旅游ABS例读：详解山东地下大峡谷旅游区入园凭证资产支持专项计划
【品橙旅游】山东沂水地下大峡谷景区不仅凭借江北特大型喀斯特地貌溶洞闻名国内，更因国内首创单体营收过亿的溶洞旅游区而享誉业内。其成熟的溶洞景区开发模式，在山地景区寻求突破营收瓶颈，实现异地扩张的今天，具有重要意义。相比地下大峡谷景区被游客所熟知，地下大峡谷景区成功的资本运作模式，颇值得关注。
2019年5月，由山东龙冈旅游股份有限公司（简称，龙冈旅游）作为原始权益人，国元证券股份有限公司作为计划管理人的“国元证券-山东地下大峡谷旅游区入园凭证资产支持专项计划资产支持证券”，产品规模为2.15亿元，期限为5年。
大峡谷ABS项目有三个方面特点：首先，该项目的成功发行是继版纳风情园ABS和证监会419《资产证券化监管问答（三）》后的第二单景区入园凭证类ABS；其次，大峡谷ABS是新三板旅游企业首单ABS，对三板类景区拓展融资渠道具有重要的实践意义；再者，该项目在增信措施方面，引入外部第三方增信机构青岛城乡担保公司作为担保，该举措为内部增信不足而又缺乏担保人的中小微企业提供了借鉴路径。
TIPS
◆ 2012年12月，华侨城A（000069.SZ）发行的欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划，是国内首单以入园凭证为基础资产的ABS项目；
◆ 2015年11月，北京八达岭索道乘坐凭证资产支持专项计划是国内首只以旅游景区索道运营收入作为现金流支持发行的资产证券化项目；
◆ 2016年6月，云南巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划，是国内首单自然风景区入园凭证证券化产品，也是深交所发行的首单旅游扶贫ABS；
◆2016年4月，曼听公园资产支持专项计划，是全国首单以公园演出票款收益权的资产证券化产品；
◆ 2017年4月，镜泊湖景区观光车船乘坐凭证资产支持专项计划，是东北区域首单景区ABS项目；
◆ 2017年5月，农银穗盈—建投汇景—华山景区服务费资产支持专项计划，是全国首单5A、自然景区资产证券化项目；
◆ 2018年5月，华泰-携程金融拿去花第一期资产支持专项计划1-10号，是全国首单“互联网+旅游”行业资产证券化产品；
◆ 2018年8月，鑫沅资产-海昌海洋公园入园凭证资产支持专项计划，是国内首单海洋公园景区资产证券化项目；
◆ 2018年9月，交银施罗德-平遥古城资产支持专项计划，引入了外部增信第三方担保机构，为缺乏担保人的景区提供了有效可行的借鉴途径；
◆ 2018年11月，“开源-普者黑国家级景区扶贫资产支持专项计划”是上交所首单旅游扶贫ABS，也是继巴拉格宗和天瑞旅游后第三单旅游扶贫ABS；
◆ 2019年5月，“鑫沅资产-西双版纳傣文化风情园资产支持专项计划”是融创收购万达文旅项目之后的首单ABS，也是鑫沅资产第三单，中旅银行第二单景区类ABS。
◆ 2019年5月，“国元证券-山东地下大峡谷旅游区资产支持专项计划”是新三板旅游企业首单ABS，引入外部第三方增信机构青岛城乡担保公司作担保。
净利润7000万元的
萤火虫水洞·地下大峡谷
山东地下大峡谷旅游区位于山东省临沂市沂水县城西南8公里的龙冈山下，是一座风貌奇特的溶洞王国。洞穴由一条西北-东南走向的巨大喀斯特裂隙发育而成，形成于约0.65亿年至2.3亿年前。洞体长度6100米，目前已开发3100米，被誉为江北第一长洞，是国内特大型溶洞之一，是集休闲、游憩、娱乐、度假、溶洞漂流为一体的旅游区，为沂蒙地下地质奇观核心景区。
