港交所SPAC上市机制初探

///

本文将对香港SPAC上市机制的主要规定及特点进行简要概述和分析，以期提供笔者对这一新上市路径的初步观察。

作者：徐建辉 王学志 孙艺心

自2020年以来，随着SPAC（“Special Purpose Acquisition Company”，即特殊目的并购公司）在美国资本市场的井喷式发展，被视为资本市场融资“捷径”的SPAC上市机制在全球资本市场范围内愈发受到关注和追捧。

SPAC上市机制最初诞生于上世纪90年代的美国，但因融资规模小而一直声名不显。随着新冠疫情自2020年开始在全球范围内的大爆发，经济低迷导致各国利率持续走低，具有发起人成本低、收益高、上市周期短、上市费用低等优势的SPAC上市机制成为疫情影响下供过于求的资金在短时间内接触投资目标的“快车道”。以美国为例，SPAC Analytics数据显示[1]，2003年仅1间SPAC上市，占美国当年全部首次公开发行（即IPO，下同）公司数量的1%不到，而2020年和2021年上市的SPAC数量分别为248间和613间，约占美国当年全部IPO公司数量的55%和63%；从募集金额来看，2020年上市SPAC的募集总额约834亿美元，2021年上市SPAC的募集总额超1617亿美元，仅2020年的募集总额就超过自2003年至2019年共17年期间的募集总额。SPAC上市机制亦在其他国家资本市场迅速“走红”，伦敦证交所、新加坡交易所、东京证交所等均已正式引入SPAC上市机制或就引入启动深入研究和探讨。

作为全球领先的国际金融中心，为吸引来自大中华区、东南亚以及世界各地的公司来港上市，香港交易及结算所有限公司（“港交所”）的全资附属公司香港联合交易所有限公司（“联交所”）于2021年9月17日发布有关建议在香港建立SPAC上市制度的咨询文件（“咨询文件”），公开征询市场人士意见。于2021年12月17日，联交所刊发了有关SPAC上市制度的咨询总结文件（“咨询总结”），声明在香港设立全新的SPAC上市制度，且该新制度已于2022年1月1日起生效。本文将对香港SPAC上市机制的主要规定及特点进行简要概述和分析，以期在制度生效伊始提供笔者对这一新上市路径的初步观察。

一、SPAC上市机制概述

SPAC本质上类似于没有实际业务运作的壳公司，而SPAC上市机制则指作为上市媒介的SPAC通过首次公开发售募集资金，并在其上市后一段预设时间（一般为两年）内利用该等募集资金及再融资与一家已在运营中且具有发展前景的非上市公司（“目标公司”）通过合并、股份购买、股份交换、资产收购、重组等形式进行业务合并（“SPAC并购交易”），以使该非上市公司最终取得上市地位[2]。简而言之，SPAC上市机制的特色便是让“壳”先行上市，之后才并入运营实体，且SPAC本身除（a）首次公开发售所得款项及（b）由SPAC发起人筹集以支付SPAC开支的资金外，并无其他资产[3]。

与传统IPO相比，SPAC主要具有如下优势：

• （a）上市流程更简单，上市时间通常较短，上市费用也更低；

• （b）对于投资人而言，由于目前无风险利率较低，投资SPAC的机会成本也比较低，SPAC相当于固定收益加期权的投资工具；

• （c）对于目标公司而言，因目标公司与SPAC可在并购谈判过程中谈好定价，其对并购价格和交易成功的确定性更高；及

• （d）没有传统IPO存在的对公布管理层对未来业务预测的限制，SPAC会在并购目标公司时公布后者的未来业绩预测，投资者可以更清楚投资标的的质量。同时，与同涉及壳公司并购的“借壳上市”相比，SPAC的上市伴随着稳固的融资基础，且“新壳”亦避免了“借壳”所附带的历史遗留问题。

SPAC上市机制主要包括三个重要阶段，即上市、寻找目标公司和完成SPAC并购交易，且其中最为关键的一步是SPAC并购交易。因此，本文以下篇幅将聚焦于香港SPAC上市和SPAC并购交易两个重要阶段的注意事项展开阐述[4]。

