锑行业分析：我国优势稀缺资源，颇具潜力的光伏金属

（报告出品：天风证券）

1. 锑：我国优势稀有金属，长期价格中枢有望抬升

1.1. 稀缺金属，“工业味精”

锑是一种银白色有光泽硬而脆的金属，常制成棒、块、粉等多种形状，在自然界中主要 存在于硫化物矿物辉锑矿（23）中。锑矿石的工业类型更多的是多组分共伴生矿床， 有的锑与金、汞、钨等共伴生，故锑矿石工业类型有：单一锑、锑金、锑汞、锑金钨、 锑钨等类型。锑是我国优势矿种，早期便实行保护性开采管理，曾在 2009-2014 年实行 开采总量控制制度，自 2019 年来产量持续收缩，作为稀有金属供需逐渐趋紧。

锑因其用途广泛，且常作为添加剂的角色参与工业制造，因而被称为“工业味精”。锑 精矿常用于制作锑合金、氧化锑、乙二醇锑与焦锑酸钠。氧化锑形成锑的卤化物的过程 可以减缓燃烧，因此该产品作为阻燃协效剂广泛用于塑料、橡胶、纺织、化纤等工业， 还可用于玻璃、电子、陶瓷、荧光粉等行业；锑锭作为合金的硬化剂用于冶金、蓄电池 及军工等工业，也是生产氧化锑的原料；乙二醇锑是应用于聚酯缩聚反应较为新颖的一 种催化剂；焦锑酸钠主用于超白玻璃澄清剂等领域。

1.2. 锑价正处第三轮上行周期，长期价格中枢有望抬升

第一轮：金融危机后的供需共振带动锑价上涨。2008.12-2011.3，国内锑价由 26750 上涨 至 111000 元/吨，涨幅 315%。需求端：08 年金融危机后，全球进入流动性宽松周期，纷 纷推出大规模经济刺激计划，全球经济快速修复；供给端：2009 年国土资源部下发 《2009 年钨矿锑矿和稀土矿开采总量控制指标的通知》，成为锑价加速上涨的催化。

第二轮：供给收缩推动锑价上涨。2016.01-2017.05，国内锑价由 33500 上涨至 62000 元/吨，涨幅 80%。主因前期供应过剩叠加走私泛滥，锑价低迷一度击穿行业成本线。伴随 国内环保力度不断加强，供给收缩预期催化价格上行，开启第二轮锑价上行周期。

第三轮：供需共振叠加资金炒作催化锑价上涨。2020.07-2022.03，国内锑价由 37000 上 涨至最高 84000 元/吨，涨幅 127%。供给端：2019-2021 年矿山产量持续下滑，三氧化二 锑等加工产品产量增加加速锑锭去库，疫情致使锑品进口渠道受阻与矿山产量下降，环 保重压下原料整体趋紧；需求端：美联储疫后的刺激性货币政策助力需求回暖；资金端：光伏用超白玻璃需求和比尔盖茨投资锑和钙电极电池需求预期增长的激励刺激资金炒作， 催化锑价上涨。

美联储加息放缓，预计明年锑价或维稳后，由需求主导而稳定增长。金属价格的涨跌与 全球流动性宽松程度亦有关联，目前美联储仍处加息通道，带来的需求走弱与流动性收 缩对金属价格有一定的压制。但随着加息预期逐渐放缓，我们预计锑价或于明年维稳， 而此后由光伏玻璃等下游需求增长或将主导锑价的走势进入稳定上升的通道。长期来看，锑价的增长仍来自于供需紧张。1）矿山成本逐年增加，国内现有的大型锑矿 山开采年限均超过 30 年，普遍面临开采难度深度加大、安全环保政策收紧等问题，导致 锑生产成本逐年上升；2）储量逐年减少，09 年之前的过度开采消耗了大量的锑资源，而 09 年之后对锑钨等矿权审批的大幅减少使得新矿权和储量探查几乎停滞，新增探矿不足 供应受限；3）需求仍将稳步增加，阻燃剂、铅酸蓄电池、聚酯工业、半导体、光伏玻璃 等领域的发展有望持续拉动需求，SMM 预计全球锑需求量在不考虑战略收储需求的情况 下将由 2021 年的 13.9 万吨锑金属量增长至 2025 年的 17.9 万吨锑金属量，CAGR 约 6.53%。

锑价高位引发的供应弹性增强也需警惕，但长期而言价格中枢有望抬升。价格的抬升对 供应弹性的增强形成刺激，国内企业产能的回归与 2022Q1-H1 海外矿山产量增长皆有体 现。但从短期来看，国内矿山锑产量供应紧缺的局面不会发生明显变化，国内外资源供 应回升也需要时间，即使是供应得到补充，由于资源、环保等原因，回到历史高位希望 较小。历史上三轮周期低点都在随着供需的趋紧与全球流动性水平的增加而逐级抬升， 我们预计未来该趋势有望持续。

