旅游ABS例读：手把手详解平遥古城景区运营管理费资产证券化

【品橙旅游】平遥古城创造了两个奇迹。其一，作为一座历史古城和5A景区，它撑起一个县域半数以上的GDP收入；其二，作为一座世界文化遗产古城，它传承着晋地3000年余的文化，更承载和演艺着晋商百年的兴衰荣辱。

2018年9月25日，平遥古城景区管理有限公司（以下简称“古城管理公司”）作为原始权益人，提交“交银施罗德-平遥古城景区运营管理费资产支持专项计划”，在上交所获批。该专项计划发行规模为7.4亿元，其中优先级分为10档，共7亿元，劣后级0.4亿元，期限3+3+3+1年。

平遥古城景区管理服务费ABS 来源：交通银行

平遥古城ABS项目的发行开启了平遥古城景区管理有限公司的融资新模式，它相对较高的融资效率，一定程度上降低企业融资成本，在满足自身发展融资需求的同时，也支持了公司中长期的战略发展。另外，该项目引入外部增信的第三方担保机构，为缺乏担保人的景区提供了有效可行的借鉴途径。

TIPS

◆ 2012年12月，华侨城A（000069.SZ）发行的欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划，是国内首单以入园凭证为基础资产的ABS项目；

◆ 2016年4月，云南巴拉格宗入园凭证资产支持专项计划，是国内首单自然风景区入园凭证证券化产品，也是深交所发行的首单旅游扶贫ABS；

◆ 2017年4月，镜泊湖景区观光车船乘坐凭证资产支持专项计划，是东北区域首单景区ABS项目；

◆ 2017年5月，农银穗盈—建投汇景—华山景区服务费资产支持专项计划，是全国首单5A、自然景区资产证券化项目；

◆ 2018年5月，华泰-携程金融拿去花第一期资产支持专项计划，是全国首单“互联网+旅游”行业资产证券化产品。

◆ 2018年8月，鑫沅资产-海昌海洋公园入园凭证资产支持专项计划，是国内首单海洋公园景区资产证券化项目；

◆ 2018年9月，交银施罗德-平遥古城资产支持专项计划，引入了外部增信第三方担保机构，为缺乏担保人的景区提供了有效可行的借鉴途径。

世界文化遗产5A景区平遥古城

平遥古城位于山西省中部平遥县内，始建于距今将近3000年历史的西周宣王时期，平遥古城被称为“保存最为完好的四大古城”之一（安徽徽州古城、四川阆中古城、山西平遥古城、云南丽江古城），是中国为数不多的以整座古城申报世界文化遗产获得成功的典范（仅平遥古城和丽江古城）。平遥古城自明洪武三年（公元1370年）重建以后，基本保持了原有格局。截至2017年12月底，平遥古城景区包括“一城双寺”，即平遥古城、镇国寺和双林寺三部分。其中“一城”内有22个景点，连同双林寺、镇国寺，共有24个景点，景区通票130元/人。

平遥古城景区管理有限公司股权结果 来源：第三方软件

• 1986年，平遥县第二批被评为中国历史文化名城；

• 1997年12月，以整座古城申报世界文化遗产获得成功；

• 2015年7月，平遥古城成为国家5A级旅游景点；

• 2017年5月，平遥古城景区管理有限公司（即“古城管理公司”）成立，平遥县国有资产经营中心持有该公司100%股权，为其实际控制人；

• 2017年12月，“古城管理公司”与平遥古城管委会签署《平遥古城景区授权运营管理协议》

“古城管理公司”成立时间较晚，因此2017年审计报告中的相关数据仅有半年时间，按此口径2017年其实现净利润约为-66.65万元。此外，“古城管理公司”旗下控股平遥古城景区旅游发展有限公司（51%）、平遥古城景区旅游服务有限公司（67%）、平遥绿脉旅游交通股权投资中心（有限合伙）、平遥古城景区旅游餐宿服务管理有限公司（100%）。