二、香港SPAC上市要求

尽管美国现行SPAC上市机制具有快速、便捷的特性，但鉴于目前已经暴露出来的问题以及监管上的考虑，联交所在咨询文件中明确表示，为维护香港市场高素质上市公司及稳定交易市场买卖的声誉，联交所会对SPAC上市申请人设立较高的门槛。

（一）发起人

香港SPAC上市机制对发起人资格判断采取全方位评估的模式。参考美国SPAC市场现状，具备投资经验丰富、声誉良好的发起人在最终收购完成后的平均回报率远远高于其他发起人类型的情形。鉴于此，《香港联合交易所有限公司证券上市规则》（“《上市规则》”）第18B章对发起人适合性评估设定了指引，在对牌照的硬性规定基础上，一并综合考虑发起人用以证明其个性、经验、诚信、才干的其他材料。

首先，香港SPAC上市要求至少一名SPAC发起人持续持有香港证券及期货事务监察委员会（“证监会”）第6类（就机构融资提供意见）或第9类（提供资产管理）牌照并持续实益持有SPAC发行的发起人股份的至少10%。联交所认为牌照要求能够保障SPAC发起人适格，且能确保违规情况的责任承担。考虑到某些优质SPAC发起人虽然不具有证监会牌照，但在其他地区市场已经拥有丰富的SPAC经验，联交所未来或视乎个别情况而豁免前述牌照要求。

此外，SPAC首次上市时须向联交所提交每名发起人用以证明其能够胜任该职务的资料，包括曾经作为SPAC发起人的经验、投资管理经验、与其在拟上市的SPAC中担当的角色相关的其他任何经验、所持牌照等。若SPAC发起人能证明其连续至少3个财政年度管理平均总共价值至少80亿港元的资产，或有作为恒生指数或同等旗舰指数（如美国标普500指数、纳斯达克100指数、道琼斯工业平均指数、英国富时100指数等）成分股的发行人担任高级行政职务（如行政总裁、营运总监）的经验，将更有利于其适格香港SPAC发起人的认定。

投资者往往依赖SPAC发起人的声誉做出投资决策。因此，若主要的SPAC发起人发生重大变动，SPAC在该重大变动后的存续（而非变动本身）即须经过SPAC股东特别决议案和联交所批准，二者缺一不可。发起人的重大变动包括但不限于，发起人的离任或加入、发起人的控制权变动、发起人的证监会牌照遭暂时吊销或撤销、任何影响发起人的诚信及/或胜任能力而违反相关法律、规则及规例的行为等。

（二）董事

《上市规则》第18B章规定，除符合《上市规则》的要求外，任何由SPAC发起人提名加入SPAC董事会的董事必须为SPAC发起人的高级人员（定义见香港法例第571章《证券及期货条例》（“《证券及期货条例》”）），并代表提名他们的SPAC发起人。若SPAC发起人为个人，该人士本身必须为SPAC董事。此外，SPAC董事会中必须有至少2人持有证监会发出的牌照，可在证监会持牌法团进行第6类及/或第9类受规管活动，其中须有至少1人为持有证监会第6类或第9类牌照的SPAC发起人的持牌人士。

需注意的是，虽联交所并不要求发起人委任的董事人数必须对应各自持股比例，也并不限制这些董事在董事会的具体职位，但因需要遵守《上市规则》相关适用规定，故代表持牌发起人的董事一般应为执行董事或非执行董事，而不是独立非执行董事。此外，若持牌董事发生重大变动，SPAC在该重大变动后的存续（而非变动本身）即须经过SPAC股东特别决议案和联交所批准，二者缺一不可。重大变动包括但不限于董事的证监会牌照暂时吊销或撤销及/或上述董事辞任（除非SPAC在事件发生后6个月内已委任替代董事以确保遵守相关规定）。