2. 供给端：资源前景严峻，供给高度紧张

2.1. 锑资源高度集中，储采比不容乐观

锑储量、产量分布较为集中，中国占比世界第一。据 USGS 数据，2021 年全球锑资源储 备量>200 万吨，其中中国储备量最大达 48 万吨，占比 24%；俄罗斯、玻利维亚、吉尔吉 斯斯坦等国储量占比靠前。产量方面，据 USGS 数据，2021 年全球锑产量约 11 万吨，中 国是全球第一大锑生产国，产量占比 55%（6 万吨）；俄罗斯和吉尔吉斯斯坦等国产量靠 前。

全球锑资源极度稀缺，静态储采比不容乐观。锑在地壳中的含量很低，且极难富集，主 要以硫化物及硫盐矿物的形式存在，截至 2021 年已知锑矿物和含锑矿物有 120 余种，但 具有工业利用价值的仅 10 多种。据 USGS 数据，全球锑资源静态储采比仅为 18：1，即 全球锑资源仅能向市场供给 18 年；而中国锑资源静态储采比仅为 8：1，供给年限仅剩 8 年。对比于其他矿产资源，全球钴储采比为 45：1，铜储采比为 42：1，锂储采比为 220：1，镍储采比为 35：1，锑资源相对极度稀缺。国内锑资源分布相对集中、成矿环境较好，但后备基地不足。截至 2021 年，我国拥有 16 个大型锑矿床，探明的锑矿床分布于中国 19 个省(自治区)，主要集中在湖南(占比约 25.2%)、广西(20.9%)、西藏(14.8%)、贵州(12.6%)、云南(9.4%)、甘肃(5.8%)、广东(2.4%)等， 其中湖南具有我国最大的锑矿山——湖南省冷水江市的锡矿山（湖南闪星锑业全资矿 山）。然而我国正面临锑矿后备储备不足的问题。我国累计查明具有经济价值的锑资源 量中 63%的锑资源已被消耗，尤其是以湖南为代表的易采易选的辉锑矿资源。在已探明的 166 个锑矿中，已开发的锑矿为 71 个，当前经济技术条件下难以被开发利用的锑矿有 59 个，可规划利用的锑矿只有 36 个，这 36 个锑矿多数都是中小型规模的多金属矿床，矿 石成分较为复杂，伴生有白钨矿、方铅矿、金矿，选冶上存在一定难度。

2.2. 全球锑矿供应呈收缩态势，国内产量逐年下降

近两年全球除中国外锑矿供应呈增长态势，俄罗斯、吉尔吉斯斯坦贡献较大。总体上， 2020 年之前全球锑矿产量维持在 15 万吨左右，增速未见明显扩张；20、21 年全球产量 下滑至 11 万吨左右，主因国内受制于资源以及环保政策影响，减产约 4 万吨。除中国外 的海外锑矿产量从 15 年的 3.5 万吨最高升至 19 年的 6 万吨，其中俄罗斯贡献约 2 万吨增 量，吉尔吉斯斯坦贡献约 1 万吨增量。

我国作为锑金属第一大国，锑矿产量整体呈收缩趋势。近年来我国持续推进锑矿整合， 据中国有色金属报公众号数据，2012 到 2020 年间，我国规模以上锑企业数量从 109 家 减少至 58 家，锑资源进一步向优势企业聚集。在保护性政策陆续出台、环保趋严、矿山 品位下降等背景下，2017—2020 年，我国锑矿采选能力分别从 19.1 万吨和 21.5 万吨下 降至 14.8 万吨和 15.2 万吨，降幅分别为 22.5%和 29.3%。

未来锑矿产量增产有限，海外贡献少量锑新增产能，预测总体 CAGR 仅 1%。供给端总体 来看，伴随着大型锑矿的开采难度越来越大，且新增资源越来越少，品位越来越低，导 致锑矿产量增产有限。中国方面，现有主要锑矿未公布扩产计划，据中研普华预计未来 产量将保持现有规模。海外方面，华钰矿业间接持有塔吉克斯坦的康桥奇锑金矿 50%股权， 2022 年 Q2 投产，产能 1.6 万吨；英国远东锑业(FFA)旗下 Solonechenskoye 锑矿预计 2022 年年底投产，产能 6000 吨；此外部分锑矿出现减产枯竭，近年玻利维亚奥鲁罗金 锑矿、澳大利亚蓝规金锑矿、俄罗斯奥林匹亚金锑矿均出现不同程度减产。SMM 预计全 球锑供给量将由 2019 年的 14.1 万吨增长至 2025 年的 15.4 万吨，年均复合增长率仅 1%。

