新能源并购项目如何成功落地？ ——谈新能源项目并购中的几个典型法律问题及其解决方案

作者：

朱颖 胡愔子

新能源行业投资并购领域持续火热，各大行业内的新老玩家，尤其是以各大中央及地方国有企业为代表的国家队，在新能源领域进行了大量的投资并购交易。随着新能源投资并购市场近年逐渐由买方市场向卖方市场转变，收购方获取好的并购标的难度愈发提高。且在新能源投资并购过程中，除了可能面临传统投资并购所涉及的各类风险之外，还可能将面临着新能源装机规模考核、交易成本等风险。为了实现提升装机规模的目标，并购交易的成功落地成为很多收购方在交易中的最高指导思想。而服务于这一目标，并购交易团队需要能够以最快的速度精准发现交易核心风险，设计出切实有效的交易结构，并在交易文件中设置相应条款安排，帮助交易能够最终落地。笔者拟根据从事新能源投资并购十余年来的项目经验，结合近年来新能源并购项目收购交易中对项目落地具有重大影响的典型事项进行归纳，并提出相应解决方案，以期提供相关实务参考。

一

 交易卖方的交易权限受限问题

根据笔者的观察，新能源并购市场上，卖方以民营企业居多，其中包含民营上市公司以及部分非上市民营企业。这些企业可能较多存在通过标的项目进行对外融资的情形，除了常见的银行项目开发贷款、融资租赁、EPC（Engineering Procurement Construction,“EPC”）垫资等传统融资方式之外，通过成立新能源股权投资基金、信托进行融资的情形也屡见不鲜。除此之外，笔者还遇到过某些民营企业由于融资渠道受限，通过卖出返售、第三方代持等非正常渠道进行融资。这些融资方式，将可能对新能源并购交易的落地产生以下障碍：

1. 项目公司股权过户需要相关债权人同意及配合，导致卖方可能无法处分交易标的

通常而言，无论是项目开发贷款、融资租赁还是EPC垫资，项目股权质押是最为常见和基本的担保方式。

项目公司股权质押直接导致的问题是并购交易的股权过户需要取得质权人的同意和配合方可实施。然而，由于银行、融资租赁公司等金融机构的风控要求，其是否配合办理解质押及股权过户手续往往取决于债务人或并购方是否能够提供足额的担保，甚至有些金融机构要求必须要提前清偿融资本息方可办理解质押及股权过户。

相对而言，EPC垫资的股权质押解除方式更为灵活一些。但是，新能源并购交易中的收购方通常为国有企业，根据国资监管的规定，无法在并购标的股权过户前为项目公司提供担保或资金支持，故相关质押解除事项通常只能由卖方解决。若卖方无法与相关金融机构就解押及配合过户事项达成一致意见，将可能导致卖方无法处分交易标的，对项目落地形成实质障碍。此外，有些融资合同中还会对债务人的股权转让或实际控制人变更事项作出相关限制性约定，要求债务人股权转让或实际控制人变更需要取得金融机构的同意，否则金融机构有权宣布相关债务提前到期。

2. 项目公司实际权益拥有人与名义股权拥有人不一致，导致卖方可能无权处分交易标的

在通过成立新能源股权投资基金或信托融资方式进行融资的项目中，通常项目公司在企业登记机关登记的股权拥有人为新能源股权投资基金实体（以下简称“基金实体”）或信托公司，而该等项目公司的实际权益拥有人，通常为基金实体的劣后出资人，或成为信托公司的劣后级受益人，通过基金实体或信托计划间接享有项目公司权益。在通过卖出返售、第三方代持等非正常融资方式的情形下，项目公司的股权已经通过股权转让形式转由第三方持有，而项目公司的实际权益拥有人往往仅享有项目公司股权的回购请求权。在并购交易中，收购方通常能够直接接触到的出售方是实际权益拥有人，但是由于上述特殊融资方式造成的实际权益拥有人和名义股权拥有人不一致，将可能导致项目公司实际权益拥有人无法直接决定处分项目公司的股权，该等处分受限于名义股权拥有人的配合，而名义股权拥有人的配合又取决于其融资本息的保障。若相关交易需要推进落地，必须由收购方、实际权益拥有人和名义股权拥有人之间就交易价款及融资本息清偿事宜达成一致安排。

为解决上述障碍，笔者建议并购方在接触并购交易标的初期，就与交易相对方就交易标的的融资情况以及股权过户所涉及的限制进行梳理，以便初步判断相关限制是否属于能够解决的情形。同时在尽职调查过程中，要求卖方提供其融资相关的合同：在融资方式为借款的情形下，需要卖方提供借款合同、融资租赁合同及该等主债权合同项下的全部担保合同；在融资方式为基金的情形下，需要卖方提供基金合同及相关补充协议，以及基金债权保障的相关合同，例如远期回购协议、差额补足协议等；如果采用信托方式，则需要卖方提供相关信托合同及其补充协议，以及差额补足协议等增信措施协议；在卖出返售、股权代持等特殊融资方式项下，则需要卖方提供相关股权转让协议及回购协议，以及与名义股权持有人、债务人签订的与该等融资相关的其他所有合同。