（三）投资者

《上市规则》第18B章规定，仅限于专业投资者参与认购及转让SPAC证券；只有在SPAC并购交易完成后，香港公众人士才能参与继承公司（即因SPAC并购交易而产生的上市发行人）证券交易。

根据《证券及期货条例》及香港法例第571D章《证券及期货（专业投资者）规则》定义的“专业投资者”，目前有资格参与香港SPAC证券交易的投资者并不多。相比之下，美国证券市场并未对SPAC证券投资者的资格作特别限制，允许散户参与其证券交易。因此，联交所设置的高投资门槛格外引起市场关注，收到了约三分之一回应人士的反对。但尽管如此，考虑到SPAC证券价格在SPAC并购交易前更易受到投机炒卖和传言影响，联交所认为仅专业投资者具有评估SPAC综合风险的能力。

（四）主要上市条件

1、公开市场规定

《上市规则》第18B章规定，对于每一属SPAC初次申请上市的证券类别，于上市时，有关证券须由足够数目的人士持有[5]。

2、股份发行价与集资额

香港SPAC上市机制规定SPAC股份的发行价必须为10港元或以上，且SPAC从首次发售筹集的资金总额必须至少为10亿港元。尽管有将近一半的咨询文件回应人士对此表示反对，认为集资规模太大，达到了现行主板上市所需最低5亿港元市值的两倍，但联交所仍然维持了这一集资规模要求。这是因为与传统IPO相比，SPAC格外依赖发起人为投资者提供回报，因此更高的集资金额更有利于确保SPAC吸引足够的专业投资者的投资意向。

3、股份与权证交易

香港SPAC上市机制允许于SPAC首次上市之日起即可分开买卖SPAC股份与SPAC权证。考虑到权证交易的价格波动一般都较正股大得多，为了避免权证价格几何级数的变动风险，联交所将采纳以下方案以减低股份和权证波动损害市场秩序的风险：允许SPAC证券的自动对盘及非自动对盘交易，但自动对盘交易须受限于市场波动调节机制。

另外需要注意的是，联交所对发起人股份和发起人权证的转让也设有一定的限制。香港SPAC上市中，只有SPAC发起人才能够实益持有发起人股份和发起人权证，且此实益所有权不得转让他人。但在极其特殊的情况下（如持牌的SPAC发起人因被撤销牌照而离职），联交所可能豁免该规定，并允许同一SPAC的不同发起人之间转让发起人股份或权证，前提是该转让须经股东在股东大会上就有关事宜决议通过。但总体而言，只要发起人股份和发起人权证仍未转换为继承公司的股份，以上对转让的限制就将仍然适用。

三、香港SPAC并购交易要求

（一）适用新上市规定

联交所将SPAC并购交易视为新上市，继承公司须符合《上市规则》的所有新上市规定，包括《上市规则》第8章下所有适用规定、第9章所载有关新上市的申请程序及规定以及（如适用）第8A、18及18A的相关规定，例如最低市值、财务资格、委聘首次公开发售保荐人、尽职审查及文件规定等。同时，由于SPAC并购交易涉及新业务上市，当中通常涉及控制权转变，因此联交所采用更严格的反收购行动规定（包括由首次公开发售保荐人进行的全面尽职调查），而非极端交易规定。

1、资格审查对象

因SPAC本身是无任何业务的空壳公司，故参照《上市规则》中对反收购行动的要求，《上市规则》第18B章规定所有新上市规定均仅适用于SPAC并购交易完成后的继承公司。需要注意的是，这一规定也意味着继承公司也必须符合新上市规定的管理层及所有权人维持不变的规定。因此，若SPAC并购交易涉及多个并购目标，有关目标必须为属于同一管理层及所有权人的集团公司。

2、委任首次公开发售保荐人

首次公开发售保荐人机制为香港独有。参考《上市规则》中的传统上市模式，《上市规则》第18B章要求继承公司最迟须于上市申请日两个月前正式委任首次公开发售保荐人，SPAC继承公司须委任至少一名首次公开发售保荐人协助其上市申请。

