的共同点在于：
基金文件会设置赎回机制，投资者可以在回赎日赎回。
一般没有锁定期。但也可以根据商业安排设置锁定期，比如锁定一年或者两年不得赎回，之后每个月或者每个季度可赎回一次。
每年通过开曼金管局认可的审计师对基金的年报进行审计，并在相关财务年度结束后6个月内将该等经审计的年报提交开曼金管局。
每年缴纳年费。
通常需聘请香港九号牌公司提供资产管理服务。通常基金管理人必须遵守根据香港证券及期货条例附属法例及香港证监会的守则、指引及通函所载的持牌公司的发牌及持续责任准则（特别是《基金经理操守准则》 ）；如为零售制的开放式基金，则必须根据香港证券及期货条例获证监会授权，并须遵守附属法例及证监会发出的相关守则及指引，尤其是《单位信托及互惠基金守则》。
必须向开曼金管局递交募集说明书。《开曼共同基金法》对募集说明书提出了如下要求：
(1) 募集说明书应当在所有重大方面对基金权益进行描述；
(2) 募集说明书应当包含使潜在投资者能够做出是否认购或购买基金权益所必需的信息；
(3) 持续募资过程中，如募集说明书的细节有任何重大变更，基金也需要在知悉变更后的21天内将更新后的募集说明书提交开曼金管局备案。
募集说明书在开曼金管局的备案只是程序性的，开曼金管局不对募集说明书做任何实质性审核。募集说明书都会提示投资者开曼金管局或开曼群岛的任何其他政府机构均未评论或批准募集说明书的条款或优点；基金的活动未经开曼金管局或开曼群岛政府批准或担保；开曼金管局和开曼群岛政府均未对任何投资者对基金的业绩或信誉承担任何义务；开曼金管局不对基金的任何损失、违约行为或募集说明书中表达的任何意见或陈述的正确性负责；不应将募集说明书在开曼金管局备案的事实视为暗示开曼群岛政府将承担监督或规范该基金投资活动的任何责任等。
上文提到一些对冲基金不受《开曼群岛共同基金法》管辖，其中一个典型例子是基金投资者不超过15人，且多数投资者达成一致可以任命/撤换基金的operator（如公司制基金的董事、合伙制基金的GP）。考虑到投资者人数限制及投资者对基金operator的制约，这种基金通常多用来在正式成立对冲基金之前试试水。
开曼法律对在其法域设立的国际对冲基金在投资策略、杠杆、卖空、风险控制、流动性管理、透明性管理、销售限制、佣金、资金及资产托管等几乎没有太多限制，在开曼注册的对冲基金也几乎不用考虑“合格投资者”的概念。但是，这并不意味着国际对冲基金的文件会是允许基金经理肆意冒险的法律文件。相反，由于对冲基金风险高，透明度低，而且它们经常使用杠杆，并且经常参与期货、衍生品交易等放大风险的交易，还时时面临各国证监会和证券交易所对股票卖空、内幕交易规管的风险，所以，各个国家为了保护投资者，一般还会通过对国际基金的在岸活动进行规管和对在岸的基金管理人的行为进行规管的方式对对冲基金进行比较严格的规管。这意味着，在国际对冲基金设立的过程中，除了开曼律师从开曼法角度对基金文件进行合规审阅之外，基金的在岸律师（通常指基金管理人所在的法域）通常将依据该法域的证券监管法律和税法，对基金的架构、合格投资者识别、投资策略、杠杆、卖空、风险控制、流动性管理、透明性、认购程序、销售限制、赎回程序及回赎限制、管理费及绩效收益、费用补偿、佣金、资金及资产托管等进行全面的把关。
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作者简介：
合伙人 香港办公室
业务领域：私募股权与投资基金, 资本市场/证券, 收购兼并
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