2017年，平遥县依托平遥古城等景区共接待游客1297.29万人次，同比增长21.97%；旅游总收入150.46亿元，同比增长23.72%。据平遥县统计年鉴披露，2017年，平遥县实现GDP为278.17亿元，旅游收入占比为54.09%，占GDP总额的半数还多。

平遥古城景区作为山西省标志性的龙头景区，近3年来，实现旅游人次和收益双增长。

• 2015年接待166万人次，门票收入1.39亿元；

• 2016年接待156万人次，门票收入1.34亿元；

• 2017年接待199万人次，门票收入1.53亿元，其中旺季（4月至10月）旅游人次为155万，占比80%；淡季（11月至次年3月）旅游人次为45万，占比20%。

平遥古城为平遥县旅游收入贡献巨大，更在中国旅游演艺市场具有举足轻重的地位。2013年，第一部大型情境体验演出项目《又见平遥》在平遥古城上演，引领了体验式演艺的潮流。

2016年，《又见平遥》演出795场，上座率达到89%，收入8200余万元，接待游客56.7万人次；2017年，《又见平遥》演出达807场，观演人数60万人次，场均上座率93.20%，演出收入1.01亿元。截至2018年4月13日，《又见平遥》总演出场次达到3744场，接待观众量突破239万人，演出收入突破3.5亿元。

发行7.4亿元的平遥古城ABS

要点解读

◆ 原始权益人，即发起人，证券化基础资产的原始所有者，通常是金融机构或大型工商企业。此案例中，即平遥古城景区管理有限公司；

◆ 差额支付承诺人，即平遥古城景区管理有限公司；

◆ 信用评级，AAA；

◆ 凭证分类，平遥古城景区特定期间内的运营管理费；

◆ 期限清楚,即2018年10月24日至2028年10月24日特定期限内；

◆ 基础资产，系特定合同，即《平遥古城景区授权运营管理协议》项下作为运营管理费的门票收入返还款及附属性权益；

◆运营管理费，系《平遥古城景区授权运营管理协议》项下平遥古城管委会应向平遥古城景区公司返还的景区门票收入。

◆ 募集资金用途，建设和运营平遥古城景区；

◆ 计划管理人，即交银施罗德资产管理有限公司；

◆ 产权清晰，2017年12月，平遥古城景区公司与世界文化遗产平遥古城管委会签署《平遥古城景区授权运营管理协议》;

◆ 担保人，中债信用增进投资股份有限公司（以下简称，中债信用）。

根据“古城管理公司”与平遥古城管委会签署的《平遥古城景区授权运营管理协议》门票返佣比例中的相关规定：应当收取的运营管理费用金额为2018年1月1日至2037年12月31日期间的“一城双寺”古城景区门票收入总收入（税前）的77.50%，即古城景区运营管理费总额=每月“一城双寺”古城景区门票收入×12×20×77.50%，每月“一城双寺”古城景区门票收入以当月实际收取的门票销售收入款为准。

平遥古城ABS项目以平遥古城景区管理有限公司即“古城管理公司”作为原始权益人，基础资产为其依托的平遥古城景区特定期间内的运营管理费。“古城管理公司”对本期资产支持证券优先级本息提供差额支付承诺，中债信用增进投资股份有限公司为本期资产支持证券优先级本息提供担保。

其中，计划管理人系交银施罗德基金管理有限公司在2013年12月出全资组建的交银施罗德资产管理有限公司。交银施罗德基金管理有限公司成立于2005年8月，由拥有交通银行、施罗德投资管理有限公司、以及中国国际集装箱海运（集团）股份有限公司共同发起设立的合资基金管理公司，三方持股比例分别为65%、30%、5%。

平遥古城景区运营管理费ABS作为交银首单以景区管理服务费作为基础资产的资产支持专项计划，交通银行对该项目的评价为：平遥古城ABS项目的成功发行不仅是交通银行集团在交易所证券化品种的积极探索，还有效衔接了资本市场资金与客户需求，同时为交银集团支持实体经济及山西省文化旅游发展作出有效尝试，更为今后交通银行集团更多优质人气景区的资产证券化项目提供了坚实基础。