（二）并购目标的资格与规模

总体而言，香港SPAC上市机制对目标公司的限制并不多，只要求有关目标公司满足其适用的新上市规定，即满足资格要求。但值得注意的是，联交所已经在咨询总结中明确，因投资公司可以通过《上市规则》第21章的有别于传统IPO以外的另一独立机制申请上市，故投资公司并不属于SPAC合资格并购目标范畴。

此外，在签订具有约束力的SPAC并购交易协议时，SPAC并购目标的公平市值须达到SPAC自首次发售筹集的资金（进行任何股份赎回前）的至少80%，以确保并购目标有足够实质的业务支持其上市。因SPAC首次发售筹集规模至少为10亿港元，这就意味着目标公司的公平市值至少须达到8亿港元，其规模依然较传统IPO更大。

（三）独立第三方投资

1、强制性独立PIPE投资

香港SPAC上市制度中存在强制性的上市后私募投资（Private Investments in Public Equity，即“PIPE”）规定，指为完成SPAC并购交易而进行的独立第三方投资，而该等投资在公布进行SPAC并购交易之前以及议定、并被列作该交易的其中一部分条款[6]。该等第三方投资者须符合与《上市规则》第13.84条中适用于独立财务顾问者一致的独立性规定，且必须为专业投资者。联交所在咨询总结中进一步说明，强制性独立PIPE投资形式必须严格限定为继承公司股份，其须与即将上市的股份须属同一类别，即PIPE投资的强制部分不得为有下行保障的投资（例如可转换债券），因为这会削弱这项规定拟支持SPAC并购目标估值的用意。

严格的强制性PIPE投资要求体现了联交所为了确保SPAC估值真实性的决心。与传统IPO不同，SPAC并购目标的估值并非由包销商利用簿记建档去估计外部投资者市场需求而厘定，而是由SPAC并购目标与发起人磋商厘定，故并购目标的估值被操控以符合预定目标并用以规避上市资格规定的风险较高。因此，允许更有经验的独立PIPE投资者承诺按协定估值投入风险资本，有助于对估值的真实性提供额外的重要保障。尽管有近一半的市场人士对此强制性PIPE投资表示反对，认为引入新投资会使得第三方持有公司重大权益，但考虑到SPAC估值方式的特殊性，联交所最终仍然保留了这一规定。

2、资深投资者要求

《上市规则》第18B章进一步规定，独立PIPE投资中至少要有50%的价值来自不少于三名资深投资者。所谓资深投资者，是指管理资产总值不少于80亿港元的资产管理公司或资金规模不少于80亿港元的基金。并且，SPAC须向联交所提供相关资料，证明有关第三方投资者符合前述资深投资者的特征。

3、最低独立PIPE投资额

基于市场人士对咨询文件的回应，联交所为不同规模的SPAC并购目标设置了不同的独立PIPE投资门槛，详细情况如下表所示。另外，倘若议定的SPAC并购目标的估值超过100亿港元，联交所或可接纳低于7.5%的百分比。

SPAC并购目标议定估值（A） （单位：亿港元）	独立PIPE投资 占（A）的最低百分比
A<20	25%
20≤A＜50	15%
50≤A＜70	10%
A≥70	7.5%

（四）摊薄上限

相较于投资传统新股，投资者在SPAC的投资可能更容易面临经济利益摊薄风险。首先，发起人股份一般以象征式价格（即远低于SPAC首次发售时发行SPAC股份的价格）发行予SPAC发起人，这些股份转换成普通股时毋须发起人提供任何额外资金，因此换股会导致普通股的价值遭到摊薄；其次，以美国为例，若SPAC投资者选择赎回其股份，可以全数以发售价收回当初购买的股份，而且可以免费保留所持的SPAC权证，保留的SPAC股权一旦获行使，SPAC便会发行新股，摊薄已发行股数。随着赎回的SPAC股份增多，摊薄效应也会越大。为减轻上述摊薄风险，联交所采纳了如下特别措施：