地下大峡谷旅游区运营方是成立于2004年的龙冈旅游（870257.OC），2017年1月挂牌新三板，是山东省首家新三板旅游企业， 2018年5月入选创新层。龙冈旅游旗下主要运营2个4A级景区，地下大峡谷景区和萤火虫水洞（由沂水地下荧光湖旅游发展有限公司运营）。目前，萤火虫水洞·地下大峡谷旅游区正在创建5A景区。
图：龙冈旅游子公司 来源：股转系统
龙冈旅游实际控制人为持股74.00%的张善久与张倩（父女），其下辖5个子公司：即沂水地下荧光湖公司、大新龙冈公司、五六人旅游公司和重庆巴南龙冈、铜仁大峡谷公司。其中由荧光湖公司运营地下荧光湖景区，大新龙冈、重庆巴南龙冈和铜仁大峡谷分别负责在建的广西、重庆和铜仁项目，而五六人旅游则负责于门票预订、酒店预订等内容。5家子公司共同构成了“采购+服务+销售”于一体的商业模式。
据龙冈旅游披露信息显示，龙冈旅游主要业务收入来自门票和漂流业务，合计占总营收的85%左右。龙冈旅游是国内首个单体营收过亿的溶洞旅游区。
龙冈旅游2016-2018年度营业收入分别为1.41亿元、1.54亿元和1.63亿元，分别同比增长-2.76%、9.22%和5.84%；
龙冈旅游2016-2018年度净利润分别为6699.48万元、6901.11万元和7071.53万元，分别同比增长6.32%、3.01%和2.47%。
近3年来，龙冈旅游运营的大峡谷景区和荧光湖景区门票价格稳定。散客门票为96元/人，大峡谷和荧光湖票流分别为60元/人和50元/人。此外，管轨车、观光车、冒险岛、滑道车、索道项目几乎没有价格波动。总之，景区各项收费项目价格处于稳定状态，受宏观方面因素影响较小。
发行2.15亿元的大峡谷ABS
要点解读
◆ 原始权益人，即发起人，证券化基础资产的原始所有者，通常是金融机构或大型工商企业。本案例中，即山东龙冈旅游股份有限公司（简称，龙冈旅游）；
◆ 差额支付承诺人，山东龙冈旅游股份有限公司；
◆ 计划管理人，国元证券股份有限公司（简称，国元证券）；
◆ 项目公司/抵押人：山东龙冈旅游股份有限公司；
◆ 信用评级，AAA；
◆ 入园凭证，即以特定期间拥有的山东地下大峡谷旅游区入园凭证，包括门票、通票和小飞龙为基础资产；
◆ 期限清楚，2019年5月20日-2023年11月27日；
◆ 担保人，青岛城乡社区建设融资担保有限公司（简称，青岛城乡担保）。
大峡谷ABS总规模为2.15亿元，其中优先级发行规模为2亿元，分为大峡谷01-大峡谷05共5个产品，次级发行规模为0.15亿元。
2018年7月24日，龙冈旅游发布公告：董事会审议通过了“关于拟设立国元证券-山东地下大峡谷和地下荧光湖旅游区入园凭证资产支持专项计划”的议案。议案内容分为2部分，即分别设山东地下大峡谷ABS和山东地下荧光湖ABS两个旅游资产证券化产品：分别以特定期间拥有的山东地下大峡谷旅游区入园凭证，包括门票、通票和小飞龙为基础资产和以特定期间拥有的山东沂水地下荧光湖旅游区入园凭证为基础资产。
本次发行的大峡谷ABS即上述会议中审议通过的专项资产计划之一。
实施增信措施
大峡谷ABS优先级资产还付本息方式为半年付息，到期还本；次级资产为半年付息。评级机构给予该ABS项目优先级资产支持证券AAA级的信用评级，次级不做评级。（注：信用评级等级高，发行的证券风险低，发行人的成本降低）。
增信措施方面包括：优先/次级、原始权益人提供差额支付承诺、收费权质押以及青岛城乡担保等增信措施。具体如下：
优先级/次级结构分层：将资产支持证券划分为优先级证券和次级证券，通过优先级/次级的设计实现了基础资产产生的现金流对优先级资产支持证券本金和预期收益的超额抵押，降低资产支持证券的信用风险；