通过梳理上述相关合同，收购方可以清晰了解交易标的的融资方式以及其卖方交易权限受限的具体方面，并尽早与交易对手就解决该等受限事项达成方案，在必要的情形下提早介入与相关债权人、名义股权拥有人的沟通。通常而言，较为可行的解决方案包括：（1）收购方向债权人出具相关安慰函，承诺在收购完成后负责清偿相关债务，并在收购交易文件中约定相关股权过户及债务清偿安排；（2）收购方与实际权益拥有人、名义股权拥有人在交易文件中作出相应安排，约定由收购方在支付交易价款时，直接支付到出让方指定的相关债务清偿账户中。在寻求上述解决方案的同时，出于收购方自身的风险控制，需要关注避免收购方在交易标的股权过户之前承担相关担保或资金支持义务，以及避免在并购过户之后对卖方的债权人形成直接的债权债权关系，进而避免卷入收购方无法控制的债权债务纠纷中。

二

 标的股权转让需要取得相关政府或合同相对方同意的问题

在新能源并购市场上，有一部分电站由于其稳定的收益和优先调度的特权，往往受到并购方的青睐，这些电站即是“领跑者项目”或“光伏扶贫项目”。然而，这些电站的高收益，同样伴随着对项目公司投资者的限制。通常而言，“领跑者项目”系当地政府建立领跑者基地后，通过公开竞标的方式引入投资者，并与投资者签订“领跑者项目”协议。在该等竞标文件或“领跑者项目”协议中，通常会对投资者的资信、资质作出相关限制性要求，并可能会约定项目公司的股东或实际控制人变更需要取得当地政府或“领跑者项目”协议相对方的同意。“光伏扶贫项目”通常也会受限于当地政府有关“光伏扶贫项目”的相关法规政策规定，同时也可能会签订相关光伏扶贫项目的投资协议，对投资者的资格及项目公司股权转让进行限制。以上限制性要求、规定或约定，将构成新能源项目交易的潜在障碍，若不予以解决，严重的情形下可能导致相关协议的违约解除后果，对新能源项目造成不利影响。

为解决上述问题，笔者建议在接触并购标的初期，即要求卖方披露其电站交易所需取得的政府或其他第三方同意事项，并在梳理相关具体限制性约定后，寻求在交易结构中解决或规避相关限制，例如在相关限制性约定仅仅约束项目公司自身股权转让的情形下，通过收购项目公司上层持股平台公司的方式解决需要获得第三方同意的问题。若无法通过交易结构的方式解决，则建议并购方尽早与当地政府进行沟通接触，寻求当地政府对并购交易的支持，同时在交易文件中，将取得相关政府同意作为交易先决条件，或在判断风险可控的情形下，设置卖方就股权转让第三方同意事项的特别承诺条款作为风控措施。

三

 交易定价的确定以及定价假设条件如何达成问题

新能源项目中，交易定价也是贯穿始终的核心问题，虽然这个问题具有商业性，但仍与法律密切相关，并往往最终是通过法律方式予以解决。

通常而言，影响新能源项目的定价因素主要包括项目上网电价、应收国家补贴的金额和账期、项目的发电量（限电程度）、项目所涉耕地占用税/土地使用税等。对项目上网电价而言，早期的项目通常具有当地发改主管部门或物价部门出具的上网电价批复，比较容易确定电价；但自从2017年以来，各地普遍取消了上网电价批复，而改为电网企业依据政府能源主管部门制定的建设规划及年度开发指导规模，对照具体项目备案（核准）文件后，按照国家发展改革委有关电价政策规定执行。此外，由于各种原因导致的国补未到位，导致项目公司账面可能存在大额应收国家补贴，该等应收补贴金额的确权问题，以及账期导致的项目收益率影响，也会对项目定价产生影响。最后，项目的收益最终取决于项目电价乘以项目生命周期的发电量，而发电量取决于项目本身的运营情况、光伏组件或风机的运转效能以及项目受到的限电影响程度。对于耕地占用税和土地使用税而言，耕地占用税由于系一次性税费，比较容易判断并在定价中考虑，但土地使用税由于涉及是否收取问题以及按照何种标准收取的不确定性，导致交易双方在定价过程中会产生一定争议。

为解决上述问题，并购方首先需要与交易对手就交易定价的各项假设情况进行核对并达成一致意见，在此基础上通过尽职调查工作，对相关定价假设进行逐一核实。若尽职调查结果显示与相关假设不一致，则需要与交易对手就定价调整事项进行充分沟通。若有些假设无法通过尽调结果进行验证，而该等假设又是符合行业惯例且能够通过交易完成后并购方及交易对手的相关努力来实现的，则建议在交易文件中设置相应特别条款，例如关于项目电价的特别承诺、将项目公司进入国补目录作为交割先决条件或作为部分价款的支付条件、关于国补收回期限的特别承诺（或在交易价款中进行相应折现处理）、关于项目运维事项安排、关于项目发电量的特别承诺、将相关税费问题解决作为消缺事项或在项目价款中予以考虑等，将相关定价的假设通过交易相关方的权利义务形式进行固定，若发生违约情形，则视情况采取调整交易价款、要求交易对手赔偿损失甚至设置相应回购条款的方式，作为保底的风控措施。