锑的战略、能源与难以回收属性在全球地缘冲突加剧的背景下，也将使得供需进一步紧 张。1）锑的可替代性、可回收性低：由于锑是现代工业中不可缺少的一种基础原材料， 可替代性低。锑原料做成锑制品后仅有蓄电池中部分铅锑合金栅板可被回收且再生量有 限，所以几乎属于不可再生资源，据联合国环境规划署，锑的全球报废回收率预计仅在 1-10%之间。2）锑具有重要的战略属性：由于锑具有阻燃性和热胀冷缩特性，在现代化 军事领域中也被广泛使用，具体应用在弹药底漆、雷管、烟幕发生器、可视测距炮弹、 示踪子弹等领域。结合锑的不可再生性及涉及军事领域，多国将锑定位为战略储备资源。3）多国将锑列为关键矿产：美国发布的《关键矿产清单》、欧盟发布的《2020 版关键矿产资源清单》、加拿大发布的《投资国家安全审查指南》及澳大利亚发布的《2022 年 关键矿产战略》中均将锑列为国家战略储备资源。在当前俄乌战争依旧持续及欧盟能源 危机的情况下，全球地缘局势或将持续紧张，各国对能源、军事类及不可再生资源或将 进一步设置更加严格的管控和储备，预计锑全球供给吃紧情况将会延续。

3. 需求端：光伏玻璃有望成为新的需求增长点

过去全球锑的消费量较为平稳，阻燃剂是锑的主要应用领域，光伏玻璃有望成为新的需 求增长点。从锑的消费统计数据来看，2000 年至 2019 年，锑需求量仅在 2001 年和 2009 年小幅下跌外，其余年份均缓慢增长。SMM 预计“十四五”期间中国的锑消费增量将主 要来自阻燃剂、铅酸蓄电池、聚酯工业、半导体等领域，分别增长 29.7%、31%、28.4%， 其中光伏玻璃有望成为锑需求的最大增长点。预计全球锑需求量在不考虑战略收储需求 的情况下，将由 2021 年的 13.9 万吨锑金属量增长至 2025 年的 17.9 万吨锑金属量，年 均复合增长率 6.53%，高于供给端的 1%增速。

从主要产品看，精锑作为合金的硬化剂主要用于冶金、蓄电池及军工等工业，也是生产 氧化锑的原料。氧化锑主要应用于阻燃剂，塑料、橡胶、油漆、纺织、化纤、玻璃、电 子、陶瓷等行业需求较大。乙二醇锑用于聚酯缩聚反应最为新颖的一种催化剂。

3.1. 阻燃剂：锑系阻燃剂被替代进程不明显，市场稳定增长

阻燃剂是指赋予易燃聚合物难燃性的功能性助剂，由于塑料、橡胶等复合型材料由有机 化合物组成，所以可燃性较高，若不添加额外的混合剂则存在较大的火灾隐患。阻燃剂 则可以有效地遏制有机化合物的易燃问题，大大降低潜在的火灾隐患。锑系阻燃剂属于无机阻燃剂，常与卤系阻燃剂搭配使用。锑系无机阻燃剂单独使用阻燃 效果太小，但与卤系阻燃剂并用可大大提高阻燃效能，因此锑阻燃剂经常与卤系阻燃剂 搭配使用。锑－卤系阻主要优点是阻燃效果好，成本低，添加量少，与材料兼容性好；主要缺点就是发烟量大，产生的卤化氢及三氧化二锑粉尘对人体有害。

溴系（卤系子分类）阻燃剂相比于无卤阻燃剂具有众多独特的优点。1）对基材的力学性能影响最小，与无机阻燃剂相比，具有添加量少、与基材相容性好的特点；2）电气性能 良好，不含有各种金属离子、可水解或者吸潮的成分；3）阻燃效率高，在相同添加量的 前提下，溴系阻燃剂大部分情况下效率最高；4）对薄壁和复杂制品的成型更容易，有利 于缩短成型周期，提高生产效率；5）阻燃塑料制品回收再加工时性能损失小，可进行回 收和重复利用，使聚合物和溴素资源得到充分的回收循环再利用，减少污染物的排放。锑-卤系阻燃剂因其发烟量大、有毒等问题，引起了对于锑-卤系阻燃剂被替代而引起锑 需求下滑的担忧。在日益严格的环保法规的压力下，卤系阻燃剂市场份额正不断被无卤 阻燃剂挤占，氢氧化铝阻燃剂已经超过溴系阻燃剂成为全球消费量最大的阻燃剂，2021 年占总量比例达到 33.3%。不过，无卤阻燃剂仍存在阻燃效率低、对材料的力学性能会产 生负面影响等缺点，新型无害卤系阻燃剂也正在不断开发，即使在欧美地区，在部分对 阻燃效率要求较高领域，卤系阻燃剂仍无法替代，因而卤系阻燃剂短期内仍难完全退出 市场。