实施增信措施

平遥古城ABS优先级资产还本方式为每半年对付一次；次级资产不设预期收益，各期资金兑付优先级本息后，剩余资金全部兑付次级。评级机构-中诚信证券评估有限公司给予平遥古城ABS优先级资产支持证券AAA级的评级，次级不做评级。信用评级等级越高，表明所发行的证券风险低，发行人的成本降低。

平遥古城ABS为保障项目顺利进行安排了优先级/次级产品结构分层机制、现金流超额覆盖、保证金、中债信用保证担保等增信措施，具体增信措施如下：

• 优先级/次级结构分层：将资产支持证券划分为优先级证券和次级证券，通过优先级/次级的设计实现了基础资产产生的现金流对优先级资产支持证券本金和预期收益的超额抵押，降低资产支持证券的信用风险；

• 现金流超额覆盖：根据瑞华会计事务所出具的现金流预测审核报告所预测的现金流入与每期需支付的相关参与机构服务费用率以及优先级资产支持证券预计票面利息、本金之间存在1-1.38倍超额覆盖，为优先级资产支持证券提供一定的信用支持；

• 保证金：计划管理人于专项计划设立日向托管人出具划款指令，将1000万元人民币自专项计划账户划付至保证金账户；

• 差额支付承诺：差额补足义务人将向计划管理人出具《差额补足承诺函》，在专项计划存续期间，专项计划内资金余额不足以支付当前应付相关税费和优先级资产证券预期收益以及本金时，差额补足义务人应以其自有资金承担差额补足义务；

• 流动性支持：在专项计划存续期间，若原始权益人因运营资金不足等原因出现运营困难情况时，流动性支持机构（即，平遥古城旅游股份有限公司）将向原始权益人提供运营流动性资金，促使平遥古城景区公司持续、稳定经营。

• 保证担保：中债信用为平遥古城景区管理有限公司的差额支付义务和基础资产回售与赎回资金支付义务提供无条件的独立的不可撤销的连带责任保证担保。

尤其是引入外部增信第三方担保机构中债信用，为缺乏担保人的景区提供了有效可行的借鉴途径。中债信用是国有控股的股份有限公司，提供企业信用增进服务等，已成为较有实力的国有企业，因此原始权益人信用水平较高，破产风险较低，作为差额支付承诺人的违约风险较小。

此外，平遥古城ABS与此前发行的景区类项目还有一点不同，即：设置流动性支持机构，即平遥古城旅游股份有限公司。平遥古城旅游股份有限公司成立于2002年5月，截至2018年3月，其股东为平遥国县国有资产经营中心（97%）和李明（3%），其中平遥县国有资产经营中心为大股东，为其实际控股人。其职责是承担政府融资平台的功能，为平遥古城保护、古城景点经营管理、旅游项目开发等建设项目所需资金进行融资和筹资。

年营收13亿的中债信用

成立于2009年的中债信用作为本项目的担保人，连续10年获得东方金诚、中诚信国际、上海新世纪、鹏元资信、联合资信、大公国际6家评级机构的AAA信用评级。

• 2009年9月，中债信用在北京成立，成为中国首家专业债券信用增进机构；

• 2010年2月，中债信用获得中国工商银行的AAA级信用评级，并取得60亿元人民币的综合授信额度；

• 2011年5月，中国人民银行批准中债信用进入全国银行间同业拆借市场，从事人民币同业拆借业务；

• 2015年3月，由中债信用提供信用增进服务的英大证券2015年5（3+2）年期10亿元次级债成功发行，标志着其成为市场上首家为证券公司次级债发行提供增信服务的第三方增信机构；

• 2017年4月，由中债信用提供信用增进服务的北控水务(中国)投资有限公司2017年度第一期绿色资产支持票据成功发行，成为全国首单有外部信用增进支持的绿色资产支持票据。

