上市公司收购 | 质押股份抵债安排与流质条款的边界在哪里？

在上市公司收购项目中，若标的股份存在限售条件的，由于其无法即时进行转让及过户，收购方往往会采用股份质押的形式对标的股份进行“锁定”，并在标的股份限售期届满后进行标的股份转让及过户。为了使上市公司收购交易更加紧凑和可预期，相应的股份质押协议可能会约定：若转让方（债务人）未能及时偿还主债权的，收购方（债权人）可以一定价格将标的股份用于抵债。需要注意的是，该条款可能会被认定为“流质条款”，本文谨从抵债安排与流质条款的边界角度展开分析。

一、有关流质条款的法律规定

我国现行法律法规对流质条款之禁止的规定主要体现在《担保法》第66条、《物权法》第211条和第219条，虽然《担保法》和《物权法》都规定了流质条款之禁止，但它们对流质条款的规定尚存在一些不一致的地方。根据《物权法》第178条规定，担保法与本法的规定不一致的，适用本法。因此，对于流质条款之认定，实践中多适用《物权法》的相关规定。

其中，《担保法》和《物权法》对流质条款部分规定情况如下：

《担保法》第66条规定“出质人和质权人在合同中不得约定在债务履行期届满质权人未受清偿时，质物的所有权转移为质权人所有。”

《物权法》第211条规定：“质权人在债务履行期届满前，不得与出质人约定债务人不履行到期债务时质押财产归债权人所有。”

《物权法》第219条规定：“债务人履行债务或者出质人提前清偿所担保的债权的，质权人应当返还质押财产。债务人不履行到期债务或者发生当事人约定的实现质权的情形，质权人可以与出质人协议以质押财产折价，也可以就拍卖、变卖质押财产所得的价款优先受偿。质押财产折价或者变卖的，应当参照市场价格。”

《最高人民法院关于适用《中华人民共和国担保法》若干问题的解释》（法释〔2000〕44号）第57条第一款规定：“当事人在抵押合同中约定，债务履行期届满抵押权人未受清偿时，抵押物的所有权转移为债权人所有的内容无效。该内容的无效不影响抵押合同其他部分内容的效力。”

根据上述规定，若质押协议中存在“若债务人未能及时偿还主债权的，债权人可以一定价格将标的股份用于抵债”相关约定的，可能被认定属于《物权法》第211条规定的“与出质人约定债务人不履行到期债务时质押财产归债权人所有”的情形，可能会被认定为构成流质条款，并认定该条款无效。