中国当前正处在工业化发展中期，阻燃剂工艺技术水平仍处在发展阶段，因此性价比极 高的锑－卤系阻燃剂仍是首选。截至 2021 年底，中国阻燃剂的市场总规模在百万吨左右， 其中溴系阻燃剂产量占比 17%，是目前中国阻燃剂品种中产量最大的阻燃剂产品；且由于 溴系阻燃剂的消费领域广泛、下游品种众多，中国溴系阻燃剂的产值占到了全国总阻燃 剂产值的 69%。受技术发展的限制及中国国情的影响，我们预计当前的消费格局在未来不 会发生太大变化，锑－卤系阻燃剂仍将是国内主要使用的阻燃剂。未来阻燃剂市场需求增速稳定。2021 年国内阻燃剂需求量约为 96.9 万吨，同比增长 8%；阻燃剂市场规模达到 223 亿元，同比增长 34%。根据万盛股份给出的阻燃剂报价，以 2021 年的 2.3 万元/吨价格推算且假设至 2025 年价格不变，2025 年国内阻燃剂市场规模 有望达到 293.5 亿元，2021-2025 CAGR 为 7.1%。

3.2. 光伏玻璃澄清剂：锑的需求新增长极

光伏玻璃是一种将太阳能光伏组件压入，能够利用太阳辐射发电，且具有电流引出装置 以及电缆的特种玻璃。在组件当中起到保护电池不受水气侵蚀、防止氧化的作用，且具 有耐高低温、绝缘、耐用的性能，是组件封装的必需品。光伏玻璃主要原材料成分包括 石英砂、纯碱、石灰石、白云石、硝酸钠、芒硝、焦锑酸纳、氢氧化铝等。三氧化二锑、 焦锑酸钠、芒硝的作用主要是作为澄清剂，用来排除玻璃中的气泡，提高玻璃的透过率。

玻璃透光率决定光伏组件性能，澄清剂效果至关重要。为了更大限度地利用太阳光，光 伏超白压延玻璃主要特点为低铁、高透光率，采用压延成型的工艺方式。玻璃液澄清就 是消除气相的过程，通常通过两种途径来进行：一是针对大气泡，增大气泡体积，使其 加速上升排出玻璃液；二是针对小气泡，使其气体组分溶解于玻璃液中被吸收。在玻璃 配合料中加入澄清剂，就是依靠澄清剂的自身分解或价态变化产生气体，达到促进大气 泡的排出以及增加小气泡的吸收溶解来实现玻璃液的澄清。

光伏玻璃有多种澄清剂可选，以焦锑酸钠(2227 ∙ 42)为主的复合澄清剂具有较 好的效果，适配光伏超白压延玻璃。在超白玻璃生产中澄清剂的选择上，白砒虽然有较 好的澄清效果，但由于对环境污染及人体有害已不在常规生产中使用，目前常用的澄清 剂有硫酸盐、变价氧化物及复合澄清剂。单一澄清剂在其各自的温度区间或澄清范围内 放出气体进行澄清，而以焦锑酸钠为主的复合澄清剂可以有效地弥补单一澄清剂的缺点， 充分发挥每种澄清剂的最佳澄清效果，达到逐级澄清。超白压延玻璃中铁含量较低，通 常限制了硫酸盐澄清剂的低温分解作用，而焦锑酸钠作为一种高价氧化物澄清剂，分解 温度低，能直接放出氧，因此生产光伏超白玻璃常用的澄清剂是三氧化二锑与硝酸钠或 者复合澄清剂焦锑酸钠。

澄清剂占光伏玻璃总成本约 5.1%，使用焦锑酸钠替代三氧化二锑-硝酸钠体系还有进一步 降本增效的空间。据旗滨集团，光伏玻璃中直接材料成本占比约 83.6%，其中能源成本占 约 40%；三氧化二锑占原料成本约 10%，因此占光伏玻璃总成本约 5.1%。

1）使用焦锑酸钠做为澄清剂可进一步节省成本：由于三氧化二锑的易挥发性，单独使用 时，在低温就升华挥发，仅起到鼓泡作用，因此通常与硝酸盐共同使用，在钠钙硅酸 盐玻璃中 0.18%~0.5%三氧化二锑和 4~8 倍的硝酸钠共用组合作澄清剂才能达到最佳 的澄清效果；而使用焦锑酸钠时，因无需氧化五价锑且其挥发量很少，无需额外添加 硝酸钠，因而可以节省成本。据福莱特公司对于某 650t/d 光伏生产线的测算，将澄 清剂由三氧化二锑+硝酸钠更换为焦锑酸钠后，原料总成本每日可以节约 9536.60 元， 每年可节约 348.09 万元，随着产线的扩容（福莱特 22 年光伏玻璃窑炉产能已可达 1200t/d），成本节省效益更加显著。

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