1、发起人股份摊薄上限

为了降低摊薄效应给投资者带来的风险，香港SPAC上市制度对由转换发起人股份及行使SPAC发出的权证造成的最大可能摊薄施加了上限。SPAC向其发起人配发、发行或授予的发行人股份不得多余SPAC于上市日期所有已发行股份总数的20%。在满足特定条件（如达到预定的业绩目标等）的情况下，联交所可能视个别情况同意继承公司可向发起人额外发行发起人股份作为提成部分，发起人即拥有获得提成部分的权利（即提成权）。《上市规则》第18B章进一步规定，提成权详情须披露于SPAC首次上市时编制的上市文件中，提成权重大条款也须披露于SPAC并购交易的相关并购公告和上市文件中。

但值得注意的是，即使能够存在提成部分，发起人股份总数依然不得超过SPAC上市时所有已发行股份总数的30%。此外，为了降低SPAC发起人操控继承公司股价以业绩达标的风险，若有关绩效目标按照继承公司的股价变动而厘定，则该等目标必须（a）比SPAC股份在该SPAC上市时的发行价高出至少20%，及（b）参照继承公司的股份（在继承公司上市之日起至少6个月后开始的）连续30个交易日内不少于20个交易日期间的成交量加权平均价（按联交所日报表计算）而达到。

2、整体权证上限

《上市规则》第18B章规定，于SPAC发行或授予而未行使的全部权证获行使时，若所有该等权利即时予以行使（不论有关行使是否获允许），则其发行的SPAC股份数目不得超过该等权证发行时已发行股份数目（包括SPAC发行的发行人股份）的50%。

（五）股份赎回

股份赎回权是SPAC股东权益的重要保障。在召开股东大会通过以下任意一项事宜前，股东可选择行使股份赎回权以赎回其所有或任何部分的SPAC股份，且每股赎回价格不得低于SPAC股份在SPAC首次发售时的发行价：（1）发起人重大变动后SPAC的存续；（2）SPAC并购交易；或（3）延长寻找合适并购目标的期限。

（六）禁售期

SPAC发起人在SPAC并购交易完成日期起计12个月内不得出售上市文件所示中其实益拥有的任何继承公司证券，就该等证券订立任何协议出售有关证券，或设立任何选择权、权利、利益或产权负担。且前述限制适用于发行、转换或行使发起人股份、发起人权证及提成权而使SPAC发起人实益持有的任何继承公司证券。

继承公司的控股股东（即持有30%以上股份的股东）则受到SPAC并购交易完成日起为期6个月的禁售期限制。此外，控股股东还受到特别限制，即在并购交易完成后的第二个6个月期间内，不得进行将使其失去控股股东地位的交易。

（七）继承公司公开市场规定

《上市规则》第18B章规定SPAC继承公司上市时其股份须至少由100名专业投资者持有，并且《上市规则》项下的三大股东规定及25%公众持股量规定也同时适用，即继承公司上市时持股量最高的三名公众股东拥有的实益不能够超过50%，且在任何时候至少25%已发行股份总数都必须由公众持有，以确保SPAC证券市场的公开及流通。

从股东绝对数量来看，香港SPAC上市机制对于股东人数基础的要求较传统IPO低很多（传统IPO要求上市时须至少有300名股东）。就前述差异，联交所在咨询总结中回复，其认为一般的SPAC并购交易并不包含公开发售，因此要求继承公司须遵守首次上市时向至少300名股东派发股份的一般规定未必可行。但对于素质较高的SPAC而言，其应较容易达到100名股东的分布规定。且SPAC的公众持股量中的“公众”的定义与公开发售不同，SPAC的公众股东不得为核心关连人士，由于PIPE投资者须符合独立财务顾问规定，则他们大多可满足公众的定义，进而使得继承公司较为容易地满足公众持股量的规定。

（八）《收购守则》的适用

在SPAC并购交易完成前，证监会《公司收购、合并及股份回购守则》（即“《收购守则》”）适用于SPAC。SPAC在香港主要上市，也须遵守其注册地的司法约束，而《收购守则》能够保障即使并购交易完成前出现控制权转移的情形，股东可获得相同待遇并有机会退出。作为补充，联交所就豁免SPAC并购交易遵守《收购守则》第26.1条有关强制性全面要约责任发布了新的第23项应用指引。

