新能源项目特殊投资模式的风险及防控——以直接收购前期项目和合作投资前期项目为例

作者：

朱颖 胡愔子

 序言 

随着新能源行业的持续升温，以“五大四小”为代表的国有企业，在新能源领域进行了大量的投资并购交易。随着优质存量建成项目逐渐被各大国企集团收入囊中，通过收购存量建成项目实现大规模扩大新能源项目规模难度日益提高，而自行开发新项目又取决于前期项目选址及政府沟通，相关资源难以由投资方直接掌握，故投资方的视野逐渐从存量建成项目转向了在建项目甚至前期项目。为了更早取得新能源项目的控制权，确保项目最终能够被自己收入囊中，一些投资方开始采用更为创新的模式来推进交易。相比于传统的收购存量建成项目以及对在建/前期项目的预收购模式，这些新模式能够让投资方更早介入项目，更早取得项目的控制权，在项目尚在建设甚至建设前阶段，就锁定项目，大大减少竞争对手“横刀夺爱”的可能性。但是这些特殊投资模式，除了面临传统收购模式常见的风险外，也带来了传统收购模式所不曾面临的特殊风险。本文试以常见的两种特殊投资模式——直接收购前期项目和合作投资前期项目为例，及其特有的法律风险进行分析，以便与读者做进一步探讨。

一

传统投资模式与特殊投资模式的比较

传统投资模式，包括收购模式和投资前期项目模式。传统的收购模式，通常在交割时，新能源项目已经建成并网。投资方通常直接向建成项目的出售方收购项目公司或平台公司100%股权，取得建成项目的产权和控制权。如采用预收购模式，则投资方与出售方在项目建成前即签订预收购协议，约定项目建设的期限，以及投资方收购条件等要素，在项目建成且达到收购条件后，投资方再通过取得项目公司或平台公司100%股权的方式，取得建成项目的产权和控制权。简言之，传统收购模式，收购交易都是在项目建成并网之后才会最终完成，投资方收购的项目都是已建成并网的项目，投资方收购项目之后，主要工作就是继续运营这个项目并替换该等项目融资；而传统的投资前期项目模式，则是自始至终项目的投资和建设均由投资方自行主导。

与此相反，特殊投资模式项下，投资方一方面需要借助合作方来共同完成项目开发或部分承担项目开发的任务，而不是全程独立实施项目开发和建设；同时投资方也不会等到项目建成才完成收购，而是在项目建成并网之前就已经取得项目公司或平台公司部分股权，我们通常见到的特殊投资模式包括直接收购前期项目（含在建项目，下同），以及与合作方共同直接参与项目公司设立这两种模式。简言之，特殊投资模式，投资交易都是在项目建成并网之前已经完成，投资方所取得的项目是未开发的项目，需要投资方获得项目后自行开发项目，或者与合作方一同继续开发建设这个项目，并最终成为这个项目的运营者。

二

直接收购前期项目模式的法律风险

直接收购前期项目这种模式，在实践中长期存在，俗称收购“路条项目”，即项目建成之前，项目的投资主体就发生了变更，实际投资方从出售方变为投资方。这种收购模式天然带有不可规避的风险。

1、关于“倒卖路条”的风险

由于直接收购前期项目这种收购的模式的天然属性，“倒卖路条”的风险是这种收购模式最大的、也是难以回避的风险。所谓“倒卖路条”，就是在项目建成并网前，项目投资主体擅自发生了变更。“倒卖路条”一直是新能源领域存在的一种不合规情形，项目建成前发生“倒卖路条”将可能导致项目的核准/备案文件被撤销的风险：如果项目开发历史上存在“倒卖路条”的情形，那么项目获得可再生能源补贴或取得长期固定电价的资格就可能受到影响。国家能源主管部门历年发布的《光伏电站项目管理暂行办法》、《国家能源局关于规范光伏电站投资开发秩序的通知》（国能新能〔2014〕477号）、《新建电源项目投资开发秩序监管报告（新能源部分）》（国能监管〔2015〕384号）、《关于完善光伏发电规模管理和实行竞争方式配置项目的指导意见》（发改能源〔2016〕1163号）等文件，均“倒卖路条”行为做了禁止性规定，再此不再赘列。

实践中，部分投资方通过收购夹层公司的方式，企图规避“倒卖路条”的法律风险，但实际上，收购夹层公司并不必然可以规避“倒卖路条”的风险。实践中，大量项目备案的投资主体并不是项目公司，而是实际上实施项目投资的母公司，甚至集团公司总部。在这种情况下，如果夹层公司股权发生了变更，投资主体也就实质上发生了变化，依然会被视为“倒卖路条”。

