【原创干货】7000字雄文，详解并购基金设立及运作实务
作者：吴则涛 王楠楠
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邮箱：wuzetao@zhongyinlawyer.com
并购基金主要分为控股型并购基金模式和参股型并购基金模式。前者强调获得并购标的控制权，并以此主导目标企业的整合、重组及运营。后者并不取得目标企业的控制权，而是通过提供债权融资或股权融资的方式，协助其他主导并购方参与对目标企业的整合重组。本文主要就前者所涉法律实务问题展开阐述。
并购基金，是专注于对目标企业进行并购的基金，其投资手法是，通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。并购基金具有如下特点：
1、资金募集上，并购基金一般采用非公开方式募集，销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行；
2、投资对象一般为非上市企业，很少投资公开发行的上市公司，不涉及要约收购；
3、一般选择已具备一定规模和稳定现金流的成形企业为标的企业，这一点与VC有明显区别；
4、投资期限较长，通常为3-5年或者更长，属于中长期投资；
5、投资方式上，并购基金多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资；
6、并购基金投资退出的渠道有：IPO、售出（TRADE SALE）、兼并收购（M&A）、标的公司管理层回购等等。
根据《产业投资基金管理暂行办法》的规定，产业投资基金是指一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司但任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，委托基金托管人托管基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资。可见，产业投资基金包括了并购基金。产业投资基金是一大类概念，它包括风险投资基金（Venture Capital Fund，简称“VC”）和私募股权投资基金（Private Equity，简称“PE”）。并购基金(Buyout Fund)是私募股权投资基金的一种，用于并购目标企业，获得标的企业的控制权。并购后，通过重组、改善、提升，实现标的目标企业上市或者通过出售股权、管理层回购、兼并收购等方式退出，从而获得丰厚的收益。
我国目前关于并购基金的法律法规主要有：《国务院关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》（国发[2014]14号）、《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》、《关于规范上市公司重大资产重组若干问题的规定》（证监会公告[2008]14号）、《产业投资基金管理暂行办法》等。
目前国内并购基金的主要运作模式是“PE+上市公司”，PE机构利用专业的资本运作与资产管理能力为并购基金提供技术支持，上市公司以良好的信誉背书为并购基金资金募集与后期退出提供便利渠道，最终实现双方优势互补、利益共赢。根据PE机构和上市公司的出资比例和角色划分，并购基金发起设立和运营的具体模式主要有：
模式一PE机构出资1%-10%，上市公司或其大股东出资10%-30%，其余部分由PE机构负责募集
【案例】九鼎投资与飞天诚信（300386）
2014年12月30日，飞天诚信与九鼎投资在上海自贸区联合发起设立上海温鼎投资中心，作为飞天诚信产业并购整合的平台，该基金聚焦于信息安全产业链上下游相关标的公司并购与重组过程中的投资机会，致力于服务上市公司的并购成长、推动公司价值创造，并在与公司生态相关的互联网、移动互联网、云计算等领域提前布局。该并购基金的组织形式为有限合伙企业，一期规模为3亿，存续期为5年。飞天诚信作为基金的有限合伙人，以自有资金出资1.5亿元，其余部分由合伙人共同募集。根据基金的投资进展，飞天诚信和九鼎投资可以追加投资，扩大基金规模。