（九）除牌

除股东大会和联交所批准延期的情况外，若SPAC未能在上市之日起计24个月内刊发有关SPAC并购交易的公告并在上市之日起计36个月内完成并购交易，或在SPAC主要发起人/主要董事出现重大变更后SPAC未能就其存续获得必要的批准，则联交所便可将SPAC停牌。SPAC须在停牌后一个月内退回其在首次发售募集的所有资金。在SPAC退还资金后，联交所将刊发有关取消SPAC证券的上市地位的公告，并随即取消该证券的上市地位。

四、市场展望

SPAC上市规则正式登陆香港，为SPAC赴港上市提供了依据和指引。可以说，联交所正式颁布的SPAC上市规则充分考虑了各界人士对咨询文件的反馈意见，力求在吸引高质量公司来港上市与保障投资者权益之间达到基本平衡。在新冠疫情对全球经济造成持续影响以及中资企业赴美上市受到趋严监管的宏观背景下，香港SPAC上市制度向中资企业及其他各国企业提供了一个有别于传统IPO的新上市路径，尤其是对于近年来高速发展的新能源、自动驾驶、生命健康等科技领域公司而言，通过SPAC赴港上市也可作为公司未来上市融资的一个新选项。我们也将对香港SPAC上市规则及相关实践保持密切关注，以期为客户及相关投资者提供更为专业及周到的服务。

[注] 

[1] https://www.spacanalytics.com/，最后访问时间2022年1月9日。

[2] 咨询文件，https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/News/Market-Consultations/2016-Present/September-2021-Special-Purpose-Acquisition-Co/Consultation-Paper/cp202109_c.pdf?la=zh-HK。

[3] 美国证券交易委员会于2021年5月25日发布的What You Need to Know About SPACs – Updated Investor Bulletin，https://www.investor.gov/introduction-investing/general-resources/news-alerts/alerts-bulletins/investor-bulletins/what-you。

[4] 以下分析主要依据咨询文件、咨询总结（https://www.hkex.com.hk/-/media/HKEX-Market/News/Market-Consultations/2016-Present/September-2021-Special-Purpose-Acquisition-Co/Conclusions-(Dec-2021)/cp202109cc_c.pdf?la=zh-HK）、《香港联合交易所有限公司证券上市规则》第十八章B章（特殊目的收购公司）（https://sc.hkex.com.hk/TuniS/cn-rules.hkex.com.hk/%E8%A6%8F%E5%89%87%E6%89%8B%E5%86%8A/%E7%AC%AC%E5%8D%81%E5%85%ABb%E7%AB%A0-%E7%89%B9%E6%AE%8A%E7%9B%AE%E7%9A%84%E6%94%B6%E8%B3%BC%E5%85%AC%E5%8F%B8）及《有关特殊目的收购公司的指引》（港交所指引信HKEX-GL113-22）（https://sc.hkex.com.hk/%E8%A6%8F%E5%89%87%E6%89%8B%E5%86%8A/gl113-22-0）。

[5] 任何情况下均须至少有75名专业投资者，且其中至少20名为机构专业投资者，而该等机构专业投资者必须持有至少75%的待上市证券。

[6] 港交所博客频道：香港SPAC上市新机制，https://sc.hkex.com.hk/TuniS/www.hkexgroup.com/media-centre/insight/insight/2021/bonnie-y-chan/spacs-in-hong-kong-how-does-this-new-listing-regime-work?sc_lang=zh-cn。

 作者简介

徐建辉  律师

香港办公室  合伙人

业务领域：金融产品和信托, 香港和境外资本市场, 融资业务

特色行业类别：金融行业, 通讯与技术

王学志

香港办公室  私募基金与资管部

孙艺心  律师

深圳办公室  私募基金与资管部

作者往期文章推荐

点击“阅读原文”，可查阅该专业文章官网版。