对于“倒卖路条”的风险，投资方需要通过向当地发改和能源管理部门咨询，了解当地监管的口径，并结合自身商业考虑和风险接受度，进行综合评估判断是否采用以直接收购前期项目模式。

2、被收购项目后续开发及手续办理的风险

收购建成项目，或者对建成项目的预收购，均是在项目建成后，投资方才会完成收购，并支付绝大部分对价。因此，笔者理解，多数情况下项目建设过程中的风险主要在出售方，只有项目建成且达成相关收购条件，投资方才会实施收购。但是，直接收购前期项目的模式项下，投资方系收购前期项目公司的股权，后续的开发建设工作均需要投资方作为控股股东主导完成，项目手续办理、当地关系协调、项目工程推进，都需要投资方亲力亲为。如果投资方在项目所在地并未掌握足够的资源，也没有丰富的项目建设经验，那么项目建设很可能出现各种障碍，而投资方很难要求出售方对于交割后项目公司所遇到的问题承担责任。例如，在项目手续办理上，传统收购模式下项目手续的完备性，完全可以通过消缺以及出售方的承诺来控制风险，任何手续的缺失均可要求出售方承担相应的责任；但在直接收购前期项目的交易中，出售方通常只保证办理部分前期手续，具体由出售方办理的手续，需要投资方和出售方协商确定。考虑到项目建设的周期和手续办理的周期，通常涉及项目土地/海域的手续，不会由出售方全部办理，而需要投资方自行办理部分手续，一旦办理该等手续存在障碍，投资方将存在无法向出售方主张造成此类瑕疵的责任的可能。

对于上述风险，需要投资方在实施收购时，与出售方就项目手续办理责任进行充分沟通并以清单形式列明各自的责任，并引入EPC方就后续开发及手续办理责任进行约定，以减少后续开发障碍责任承担风险。

3、EPC工程质量及责任追究的风险

直接收购前期项目模式下，项目建设过程中另一个重要风险点就在EPC方。在传统收购模式中，投资方不与EPC方直接发生关系，在项目建成后，EPC方对于工程质量等方面的责任，投资方可以全部转嫁给出售方。一旦出现工程质量等问题，投资方可以直接通过股权转让协议中关于工程质量的承诺或陈述与保证，向出售方主张违约责任。至于出售方和EPC方如何分担责任，则无需投资方关注。但是在直接收购前期项目时，项目尚未建成，出售方通常也不会对项目工程质量进行承诺，那么一旦出现工程质量问题，或者工期延误问题，那么投资方作为工程的业主方需要直接向EPC方追责。相比与传统收购模式中，投资方手握消缺款，可以依照约定进行扣款的强势地位，为了项目按时并网，直接收购前期项目中的业主方在面对与EPC方的争议时往往需要做一些妥协。

对上述风险，需要投资方在实施收购时，即同步根据项目实际情况开展EPC合同谈判，夯实EPC方的责任，尽量争取有利于业主的条款，并在项目建设过程中，对工程质量和施工进度进行全程监控和管理。

三

合作投资前期项目模式的法律风险

合作投资前期项目模式项下，投资方会先与项目的开发方共同投资设立项目公司或平台公司，并由项目公司进行项目开发。在双方的合作协议中约定项目开发方和投资方各自的义务，以及项目开发方的退出机制。其主要模式就是投资方提供资金等支持，项目开发方开发项目，开发完毕后，投资方收购项目开发方所持项目公司股权，完成整个交易。

这种模式可以有效规避“倒卖路条”的风险，投资方从一开始就是项目投资主体，直到建成并网，不存在中途变更项目投资主体的问题。而且，这种模式可以将项目开发方保留在项目公司，项目开发方为了顺利退出，也愿意推进项目的开发建设进程，以期早日完成退出，取得回报。但是，这种合作投资前期项目模式，也有自身特有的风险。

1、合作项目开发失败的风险

不同于直接收购前期项目或建成项目，投资方在明确项目已经取得备案或者核准之后，才正式介入，不存在项目不成立的可能性。但是在合作投资前期项目模式项下，投资方介入项目时间很早，项目甚至尚未正式取得备案和指标，投资方就已经与合作方共同设立了项目公司。在项目公司设立后，投资方与合作方一同开展前期工作，申报项目建设指标，与当地政府或村集体协商确定项目的地点，开展各项前期手续的办理。如果项目最终未能申报成功，那么前期已经发生的费用，需要由投资方和合作方最终承担。这种风险所导致成本及其分担方式，需要投资方和合作方在开展合作之前就协商确定，并在双方的合作协议中进行明确约定。

