郭雳：中国式影子银行的风险溯源与监管创新 | 银行法研究专栏第13期

郭雳：北京大学法学院党委书记、副院长，教授、博士生导师，中国银行法学研究会副会长。

十年前，影子银行活动引爆华尔街金融危机，造成全球经济衰退。主要金融监管机构如国际货币基金组织、金融稳定委员会、美联储、欧洲银行等都对影子银行现象高度重视。中国的影子银行作为增长速度最快的一支备受瞩目。现有的监管举措和学术讨论主要是将法律视为金融系统的外部保护机制，探讨怎样的手段可以管控影子银行风险。在这一视角下，由于各国影子银行的主要风险外观上均表现为期限错配，监管控制风险的技术手段似可互通。但我们认为，法律与金融之间的联系实际上更为复杂，法律规则不仅作为金融系统的外部保护机制存在，更是金融体系的内生机制；其促成了金融体系的形成和发展，并且可能成为危及金融体系稳定的内在原因。为此本文在金融活动与监管的论述逻辑间引入风险的制度规范性根源，探讨既有的监管规则与影子银行风险之间的共生关系，并在此基础之上思考法律规则应当如何调整。

一、风险主要表现：期限错配的同与异

“中国式影子银行”的外延和内涵长期处于模糊状态。直至2013年12月，国务院办公厅出台107号文，国内关于影子银行的认知基本走向统一。该文被视作影子银行监管的纲领性文件，也是官方对此问题的首度回应。被107号文明确认定为影子银行的金融机构和活动包括银行理财产品、资产证券化、货币市场共同基金、小额贷款公司、融资性担保公司和P2P融资平台等。其中一部分脱胎于正式金融机构，即银行、证券（期货、基金）公司及其子公司、保险公司（资产管理业务）和信托公司（信托业务）；另一部分则涉及我国的非正式金融，包括小额贷款公司、融资性担保公司、融资租赁公司、典当行、P2P平台等。

从功能角度看，影子银行是替代传统银行业完成其信用中介功能的机构或者活动，所谓信用中介功能，可进一步分解为信用转换、期限转换和流动性转换等三项功能。传统银行业在完成这三项功能时，需要在效率与安全之间取舍。银行一般通过借短贷长，或者说期限转换，可实现以完全信息最优风险分担为均衡的状态。影子银行在实现上述功能时往往也借短贷长，从而面临挤兑风险。不过中国的两大类影子银行活动在运作方式上有所区别，因此其具体的风险展开也不尽相同。

正式金融即大资管机构为了匹配投融资双方，需在其中搭建一个资金池。资金池的运作原理与资产证券化中的特殊目的实体类似，属于资产的集合；但交易结构极为脆弱，往往呈现为借短贷长和刚性兑付。资金池的风险一旦爆发常演变为系统性风险，因循金融机构间紧密联系、传染效应和共性效应等三个渠道迅速传播。非正式金融亦类似，除P2P外均是在政府推动下设立，意在覆盖通常银行贷款未能满足的融资需求，效果却并不理想。而大多 P2P平台已不是促进直接融资的信息中介，而成为承担信用中介功能的主体，并把风险带向全国。

总之，影子银行的困境在于其从事信用中介活动时，与银行一样需要完成期限转换，由此面对与银行相类似的风险。中国式影子银行的问题也未脱离于此：大资管行业的风险在于资金池滚动发售的短期理财产品一旦无法续上资金，将造成资金池对全体理财产品投资者的违约；非正式金融机构的风险在于其开始向公众筹集资金时，此类资金多为小额短期，而当经济下行，资金链非常容易断裂，导致借款人无法持续运营。不过值得注意的是，我国影子银行的信用中介活动和期限错配风险均位于机构层面，其规范根源与国外典型的影子银行并不一致。

二、影子银行风险的制度性根源

在传统金融监管体系下，金融机构与金融市场被认为是平行的融资形式，分别完成间接融资与直接融资。而对两者的监管也相互独立，各有不同的监管逻辑。二元监管格局下，银行业监管的正当性源于其脆弱的资产负债结构，即借短贷长，监管逻辑是施加资本金等要求，减少囚徒困境。相对地，金融市场监管的基础则是有效市场假说，监管逻辑是促进知情投资者之间的公平竞争以提高市场的有效性。证券监管的三项核心制度：要求信息披露、禁止虚假陈述和操纵市场、禁止内幕交易，都着眼于此。

二元监管结构将金融市场监管与金融机构监管区别对待，将应对挤兑风险的相关措施仅限于金融机构监管，这也是其无法应对2008年美国影子银行引爆华尔街金融危机的原因。典型影子银行的一个重要特征是脱媒性，即以金融市场来代替传统金融机构实现信用中介功能，通过直接融资工具、交易来开展信用中介活动，减少间接融资过程中的中介机构成本。与传统银行不同，影子银行情境下的信用中介功能不再是由某个机构单独完成，而是通过金融市场上的不同机构和工具相互配合而实现。也正因如此，在国外影子银行其后通常会跟随“系统”二字，强调完成信用中介功能的是整个系统，而非其中的组成部分。简言之，2008年金融危机是因为随着金融系统的进化，金融机构与金融市场之间的界限逐渐模糊，影子银行的活跃带来了传统二元监管路径所未曾涵盖的风险。作为应对，监管技术有必要设法将新增风险及时纳入调整范围。