优点：因上市公司投入资金比例较大，对并购基金其余部分资金募集提供背书，资金募集比较容易；充分发挥PE机构在资金募集与基金管理方面的优势，无须上市公司投入精力管理并购基金。
缺点：上市公司前期投入大量资金，占有公司经营性现金流。
模式二上市公司出资10%以下，PE机构出资30%左右，剩余部分由PE机构负责募集
【案例】海通开元与东方创业（600278）
2013年10月31日，东方创业发布投资公告，称出资500万元与海通开元投资有限公司及其他几家股东共同发起设立“海通并购资本管理有限公司”，并投资1.45亿元认购该并购管理公司发行的并购基金，基金规模为30亿元.。作为并购基金GP的海通并购资本管理有限公司，注册资本为1亿元，其中海通开元出资5100万元，占股比51%，东方创业拟出资500万元，占股比5%；作为该产业基金的LP，海通开元拟认购10亿元，东方创业拟认购1.45亿元，剩余出资额由海通开元募集。
优点：上市公司仅需少量资金即可撬动大量资金达成并购目的。
缺点：上市公司需非常优质，PE机构也应具有较强的资金募集能力，并购标的需明确。
模式三PE机构出资1%-2%，上市公司或其大股东作为单一LP出资其余部分
【案例】九派资本与东阳光科（600673）
2014年7月，九派资本与东阳光科合作设立“深圳市九派东阳光科移动通讯及新能源产业并购基金”作为东阳光科产业整合平台，围绕东阳光科既定的战略发展方向开展投资、并购、整合等业务。基金的组织形式为有限合伙企业，基金规模为3亿元。九派资本为该基金GP，认缴出资0.03亿元，出资比例为1%，东阳光科作为基金LP，认缴出资2.97亿元，出资比例为99%。
优点：资金主要由上市公司提供，上市公司的投资决策权利较大，未来获得的后期收益分成比例也较其他模式高。
缺点：该类并购基金规模通常较小，无法对大型标的企业进行并购，且绝大部分由上市公司出资，无法充分发挥资本市场的杠杆作用。
模式四上市公司携手关联方与PE机构共同设立并购基金，PE机构负责募集其他LP
优点：上市公司持股比例较大，在投资项目的选择和决策中有重要话语权。
缺点：对上市公司质地要求高，包括资金、项目资源等。
模式五上市公司联合PE机构设立子公司担任GP，GP及其募集的其他LP同上市公司及其控股子公司联合设立并购基金
【案例】银宏基金和中源协和（600645）子公司
中源协和为从事生命科学技术开发和干细胞基因工程产业化的上市公司。中源协和联手银宏（天津）股权基金管理有限公司（以下简称“银宏基金”）设立中控股子公司源协和投资管理有限公司（以下简称“中源投资”，中源协和对其持股90%，银宏基金对其持股10%）作为并购基金运营管理平台发起设立并购基金，并担任GP，负责募集其他LP，中源协和及其其他控股子公司在并购基金中的出资比例不超过20%，中源投资及其募集的其他LP出资比例占80%。GP中源投资负责寻找并购项目，实施投资和投后管理，选择适当世纪完成项目转让，实现并购基金退出。中源协对投资决策享有一票否决权，并对拟退出的投资项目享有优先受让权。
优点：上市公司同PE一道共同管理并购基金日常事务，共同决策投资项目，且掌握绝对控制权。
缺点：对上市公司依赖性大，未能充分发挥PE机构在基金管理和募集方面的优势作用。
模式六上市公司与PE子公司及其募集的其他LP合作设立并购基金
【案例】华安基金子公司华安资管与当代东方（000673）
当代东方与华安基金管理有限公司控股的资产管理子公司——华安未来资产管理（上海）有限公司（以下简称“华安资管”）看好中国文化传媒领域资产的投资、并购及相关上市公司定向增发业务，共同发起设立名为“华安当代文化产业基金”的并购基金，组织形式为一系列特定多个客户资产管理计划。双方共同募集基金、管理基金、寻找投资项目，并共同调查及投资决策。再于合适时机由当代东方或其关联方及第三方通过并购重组等方式收购。
模式七上市公司（或上市公司与大股东控制的其他公司一并）与PE机构共同发起成立“投资基金管理公司”，由该公司作为GP成立并购基金，上市公司出资20-30%，上市公司与PE机构共同负责募集其余部分