表：中债信用股权结构 单位：万元

中债信用由北京国有资本经营管理中心、中国中化股份有限公司、国网资产管理有限公司、中国石油天然气集团有限公司、中银投资资产管理有限公司、首钢集团有限公司、中国银行间市场交易商协会等七方共同出资设立，前六家公司共同持有其相同数量股16.50%和1.00%。

• 2017年，中债信用总资产150.91亿元，总负债71.14亿元，负债率47.16%；实现总营收12.66亿元，同比下降4.55%，利润总额7.64亿元。其中主营业务收入6.66亿元；实现净利润5.86亿元，同比下降18.84%。经营活动产生的现金流量净额2.97亿元，同比增长197.36%；投资活动产生的现金流净额12.30亿，同比增长21.53%；

• 2018年上半年，中债信用实现营收7.21亿元，同比增长16.68%；实现净利润4.13亿元，同比增长22.09%；经营活动产生的现金流量净额1.98亿元，同比增长67.70%投资活动产生的现金流净额14.32亿元，同比增长26.42%。

中债信用的股东主要为资本实力雄厚的大型国企，且与银行、证券公司等金融机构建有良好的合作关系。中债信用的设立满足了当前中国发展直接债务融资工具、解决低信用级别发行体特别是中小企业融资困境的市场需求，顺应建立银行间债券市场风险分担机制、进行专业风险管理的发展趋势，提供了扩展市场发展空间、进行产品和制度创新的重要契机。

6年前的一次景区资产证券化预演

2012年2月中国人民银行等七部委推出《关于加强金融支持旅游行业加快发展的若干意见》，其中明确提出“鼓励金融机构在依法和符合国家产业政策的基础上，发展旅游景区经营权质押和景区门票收入权质押业务”。2012年3月，ABS迎来试点再扩大化。

在证监会山西证监局的牵头下，以山西证券、中德证券作为发行人，作为山西资本市场改革创新示范区的先行者，有意在晋中市首开旅游产业的资产证券化之路。

当时的设想是用平遥古城、绵山景区、乔家大院3家5A景区的门票收入作为证券化资产，由前述两家券商打包，面向机构投资者发行资产管理计划，3家景区5年的门票收益实现资产证券化，预计一次性融资12亿元以上。该产品若当时发行成功，则将成为国内首只由券商发行的景区门票收益资产证券化产品。实际上到2012年12月4日，国内首单旅游企资产证券化项目-华侨城欢乐谷18.5亿元ABS产品才发行。

2012年，曾被视为旅游企业资产证券化的曙光时刻。

当时的融资需求主要是改造升级平遥古城南门外服务基地、乔家大院外围环境综合整治等项目，而仅平遥古城景区为推进旅游国际化以及拍摄《印象平遥》的投资近25亿元需求。与之形成鲜明对比的是，2011年平遥古城、乔家大院、绵山景点分别接待的游客人次为186.7万/人次、167.83万/人次和147.9万/人次；门票收入分别为1.45亿元、0.33亿元和0.53万元，却占到当年晋中市门票收入的78.0%。

后来，2015年，乔家大院在经过数度转让由国企转变为民企，2017年6月获批挂牌新三板，但直到8月，乔家大院在《公开转让说明书（更正公告）》中披露第7大股东昆明泛亚因涉嫌非法集资相关信息，在9月初才正式登陆新三板。

但乔家大院的麻烦似乎并不止于此，就在乔家大院拟登陆新三板的过程，针对乔家大院易主“如何获得国有资产控股权”的问题，被多次曝光。此后甚至爆出围绕股权、经营权等问题，乔家堡村及村民、文物保护部门、政府，与资本方之间的不断摩擦：乔家大院景区中各方利益关系相当复杂。迫于诸多压力，乔家大院挂牌仅半年后就申请退出，而在退出之前，乔家大院通过向银行提供质押担保的方式获得4.6亿元授信，就此草草收场。

6年后，以平遥古城为代表的山西旅游优质资源，为晋地实践了这条早已“预谋”多时的融资途径。可以预见的是，平遥古城ABS的成功发行，将成为山西旅游盘活优质资产项目的标杆和指引。