2、合作方表见代理的风险

在合作投资前期项目模式中，项目公司设立时都是在项目开发的最前期，通常在尚未取得项目指标或刚刚取得项目指标，即设立项目公司，后续项目开发建设的各项手续，均以项目公司名义办理，但投资方往往需要借助合作方的资源推进项目的开发和建设。实际上负责办理各类手续，签订各类合同及办理手续的基本上都是合作方的人员，因此就存在表见代理的风险。一旦投资方和项目公司授权给合作方人员代表投资方和项目公司处理具体事宜，如果授权范围不够清晰明确，合作方人利用该授权从事不符合投资方需求的各种行为，或实施了违法行为，其法律后果将由投资方和项目公司承担。

为规避上述风险，投资方在授权合作方以投资方或项目公司名义实施任何行为时，授权范围必须清晰，授权事项应当具体明确，尽量避免采用“代表投资方全权处理与XX方就XX项目开发有关的合作事宜”等宽泛表述。此外，投资方还应当与合作方明确约定，涉及项目公司的任何重大事项，如向政府主管部门提交各类手续办理的正式申请材料、签订土地租赁合同等重大合同等，均应事先经投资方同意。

3、项目公司治理结构风险

不同于直接收购前期项目或建成项目，出售方即使未出售100%股权，其在项目公司也不再扮演任何重要角色，其剩余股权往往质押给投资方作为出售方义务的担保。但在合作投资前期项目模式，设立项目公司时，合作方还需要继续在项目开发中扮演重要角色，因此投资方和合作方在股东会、董事会以及高管的安排上，就需要寻找到一个平衡点，能够保证双方各自的权利和利益。

因此，在合作设立项目公司之初，交易各方就应在合作协议中对项目公司治理结构、股东会职权、董事会职权、董事会席位分配、高级管理人员产生方式等治理结构事项，进行明确约定，以免在合作过程中，双方就治理结构发生分歧。同时，如投资方对项目公司具有合并报表需求，需在公司治理结构中安排股东会董事会相应表决事项可以由投资方单方表决通过，并尽量避免设置合作方的一票否决权条款。

4、合作方退出的风险

虽然合作方适时退出，通常是合作方和投资方共同的诉求，但是合作方退出的方式，退出的对价都可能成为双方发生争议的点。在合作投资前期项目模式中，合作方除了以退出方式获得回报外，往往在项目开发建设的过程中，还从其他途径取得收益，例如项目EPC方或分包方系合作方的关联方等。合作方可能会通盘考虑其在项目上取得的收益，如通过其他途径取得的收益不能满足其预期，那么合作方就可能在退出对价上提出更高的要求。如果合作方提出的退出价格超过了投资方可以承受的上限，那么合作方退出就可能会面临障碍。

为确保合作方未来顺利退出，需要交易相关方在合作设立项目公司初始，就对合作方退出的条件、定价机制以及投资方收购合作方股权的权利进行明确约定，对于国资投资方而言，笔者建议应当约定收购合作方股权的价格不能超过届时该等股权的国资评估备案价格，以免实际退出时合作方要求的价格超过法定上限。

5、项目建设过程中的合规风险

投资方之所以与合作方进行合作，其中一个重要原因就是需要借助合作方在项目所在地的资源，以便顺利解决项目开发中遇到的各种阻力，确保项目顺利推进。但是，一部分合作方在办理各项前期和建设手续的过程中，可能存在一些不合规的支出或交易，或存在一些不符合投资方所适用的监管政策或内部规定的事项，从而对投资方和项目公司产生不利影响。

对此，投资方需要在各项手续办理的过程中，对合作方进行监督，确保合作方依法合规办理各项手续。同时，涉及违反投资方政策的事项，需避免由项目公司来承担，而是由合作方或EPC方自行解决，以起到风险隔离作用。

结语

相比于收购建成项目的传统收购模式，无论是直接收购前期项目还是合作投资前期项目模式，投资方都会更早介入项目的开发和建设，也将面临传统收购模式不会面临的风险。随着新能源领域收购的热度不断提高，特殊投资模式的出现有其商业上的合理性，但是特殊投资模式所带来的风险也需要投资方仔细考量，通过专业机构的详细尽职调查识别风险，并设置相应的风控措施妥善应对，在实现新能源装机容量扩大目标的同时做到合规稳健的经营。

The End

 作者简介

朱颖  律师

上海办公室  合伙人

业务领域：中国内地资本市场, 香港和境外资本市场, 私募股权和投资基金

特色行业类别：健康与生命科学, 能源与自然资源, 房地产与基础设施, 金融行业

胡愔子  律师

上海办公室

非权益合伙人

业务领域：中国内地资本市场, 私募股权和投资基金, 投资并购和公司治理

特色行业类别：健康与生命科学

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