四

 项目合规手续在短期内无法获得导致项目交割节点的问题

部分新能源项目可能会面临为了在电价调整关口期限届满之前并网而形成的抢工期情形，进而导致项目手续存在先建后办或边建边办的情况。数年前，在新能源并购市场还是买方市场的情形下，通常而言可能会将土地等重要合规手续的取得作为项目筛选的标准。然而基于目前的市场环境与笔者的经验，如果仍然单纯以是否取得相关项目手续作为项目筛选标准，将极大影响到并购项目标的选择范围以及并购项目落地难度。

为解决这一问题，笔者建议并购方在初期接触并购项目时，对该等项目的重要手续情况进行梳理，确保不存在大量占用基本农田、违反生态红线建设等重大颠覆性问题。对项目缺失的手续，则需要在尽职调查过程中，聘请律师对该等手续缺失的原因、是否已经受到处罚、未来补办的难度等事项进行核查验证，并基于尽调结果作出风险判断。例如，对于项目土地未取得不动产权证的瑕疵，在确认建设用地已经获得用地预审手续，且后续办理不存在实质性障碍的前提下，可以接受将取得项目建设用地不动产权证作为交割完成后的消缺事项；对于项目的环保验收、水保验收、防洪验收等可以通过付出一定的成本解决或整改的事项，设置为消缺事项。同时，针对项目土地，以及环保、水保、防洪等严重情形下可能造成项目停产或拆除风险的合规手续，在交易文件中设置相应特别承诺条款，并约定在发生相关停产或拆除等极端风险的情形下，可以要求转让方或其担保方承担回购义务等方式，作为保底的风控措施。

五

 项目公司债权债务处置的问题

新能源项目公司的债权债务，也是并购交易中的核心关注要点。通常而言，项目公司除了日常的经营收支之外，还会存在其他重大债权债务，主要是项目应付工程款债务（典型包括EPC价款，部分未采用EPC模式项目则可能存在同时应付多个工程债权人的债务）和融资性债务（包括金融机构贷款以及股东往来款）。部分项目公司，由于卖方集团的统一融资安排，可能存在为卖方或其关联方提供担保的情形，构成“或有债务”。也有部分项目公司，可能处于卖方集团资金池内，导致其资金向上归集到卖方集团，形成对卖方或其关联方的债权等情形。这些债权债务若不在并购交易完成前进行梳理及处置，并购标的在由收购方接手之后，将可能会面临债务需要即刻清偿、债权无法及时收回以及并购标的持续或有负债无法解决等风险。

为解决上述债权债务风险，需要在尽职调查过程中对并购标的的债权债务情况进行充分梳理，并在此基础上在交易方案及交易文件中设置相关债权债务处置安排。例如，针对应付工程款债务，若项目已经竣工决算，则可以设置特别承诺条款，明确项目不再有任何应付工程债务；若项目尚未决算，则需要在协议中对工程款上限进行明确约定，超出上限部分的工程款由卖方承担。针对金融机构债务，建议根据是否在收购后继续承接作出相应安排，其中涉及卖方或其关联方对并购标的提供担保需要在并购后解除的，则需要明确卖方的配合义务。针对并购标的对外担保等“或有债务”，建议要求卖方在交割之前解除担保，并对“或有债务”的范围和金额作出特别承诺。针对其余的债权和债务，原则上要求卖方在并购交割之前进行清理和整合，确保在交割之前，并购标的除了买方同意保留的债权债务之外，其余债权债务均整合成并购标的应付卖方的债务，并在交易完成后通过债务承接安排，由并购标的向卖方清偿。特殊情形下若存在项目公司应收卖方债权，则笔者建议要求在交易交割之前由卖方偿还，或将该等债权的偿还作为后续付款条件，卖方以前期价款清偿所欠目标公司款项后，再由买方支付后续价款。

结语

新能源项目由于其不同的项目类型、不同的建设时期、不同的建设地点以及不同的投资方特点，在并购过程中会存在形形色色的问题，不同的问题还会形成交织钩稽的情形，如何促使项目成功落地，是对并购交易参与方的问题识别能力和解决能力的考验。受篇幅所限，笔者根据经验归纳的以上五个典型问题，未必能够覆盖新能源项目并购过程中的全部问题，但希望能够为并购参与方识别大多数问题及形成解决方案提供一些思路，起到抛砖引玉的作用。

The End

 作者简介

朱颖  律师

上海办公室  合伙人

业务领域：中国内地资本市场, 香港和境外资本市场, 私募股权和投资基金

特色行业类别：健康与生命科学, 能源与自然资源, 房地产与基础设施, 金融行业

胡愔子  律师

上海办公室

非权益合伙人

业务领域：中国内地资本市场, 私募股权和投资基金, 投资并购和公司治理

特色行业类别：健康与生命科学

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