二、有关流质条款的司法案例

为进一步确认实践中对流质条款效力的认定，我们亦在公开信息披露渠道进行检索，归纳、整理相关司法案例如下：

（一）相关抵债安排被认定为流质条款的案例

序号	案号	抵债安排内容	法院观点
1	（2010）益赫民二初字第308号	借款协议约定：“被告皮笑奎所借被告昌运长之款，偿还日期到达后，被告皮笑奎如未全部履行完偿还乙方本金及利息之义务，则被告皮笑奎以已质押给被告昌运长的股权并以所借被告昌运长本金及利息的价格转让给被告昌运长。双方无需另签股权转让协议，同时，被告皮笑奎需履行股份转让的法律手续义务。即偿还日期到达后，被告皮笑奎如未全部履行完偿还被告昌运长本金的利息之义务，则视为被告皮笑奎已将所占益阳禹湘电力发展有限公司5%的股份已转让给被告昌运长，被告皮笑奎无需履行偿还被告昌运长本金及利息义务。”	该协议的第六条属流质条款，损害了案外人（其他股东）的合法权益，属无效条款。
2	（2015）朝民（商）初字第54692号	2012年3月26日，维农公司向融金汇达公司借款5000万元，借款期限一年，后展期六个月。钱卫东为了给维农公司的借款提供担保，将其持有的蓝天公司的股权作为担保。融金汇达公司与钱卫东签订《股权转让协议》、《股权回购协议》，约定为确保维农公司按约还款，钱卫东将其拥有的蓝天公司的84.41%的股权转让给融金汇达公司，钱卫东同意于贷款到期日后的5个工作日对融金汇达公司所持有的上述股份进行回购，未按约定支付股权回购款的，视为放弃回购，融金汇达公司有自行处置股份的权利。	钱卫东与融金汇达公司签订的《股权转让协议》及《股权回购协议》，系通过钱卫东将其持有的蓝天公司股权转让给融金汇达公司的方式，作为维农公司与融信汇富中心之间借款的担保，该行为实质上是通过让与股份所有权的方式担保债务的履行，该方式系双方当事人的合意，未违反法律及行政法规的强制性规定、合法有效。《股权回购协议》约定的'甲方未按约定支付股权回购款的，视为放弃回购，乙方有权自行处置股权'，该约定为流质条款，违反了相关法律规定，应属无效。
3	（2015）民二终字第384号	铭源公司与朱志群签订的《融资借款协议》及其项下的《股权质押合同》及《股权转让协议》，双方约定在铭源公司未能及时清抵债务时，朱志群有权要求铭源公司将其持有的桂客公司32.1510%（对应出资额9785万元）股权以7000万元价格转让给朱志群指定的任意第三人，铭源公司不得拒绝，且该第三人亦无需向铭源公司支付股权转让款，而是直接支付给朱志群以偿还欠款。 在铭源公司未按期还款的情况下，朱志群将《融资借款协议》中的第三人确定为中静公司，并填补了铭源公司事先出具的空白《股权转让协议》的部分内容。	在履行期限届满前已约定由质权人朱志群以固定价款处分质物，相当于未届清偿期即已固定了对质物的处分方式和处分价格，显然与法律规定的质权实现方式不符。此种事先约定质物的归属和价款之情形实质上违反了《物权法》第二百一十一条禁止流质的强制性规定，故该约定条款应属无效，该《股权转让协议》亦为无效。
4	（2016）云01民初107号	云南高深公司与重庆商社公司签订《股权质押合同》，约定将云南高深公司所持有的昆明高深公司35%的股权质押给重庆商社公司。之后，云南高深公司作为甲方与作为乙方的重庆商社公司签订《股权转让协议》，约定将云南高深公司所持有的昆明高深公司35%的股权以人民币14994.5万元的价格转让给重庆商社公司，对于该笔股权转让款的支付方式，双方在《股权转让协议》第三款第2条明确约定为：“经甲乙双方协商一致同意，该转让款以乙方享有对甲方的与转让价格同等金额的债权（乙方与甲方未结清的债务、乙方与甲方所确认的其他公司与乙方未结清的债务）予以抵减。冲抵条件是待上述股权过户至乙方名下，即工商管理部门登记备案后，否则，甲乙双方一致同意按主合同和质押合同执行”。	法院认为，两份协议履行的实质就是以获取股权所有权来冲抵双方之前形成的债权债务关系，以不同步骤、不同形式签订协议不能改变合同履行结果上的流质性质。因此以获取股权所有权来冲抵双方之前形成的债权债务关系的股权流质条款无效。
5	（2018）兵民终23号	元瑞公司与大汉公司签订的和解协议约定“法人王章记将自己名下51%的股权质押给乙方，甲方向乙方质押及担保的股权如果甲方在2017年6月30日前仍无法付乙方款项时，乙方有权自行处置”。	前述约定违反物权法的上述规定，属于流质条款，该条款属无效条款。

根据上述案例，尤其是第3项案例，我们理解，在主债权未届清偿期时即已在相关质押合同中固定了质物的处分方式和处分价格，将被相关司法机关认定为构成《物权法》规定的“流质条款”。因此，若质押协议中存在“若债务人未能及时偿还主债权的，债权人可以一定价格将标的股份用于抵债”相关约定的，即属于在主债权未届清偿期时即已在相关质押合同中固定了质物的处分方式和处分价格的情形，可能被认定为“流质条款”归于无效。