我国的情况大有不同。中国式影子银行在完成银行功能时几乎没有金融市场和直接融资的参与成分，而是代替银行成为融资中介。其中，有些环节不具有独立的法人人格，如资管产品和信托产品，多依附于银行、信托公司、证券公司等；某些影子银行活动则对银行完整的信贷功能进行拆分，如P2P平台与担保公司的合作。无论如何，这些机构都构成了实质媒介，直接投入终极投资者与融资者之间的链条中。中国式影子银行总体上有别于美国，不具有脱媒性，尚未衍生出二元监管结构所未覆盖的风险；但我国在贯彻实施二元监管时明显存在短板甚至错乱，生命力顽强的金融活动找到制度中的薄弱环节，最终也演化为影子银行并制造出既有监管机制疲于应付的风险。

规范层面，中国式影子银行的信用中介活动其实并非监管的空白之地。这也是最为吊诡之处：中国式影子银行可能对金融系统造成风险的活动处于最为严格的监管之下，即全面禁止状态，但监管要求的表面存在并没有解决影子银行在实践中造成的风险。这在一定程度上可以归咎于规则体系中某些监管规定的不清晰，以及上述二元监管结构的缺陷，然而这些只是影子银行风险爆发的外因。更为根本的问题在于，长期以来监管规则形成的金融抑制环境和融资活动参与者的需求之间存在巨大冲突，导致影子银行冲撞或者规避禁止性规定的现象屡禁不止、层出不穷。换个角度理解，影子银行突破监管规则、原则的限制所开展的信用中介活动，实际上也是金融系统联合融资者与投资者针对政府金融抑制政策的一种自行修正。

三、规制路径的检讨和变革

对症方能祛病。典型意义上的影子银行以金融市场代替金融机构，剔除了融资活动中的部分中介，降低了融资人的成本，因此国外学者和监管者普遍认为可以允许影子银行在银行之外从事信用中介活动，不过在监管设计上应尽量使其融资效率最大化并减小引发系统性风险的可能。中国式影子银行则尚未进化到这一阶段，基本只是在机构层面替代银行，因此其与银行不仅在功能上大幅重合，完成信用中介的方式也并无本质区别。这种情况下，如果对影子银行的信用中介行为建立一套有别于银行的监管制度，只会在影子银行与银行之间形成不必要的监管套利。20世纪“大萧条”之后建立起的银行业核心监管制度，已经被证明能够有效控制金融机构进行信用中介活动时的期限错配风险，因此目前我国影子银行的主要风险也应通过银行牌照制度以及其他监管工具予以控制，确保未取得银行牌照的影子银行不再成为信用中介。上述思路也是107号文、“资管新规”以来，监管部门针对影子银行采取的基本策略：在“非法集资”制度和其他金融机构经营范围的限制之上，进一步完善银行的信用中介专属权。

与此同时，确有必要继续甄别和减少过度的金融管制，引导影子银行活动遵循融资牌照制度，升级协同各类型金融业务。具体建议包括：（1）进一步松绑银行传统业务，减少利率管制，调整政府实施产业政策的方式，压缩影子银行信用中介型业务的空间；（2）拓宽非正式金融机构的赢利渠道，发挥其和银行各自不同的优势，形成“竞争中合作”的关系；（3）推动资管行业的基金化转型。目前监管部门对大资管行业风险的控制主要从两方面入手：其一，防范期限错配风险；其二，控制投资失败风险。前者主要的监管手段是禁止资管行业采用资金池，后者则通过对投资范围进行限制、并辅以禁止通道业务、对投资实施穿透监管等手段达成。

四、结论

我国影子银行的风险在外观上与国外近似，同样突出体现为期限错配，但与美国情况不同，其主要存在于金融机构而非金融市场层面。此类风险是目前金融机构监管的合理性来源，也是监管重点。因此在规范根源上，这些风险尚未构成对金融二元监管结构的直接挑战；当然，美国金融危机所展现出的上述二元结构的可能局限，仍有理由引起重视。我国长期的金融监管规则形成了较为强烈的金融抑制，促使金融体系中的市场主体们联合起来突破监管，违规开展信用中介活动。这是金融领域发展不充分、不平衡的一个突出例证，确有必要着眼全局，加强宏观审慎管理基础制度建设，整合监管架构，强化功能监管思维，更加重视行为监管，突出其现实性和有效性。

107号文、资管新规等方向正确，举措逐渐明晰并直接作用于风险形式。在与利益集团的博弈中，整体上监管需要统一，决心必须坚定，应严把信用中介的标准及风控尺度，防止银行（或金融机构整体）的进一步“影子化”及非法集资巧立名目、大行其道。同时，仅靠“围堵”方式强化管控的思路并不能从根本上抑制影子银行的滋生。大资管行业需通过基金化转型告别刚性兑付，P2P平台可以经由信用中介或者信息中介的类型化分流与非法集资划清界限。对转型过程中的强烈阵痛应有清醒认识，中央监管当局须保持定力，而地方金融部门要负起监管实责，才能遏制行业性、区域性风险隐患进一步积聚恶化。在坚守监管底线的前提下还需积极回应现实，一边堵洞一边开窗，尽可能赋予各类金融和非金融机构合理的展业和赢利空间，引导激励现有影子银行活动逐步完成向脱媒化、持牌化、系统化的升级，成为松绑后传统银行的有益补充，寻求竞争中合作，共同加大对实体经济的支持，促进金融生态健康发展。

本文发表于《中国法学》2018年第3期，文摘来源于中国法学杂志社官方微信公众号，感谢郭雳老师授权本专栏刊载。

专栏主持人：何海锋，法学博士，北京市天同律师事务所顾问。

专栏介绍：当前我国银行业发展日新月异，商业银行从单一存贷款业务走向混合经营和网络经营，各种新兴银行业态不断出现，开放银行方兴未艾，银行监管的理念、框架和方式也在调整升级，《商业银行法》《银行业监督管理法》等法律修订和完善势在必行。在此背景下，银行家杂志推出《银行法研究专栏》，分享最新最重要的银行法研究成果，为银行法的修订完善以及实施落地提供参考，敬请关注。

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