案例：九鼎投资与海航集团（600221）
2015年7月21日，九鼎投资与海航物流集团及其旗下的天行投资发起设立天行九鼎投资管理有限公司，作为GP发起物流产业投资基金。该基金总规模200亿元，专注于投资物流产业内的细分行业龙头和创新型物流企业。
优点：PE机构与上市公司共同作为并购基金的GP分享管理费及收益分成。
缺点：上市公司负b有资金募集的责任，且作为基金管理人股东，面临着双重税收的问题。
模式八上市公司出资10-20%，结构化投资者出资30%或以上作为优先级，PE机构出资10%以下，剩余部分由PE机构负责募集
【案例】金石投资与乐普医疗（300003）
2014年8月25日，乐普医疗与金石投资发起设立“乐普-金石健康产业投资基金”，作为GP发起物流产业投资基金。该基金总规模10亿元，其中乐普医疗出资1.5亿元，金石投资出资0.85亿元，剩余资金由金石投资负责向结构化投资者募集，该基金专注于投资健康产业，主要包括医疗器械、设备、药物及其上下游产业投资；医疗服务行业（主要为医院）的收购及托管。
优点：由于优先级投资者要求的回报收益较低，因此利用较多结构化资金可以降低资金使用成本，杠杆效果明显。
缺点：结构化资金募集一般要求足额抵押或者担保，且有明确的并购标的。若银行作为优先级则内部审核流程较为繁琐，基金设立效率较低。
根据我国目前的法律、法规及规范性法律文件规定，私募投资基金有三种设立方式，即公司制、契约制与合伙制。专业从事并购重组的产业基金不能以契约式存在，只能以公司制或合伙企业的形式存在。
若选择先成立一家基金管理公司或合伙企业，用于充当并购基金的GP，再挖掘项目，设立并购基金，募集LP的，需特别注意：目前各地工商局已普遍暂停办理投资类企业的设立登记事宜。北京市工商局于2016年1月9日发布《关于在全市范围内暂停投资类企业登记的通知》（[2016]02号），明确指出：暂停核准名称中包含“投资、资产、资本、控股、基金、财富管理”等字样的企业和个体户，暂停经营范围中含有“项目投资、股权投资、投资管理、投资咨询、投资顾问、资本管理、资产管理”等投资类经营项目。名称或经营范围中包含上述表述的企业申请迁入本市的，也暂停办理登记。实践中，必须事先具备已设立的基金管理人牌照或者通过其他渠道获取相关资源，新设公司制或合伙企业制的私募基金管理人已不具有实现可操作性。
并购基金募集成立后，一般由PE机构作为基金管理人，提供日常运营及投资管理服务，包括项目筛选、立项、行业分析、尽职调查、谈判、交易结构设计、投资建议书撰写及投资决策会项目陈述等。上市公司协助PE机构进行项目筛选、立项、组织实施等，有的上市公司会利用自身资源、行业优势主导项目源的提供和筛选，或与PE机构一道担任并购基金的GP或管理人，共同管理并购基金日常事务，共同决策投资项目，甚至对投资项目决策具有一票否决权。
关于并购投资决策机制显得尤为重要。并购基金设立投资决策委员会，一般由上市公司和PE委派人员共同组成。并购项目的开发、尽调、评审、投资意向等均由投资决策委员会绝对多数决议通过方可实施投资。且上市公司在投资决策中一般保有一票否决权。另，PE机构需确保上市公司与之合作的并购基金在控股类项目享有优先投资权。即，上市公司通常仅与单一PE机构合作设立并购基金，该PE机构获取的并购基金投资方向的控股项目经过尽调并通过评审后，应优先由并购基金投资决策委员会决策。若并购基金投资决策委员会否决或在约定时间内未给予答复的，PE机构方可推荐给其管理的其他基金。
并购基金的盈利来源包括基金分红、固定管理费、上市公司回购股权的溢价以及财务顾问费等。对PE和投资者而言，投资回报主要是分红和到期返还，一般依据投资合同的约定，主要有如下几种方式：
被投资企业上市（IPO），投资人持有目标企业原始股，获得投资额与原始股变现的差价；
被投资企业回购PE投资股份，投资人获得回购金额与投资金额的差价；
成为被投资企业的股东，获得被投资企业的分红；
将持有的被投资企业股份转让给其他机构或个人，获得转让收益和投资额的差价；
与被投资企业签订对赌协议，在被投企业没有达到预设指标后，获得被投企业的经济补偿。
