【深度原创】分拆上市——企业另类资本出路（含PPT）
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原创作者：洞见投资研究中心▼
于秋雯：美国中佛罗里达大学建模与模拟硕士，曾先后就职于软件、互联网及数据库开发公司。后加入洞见资本担任投资研究中心投研经理，专注新三板，对软件、互联网和大数据项目融资有独特见解和深入研究。
李想：洞见资本高级投资顾问，曾做天使投资 ，现专注于企业新三板挂牌上市，定增融资，并购重组等市值管理业务。
除夕前夕，1月26日，团贷网母公司、新三板挂牌企业光影侠(831138)发布公告称，为配合公司战略发展规划，拟申请在全国中小企业股份转让系统终止挂牌。
据知情人士透露，光影侠主动摘牌是为了分拆业务谋A股上市，而非监管意见。和陆金所（平安集团旗下一站式理财平台）一样，团贷网系也是从网贷平台起家，经过四年多的发展，已经成为一个初具规模的互联网金融服务集团。截至目前，行业龙头陆金所已正式独立拆分陆金服平台，将其网贷业务剥离，并启动了赴港IPO的计划。
光影侠董事长、团贷网创始人兼CEO唐军曾表示，团贷网的未来发展对标陆金所，P2P只是集团旗下一个很小的产品板块。知情者称，团贷网将重新梳理、充分整合各业务模块，将集团分为P2P板块和其他相关有牌照的金融板块，分拆、分步在港股或A股上市。
今日就此与大家分享何为分拆上市，这些上市公司为什么要分拆上市以及笔者对已完成分拆上市且具有代表意义的典型案例分析。
分拆上市从法律意义上是将子公司的经营从母公司的经营中分离出去的行为法。认购这些股权的人可以是母公司的股东，也可以不是母公司的股东。母公司的股东在拥有股权切离方式成立的公司股票后，可以自由改变投资到这两家公司的组合比例，增加投资决策的灵活性，而在此之前，这些股东只能通过母公司的投资，才能投资到子公司，其投资活动是单一取向的。
股权切离相当于母公司全资所有的子公司部门普通股的首次公开发售（IPO：initial public offering），也被称为“子股换母股的IPOs”。一家子公司股权的IPO类似于母公司股权的二次发售，因为两者都能从股票的公开出售中得到现金。因此，股权切离是公司分立的一种衍生形式。通常所说的企业分拆上市就是指股权切离。
1分拆上市与公司分立区别
简单就分拆而言，与公司分立十分接近，但分拆上市与公司分立比较存在着三方面明显的区别：
2两地上市与分拆上市区别
两地上市就是指一家公司的股票同时在两个证券交易所挂牌上市。
▍两地上市的两种形式
对一家已上市公司来说。如果准备在另一个证券交易所挂牌上市，那么它可以有两种选择：
在境外发行不同类型的股票，并将此种股票在境外市场上市。我国有些公司既在境内发行A股。又在香港发行上市H股，就属于此种类型。
在两地都上市相同类型的股票，并通过国际托管银行和证券经纪商，实现股份的跨市场流通。此种方式一般又被称为第二上市，以存托凭证（ADR或GDR）在境外市场上市交易就属于这一类型。H股中，已有8 家企业在两地上市，其中6 家是在香港、纽约同时上市，2 家是在香港、伦敦同时上市。B股中，有1 家在国内和新加坡同时上市，1 家在国内和伦敦同时上市，4 家在国内和美国同时上市。
▍两地上市的优势
从证券市场的实际运行情况来看，将股票在两个市场同时上市具有许多优点：
每一个国际性证券交易所都拥有自己的投资者群体，因此，将股票在多个市场上市会迅速扩大股东基础，提高股份流动性、增强筹资能力；
公司股票在不同市场上市还有利于提高公司在该上市地的知名度，增强客户信心，从而对其产品营销起到良好的推动效果；