差额支付承诺：龙冈旅游作为差额支付承诺人向计划管理人出具《差额补足承诺函》，在专项计划存续期间，专项计划内资金余额不足以支付当前应付相关税费和优先级资产证券预期收益以及本金时，差额补足义务人应以其自有资金承担差额补足义务；
收费权质押：龙冈旅游同意将地下大峡谷旅游区特定期间门票、通票、小飞龙的收费权作为质押标的质押计划管理人；
保证担保：青岛城乡担保为龙冈旅游的差额支付义务和基础资产回售与赎回资金支付义务提供无条件的独立的不可撤销的连带责任保证担保。
此外，大峡谷ABS引入外部增信第三方担保机构青岛城乡担保，为缺乏担保人的景区提供了有效可行的借鉴途径。此举进一步提升原始权益人的信用水平，抵御破产风险，从而大幅降低原始权益人违约风险。
2018年9月25日，发行7.4亿元的“交银施罗德-平遥古城景区运营管理费资产支持专项计划”，同样是在引入外部第三方增信担保机构中债信用增进投资股份有限公司的基础上，使项目获得AAA级信用评级，并成功发行。与中债信用略有不同的是，中债信用的股东主要为资本实力雄厚的大型国企，而青岛城乡担保股东为地方性国企。但两家担保机构相同职能是解决信用评级级别低的中小企业融资担保难题。
解读青岛城乡担保
青岛城乡社区建设融资担保有限公司（简称，青岛城乡担保）在该项目中提供保证担保。
2013年7月，为落实青岛市委、市政府城乡统筹发展战略，服务于新型农村社区建设、中小微企业和“三农”经济发展，青岛城市建设投资（集团）有限责任公司（简称，青岛城投集团）于2013年7月组建成立青岛城乡担保；
2017年，青岛城乡担保引入山东省财金融资担保股权投资基金合伙企业（有限合伙），注册资本增至20亿元，其中青岛城投持股75%，山东财金持股25%，并一跃使青岛城乡担保成为山东省资本规模最大的融资性担保公司，主体信用评级等级提升至AA+。
青岛城投集团作为青岛城乡担保的控股股东，其是青岛市政府直属国有投资集团，拥有国内AAA、国际BBB+信用评级。截至2018年末，青岛城投集团总资产2017.98亿元，同比增长15.90%，所有者权益680.31亿元，负债率64.06%，营收116.72亿元，同比增长63.68%，净利润10.07亿元，同比增长28.13%，位列全国城投公司第11名。青岛城投下设基础设施建设、房地产销售、贸易业务、土地开发、金融服务、光伏发电、污水处理以及城乡建设八大业务，其中金融服务即由青岛城投集团的子公司青岛金融控股旗下的青岛城乡担保、青岛城乡租赁和青岛城乡建设等具体负责。
青岛城投集团“三巨头”之一——青岛城乡担保，2013年7月成立，主要开展融资性担保、非融资性担保、再担保等业务，重点以三农和科技型企业为扶持对象。2015-2017年青岛城乡担保净收入分别为0.57亿元、0.56亿元和0.65亿元；截至2018上半年，青岛城乡担保在保责任余额64.43亿元，担保责任放大倍数为3.22倍，涉及138个项目。
金融服务已经成为青岛城投集团营业收入和毛利润最主要的来源之一，金融服务盈利能力较好，且发展较快，为青岛城投集团多元化经营战略的实施以及收入增长奠定了较好的基础。
大峡谷ABS拥有青岛城乡担保及其背后的青岛城投作为信用背书，大峡谷自身作为优质目的地资源的特性和挂牌新三板期间财务制度相对完善且公开等因素，使大峡谷ABS获得AAA级信用评级。
总资产45亿元的龙冈集团
龙冈集团（龙冈旅游大股东）创始人张善久，自1999年创立沂水县第一家旅行社（沂蒙山旅行社），已在旅游行业浸染20余年，张善久实现了从医生转型为（景区）企业家的身份转变。20年时间里，张善久先后投资、开发包括萤火虫水洞、地下大峡谷和天马岛在内的3家4A级景区，2012年与开元酒店（01158.HK）合作打造了沂水龙岗开元大酒店，该酒店采用由龙冈集团投资兴建，开元酒店委托管理模式。