退一步说，即便该条款不被认定为无效，在上市公司收购项目背景下，该抵债安排的可操作性上也比较有限。根据中国证券登记结算有限责任公司发布的《质押证券处置过户业务指引》第6条规定：“以质押证券转让抵偿质权人应当参照市场价格，处置价格不应低于质押证券处置协议签署日前二十个交易日该证券收盘价的平均价的90%。”相关抵债安排中约定处置价格与《质押证券处置过户业务指引》规定的处置价格可能存在冲突，也可能对质押股份的过户构成障碍。

（二）相关抵债安排未被认定为流质条款的案例

序号	案号	抵债安排内容	法院观点
1	（2016）最高法民申2720号	2014年4月1日和5月4日，长发公司与炎鑫公司签订《企业借款合同》，长发公司向炎鑫公司共计支付借款5000万元，两公司之间的借贷关系形成，炎鑫公司欠长发公司本息及费用共计6800万元。为偿还炎鑫公司的债务，2014年10月18日，长发公司与李宁签订《个人借款合同》和《股权质押合同》，由长发公司出借给李宁6800万元，李宁提供其在美盛公司51%股权及其派生权益为上述借款提供质押担保。随后，长发公司支付6800万元至李宁的账户，李宁将该笔款项用于归还炎鑫公司欠长发公司的债务。	从《股权转让协议》[1]约定的内容看，该协议签订的背景是双方均可预见李宁无法按期偿还欠付长发公司的借款本息，因此双方在借款期限届满日之前提前进行结算，李宁用转让其所持有的美盛公司51%股权的方式提前清偿所欠长发公司的债务，该行为并不属于禁止流质的情形。《公司法》并未将对公司资产和股权价值进行评估或拍卖作为股权转让的必经程序，也未对股权转让价格是否必须与其实际价值相匹配作出强制性规定。
2	（2015）银民终字第1100号	2007年10月31日前通和公司曾多次向刘彦永借款。2007年11月5日，通和公司、刘彦永经结算后，签订了一份《融资还款协议》，约定“如通和公司未能如期还款，则上述营业房按照过户时的价格上浮20%归刘彦永所有，同时通和公司还应补足差额。”	属于以房屋折价抵抵债务的条款，实质是双方对债权债务结算方式的约定，并无抵押担保的意思表示，不属于抵押担保条款，不违反法律禁止性规定，应认定有效。
3	（2015）衡民一终字第293号	2010年3月19日，原告陈振伦与被告臧金仓达成协议，协议约定，“原告分别于2011年3月16日前归还被告55000元、2012年3月16日前归还被告55000元；如原告不能如期归还第一期款项，被告有权要求原告一次性偿还全部欠款及相关利息，利息按银行贷款同期利率计算；原告承诺，如果不能如期归还被告欠款，原告自愿由在恒力公司的股金作担保、偿还，由恒力公司直接转到被告名下”。	因该协议书的内容没有体现出双方意图设立质权的意思表示，且实际上被上诉人陈振伦没有将股金凭证交给上诉人臧金仓，双方也没有去工商行政管理部门办理出质登记，因此不应当认定为质押合同。根据《中华人民共和国物权法》第一百七十二条规定，设立担保物权，应当依照本法和其他法律的规定订立担保合同。担保合同是主债权债务合同的从合同。本案中，上诉人臧金仓与被上诉人陈振伦签订的还款协议并不存在主债权债务合同和从合同之分，因此也不应当认定为其他担保合同。本案中，2010年3月19日的协议是三方当事人自愿的基础上达成，2011年3月份，公司一方按照协议用陈振伦的11万股权清偿了拖欠臧金仓的债务，并不存在违反上述法律规定或其他法律、行政法规的强制性规定的情形。
4	新中民五终字第390号	2013年5月16日，曹泽旭、汤富梅与崔玉花签订房产抵押借款合同一份，合同约定：用曹泽旭、汤富梅所有的新乡市环城北街××（面积171.38平方米）的房产作为抵押担保向崔玉花借款30万元，利息为月息1.5%，期限自2013年5月16日起至2013年11月15日止。并在新乡市红旗区公证处办理了公证。 同时，曹泽旭、汤富梅与崔玉花还签订房屋买卖合同一份，约定如果2013年11月15日曹泽旭、汤富梅未按期还款，则自愿将涉案房屋卖给崔玉花，约定成交价为30万元。同日，新乡市中兴投资有限公司向崔玉花出具承诺函，为崔玉花与曹泽旭、汤富梅之间的借款提供连带责任保证。 2013年5月16日，曹泽旭、汤富梅与邢培志（新乡市中兴投资有限公司工作人员）签订委托书一份，委托邢培志将二人共同所有的位于新乡市环城北街××（面积171.38平方米）的房产出售，该委托书在新乡市红旗区公证处办理了公证。 2013年12月30日，邢培志代表曹泽旭、汤富梅与杜帅签订房屋买卖契约，将涉案房产以23万元的价格出售给杜帅，并约定杜帅于2013年12月20日前一次性付清房款。	本案中，邢培志、杜帅都不是抵押权人，曹泽旭、汤富梅虽对案外人崔玉花负有债务，但是对杜帅并不负有债务，故案涉委托售房协议并不属于流质抵押条款。
5	（2014）大民二终字第01438号	2013年7月9日，原告李宁及其配偶王林江到大连市公证处进行公证，公证书为（2013）大正民字第41096号，公证事项为委托被告王轩在权限内代办位于大连市甘井子区榆石街某号房屋的如下事项：（1）清偿有关银行的借款，领取注销抵押登记相关文件；代领保险退费；注销抵押登记，领取产权证。（2）出售此房。······委托期限半年。	本案并非在债务人届期未履行债务时，抵押物直接归抵押权人所有，而是双方形成了新的卖房委托关系，且在王轩与王馨晨形成的买卖合同[2]中约定了房屋的相关价款，而并非直接以房抵债。故本案不属于流质之情形。