对于GP而言，一般是收取2%左右的管理费（基金存续期内，并购基金管理人每年收取专项基金设立规模的2%或一次性收取5%作为基金管理费，覆盖基金日常运营成本；基金存续期超过5年的，则5年之后基金管理人不收取基金管理费）和20%的超额收益。目前超额收益的分配模式主要有两种，一种是欧洲模式，即优先返还出资人全部出资及优先收益模式，投资退出的资金需要优先返还给基金出资人，至其收回全部出资及约定的优先报酬率后，GP再参与分配。第二种是美国模式，即逐笔分配模式，每笔投资退出GP都参与收益分配，以单笔投资成本为参照提取超额收益的一部分作为业绩奖励。目前我国基金采取欧洲模式。即在项目退出后一次性分配权益，中间不进行分配。项目退出所得的可供分配现金，按照普通合伙人实缴出资总额占基金实缴出资总额的比例分配给普通合伙人后，有限合伙人部分先抽取20%左右（具体需视投资基金设立模式及事先约定情况）作为管理业绩报酬支付给管理人，剩余80%在有限合伙人内部按照出资额比例进行分配。
并购基金在我国目前是根据实际情况合理采用市场法、收益法、资产基础法等方法进行估值。市场法是将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值；收益法是通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值；资产基础法是在合理评估企业各项资产和负债价值的基础上确定评估对象价值。
并购基金从所投资项目退出主要依赖于上市公司并购。上市公司与PE通常约定，上市公司对并购基金所投项目具有优先购买权。换言之，并购基金完整的业务模式涉及两次收购，即控制权由目标企业原始股东转移给并购基金的一次收购，目标企业控制权由并购基金转移给上市公司的二次收购。具体退出方式和流程如下：
1若投资项目运行正常：
（1）由上市公司并购退出。并购基金存续期限满一定年限，通常为三年。标的项目被专项基金收购且完成规范培育、符合上市公司要求后，上市公司可提出对标的进行收购。该项收购可以采取现金（或现金加股权）的方式，标的收购价格需以届时市场价格或有限合伙人投资年复合净收益率（通常为10-15%）两者孰高为准（上市公司或其实际控制人进行兜底，降低出资人风险）。如有外部机构受让，则上市公司在同等交易条件下具有优先受让权，这点一般由上市公司与PE机构事先约定。
（2）基金收购满一定年限（一般三年），并购基金自由处置：目标企业在境内外资本市场进行IPO；将所投资项目转让给其他产业基金；由所投资项目公司管理层进行回购等。
2若投资项目出现意外，则由上市公司大股东兜底：
（1）对于“投资型基金”，上市公司与其他LP分别按规定比例进行出资，上市公司出资相当于劣后模式；一旦投资的项目亏损，上市公司以出资额为限承担项目亏损；若亏损超出上市公司出资，则超出部分由其他LP按出资比例承担。
（2）对于“融资型基金”，上市公司成立该类型基金的主要目的为融资。上市公司与其他LP分别按规定比例进行出资，上市公司在认缴一定出资外，需要对其他LP的出资承担保本付息的责任。
总之，并购基金作为产业基金的一种，一般由上市与PE机构联合设立，旨在整合上市公司所属行业资源及上下游产业链服务，通过寻找投资项目、收购目标企业股权，重组、改善、提升、实现目标企业上市或达到其他标准后退出，以获取丰厚的投资收益。实践中，“上市公司+PE”的具体运作模式较多，上市公司及PE机构可根据自身情况和需要灵活选择。值得注意的是，上市公司在并购基金中的地位愈发重要，在出资比例、基金管理人选任和设立、投资项目及决策等方面发挥越发重要的作用。
原创作者：
吴则涛 北京市中银律师事务所合伙人、洞见资本研究院专家顾问
王楠楠 北京市中银律师事务所律师
2016年9月4-6日，洞见资本研究院联合中国上市公司市值管理研究中心共同打造的《新三板融资与市值管理》第5期，将于北京与大家更深入的探讨投融资、路演、挂牌上市、市值管理、人才与股权等话题！
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