1999年，创立了沂水县第一家旅行社—沂水县沂蒙山旅行社；
2000年3月，开发四门洞景区（即现在的萤火虫水洞旅游区4A级）；
2003年5月，开发山东地下大峡谷旅游区（4A级）；
2004年，地下大峡谷旅游区被批准为山东省地质公园（现为国家地质公园）；
2006年6月，投资开发山东天马岛旅游区（4A级）；
2008年，投资兴建具有五星级五星级标准的沂水龙冈大酒店；
2010年8月，收购山东灵泉山旅游区（3A级），并成立山东龙昊投资管理有限公司进军金融领域；
2011年7月 成立济南鸿发置业有限公司和济南梦幻乐园旅游开发有限公司；
2012年，先后成立山东久盛商贸中心、北京龙海汇金投资基金管理有限公司；
2017年1月，先后在广西、重庆成立大新龙冈、巴南区龙冈公司，并收购开发龙宫仙境旅游区、重庆姜家溶洞旅游区；
2017年2月，龙冈集团旗下龙冈旅游挂牌新三板，被誉为“中国旅游洞穴第一股；
2017年10月，成立贵州铜仁地下大峡谷旅游发展有限公司，开发黄腊洞旅游区。
山东龙冈旅游集团作为以开发和运营旅游景区为主的民营股份制企业，聚焦旅游洞穴开发。目前，龙冈集团拥有总资产45亿元，员工2000余人，下属公司19家，业务范围涉及景区、旅游电商平台、酒店、旅行社、金融等多个领域，已成为临沂市龙头旅游企业。
从龙冈集团近20年的发展历程上可以看出，其运作的金融业务模式途径已成为其提供持续开发旅游景区资金的重要来源。
2016年4月，龙冈集团与香港中旅金融投资控股公司、山东经济开发投资有限公司分别出资1亿元，发起设立山东中旅旅游发展基金，首期规模10亿；
2018年，龙冈控股集团联合山东景芝就业股份有限公司、北京惟鼎大千投资管理集团发起设立50亿元的精品旅游产业母基金，在母基金直投的同时将在各地设立多个子基金，使资金总规模达到150亿元以上。该基金主要投资发展乡村旅游领域及海洋旅游领域项目。
此外，龙冈旅游在新三板挂牌期间，仅在2017年8月进行过一次资金募集。通过该次定增引入惟鼎大千投资、青岛文资文化产业投资有限公司等股东，其中青岛文资文化产业投资有限公司是由山东文投（52.50%）、青岛国际投资（25.00%）、山东文资股权（10.00%）、山东广电集团（8.33%）以及山东大众报业半岛传媒（4.17%）合资成立，具有雄厚的地方国企背景资源。该次定增拟募集5700万元，募集资金用于增加子公司大新龙冈的注册资本金，并由大新龙冈用于广西大新登天岩旅游项目一期建设。实际募集到4750万元，较原计划少募集950万元，一定程度上直接导致龙冈旅游将原定用于冰洞建设项目的3500万元募集资金调整为2550万元。据悉大新登天岩旅游项目，建设周期1.5年，但预计建设总投资额就达1.9亿元，募资获得的4750万元不足以支撑整个项目。龙冈旅游在挂牌新三板期间，发生4次短期（1年）银行借贷融资，共计1600万元，平均利息5.66%。
与此同时，龙冈集团相关景区项目也在加快投融资步伐。2019年5月21日，龙冈旅游发布股东龙冈集团质押500万股无限售条件股份，占龙冈旅游总股本4.63%，质押期限为2019年5月20日起至2023年5月20日止。本次股权质押用于沂水银河旅游开发有限公司（运营沂水银河大瀑布酒店）向远东宏信（天津）融资租赁有限公司借款人民币2700万元提供担保。远东宏信（天津）融资租赁有限公司的最终受益人为2011年3月在港交所主板上市，从事金融服务的远东宏信（03360.HK）。
大峡谷ABS项目在有效拓宽景区融资路径的同时，也为有效盘活龙冈旅游景区资产提供新的发展契机。可以预见的是，大峡谷ABS的成功发行为新三板优质旅游和景区类项目、区域特色旅游项目融资起到新引领。