根据《物权法》第211条规定，我们理解，构成流质条款需要同时满足四个条件：

（1）约定的时间：债务履行届满前；

（2）约定的主体：债权人、担保权人、担保人；

（3）约定的效果：债权人以确定的价格取得担保财产；

（4）抵债安排与质押合同的关系：抵债安排是质权实现的形式。为避免相关抵债安排被认定为流质条款，则需要至少规避上述任一条件。

结合《物权法》第211条规定及上述案例，我们理解，相关抵债安排不被认定为流质条款的前提条件包括但不限于：

（1）在债务履行期届满之后，达成相关抵债安排的约定；

（2）相关抵债安排的当事人不是质押合同中的担保权人、担保人、债权人、债务人；

（3）相关抵债安排中避免约定债权人/质权人取得担保财产的确定价格；

（4）相关抵债安排与质押事项是相互独立的法律行为，相关抵债安排与质押事项不具有关联性。

【注] 

[1]2014年11月29日，李宁与长发公司签订《股权转让协议》，载明“李宁借款6800万元截至2014年11月30日本息共计7072万元，李宁无力偿还。”协议约定“李宁拥有美盛公司51%股权，同意按7053.3万元转让给长发公司或长发公司指定的第三人，转让后李宁不再持有美盛公司股权。长发公司所应当支付的股权转让金与李宁所欠的借款冲抵，长发公司不再实际支付股权转让金。” 相关信息出自本案二审判决书(2016)鄂民终122号。

[2]被告王轩根据委托公证的内容以原告委托代理人身份与被告王馨晨签订房地产买卖合同，双方约定转让价款为496，000元，于2013年9月10日一次性付清，并正式交付房产。

End

 作者简介

熊川  律师

北京办公室  合伙人

业务领域：资本市场/证券, 收购兼并, 诉讼仲裁

周德芳  律师 

北京办公室  资本市场部

作者往期文章推荐：

特别声明：

以上所刊登的文章仅代表作者本人观点，不代表北京市中伦律师事务所或其律师出具的任何形式之法律意见或建议。

如需转载或引用该等文章的任何内容，请私信沟通授权事宜，并于转载时在文章开头处注明来源于公众号“中伦视界”及作者姓名。未经本所书面授权，不得转载或使用该等文章中的任何内容，含图片、影像等视听资料。如您有意就相关议题进一步交流或探讨，欢迎与本所联系。

点击“阅读原文”，可查阅该专业文章官网版。