企业往往选择市场交易活跃、平均市盈率高的证券交易所作为第二上市地，通过股份在两个市场间的流通转换，使股价有更好的市场表现；
为满足当地投资者对于公司信息披露的要求，公司须符合第二上市地的法律、会计、监管等方面的规则，从而为公司的国际化管理创造条件，有利于公司提高经营管理水平。正因为两地上市具有这些优点，所以国际上许多著名的跨国企业都分别同时在全球的不同交易所上市交易。
目前证监会对分拆上市尚未出具正式的法律法规文件，仅在创业板发行监管业务情况沟通会与保荐人培训会议上对分拆上市提出6条框架性规定。2010年第六期保荐代表人培训会议中证监会针对分拆上市作了简要说明，认为分拆上市的社会争议较大，操作难度高，因此审核标准从严。
1创业板发行监管业务情况沟通会：六大条件
2010年4月13日，创业板发行监管业务情况沟通会传出消息，证监会明确境内上市公司分拆子公司到创业板上市的六个条件：
2四种上市公司分拆上市类型
当上市公司及其子公司达到了分拆上市的具体要求时，共有四种上市类型可供选择：
▍一) 申请时，境内上市公司直接控股或通过其他公司间接控股
上市公司募集资金未投向发行人业务；上市公司连续三年盈利，业务经营正常；发行人与上市公司不存在同业竞争，且控股股东出承诺；发行人五独立（资产独立、业务独立、人员独立、机构独立和财务独立）；发行人净利润占上市公司净利润不超过50%,发行人净资产占上市公司净资产不超过30%等；董、监、高（上市公司及其下属企业）及其关联方直接或者间接持股发行人不超过10%。
▍二) 曾经由上市公司直接或间接控股，报告期前或期内转让，目前不控股。
此时，证监会主要关注上市公司转入或转出发行人股份是否履行了董事会、股东大会批准程序，是否侵害上市公司利益。另外，上市公司募集资金未投向发行人业务；发行人与上市公司之间不存在同业竞争，无关联交易；发行人五独立；上市公司及下属企业董、监、高不拥有发行人的控制权；报告期间内转出的，监管层会重点关注。高管出来创业，损害原上市公司利益的，也属于监管层重点关注的内容。这些都是分拆上市必须符合的硬性条件。
▍三) 股份由境外上市公司持有
监管层关注的焦点为：不违反境外监管机构的规定，已获得境外上市公司的董事会或股东大会的批准；不存在同业竞争，且发行人及其控股股东出承诺；发行人五独立；保荐机构、律师发表意见；在招股书中披露境外上市公司情况。
▍四) 发行人下属公司在代办系统挂牌
由发行人披露挂牌公司的情况，挂牌时间、交易情况；如摘牌的，披露有关情况。
关于四种上市的类型请详见文中解释。
1同仁堂科技 —— 中国资本市场上分拆上市第一股
同仁堂是中国资本市场上分拆上市的第一股。2000年10 月31 日，由同仁堂分拆的部分资产形成的同仁堂科技发展股份有限公司在中国香港联交所创业板挂牌上市。同仁堂科技在港发行H 股7280 万股(不含超额认购部分) ，股票面值1.00元人民币，每股发行价3.28 港元，集资23 878 万港元(不含超额认购部分) ，获二十多倍超额认购。交易首日以4.30 港元报收，比其招股价高出近三成，升幅高达31% 。同仁堂科技设立时发起人认购的同仁堂科技的全部股份为11 000万股，公开发行 (H 股) 前同仁堂A 股持有同仁堂科技90.9% 的股份，公开发行后同仁堂A 股持有同仁堂科技54.7% 的股份。与此同时，上市公司同仁堂也因为分拆上市获得了原有投资者的青睐，股票价格节节上升。 同仁堂科技在中国香港创业板市场的成功上市是国内上市公司将其资产分拆并在境外上市的第一股(再融资案) ，形成了被日后业内人士所津津乐道的“同仁堂模式”。实践表明，同仁堂通过分拆上市，不但赚到了另一个“同仁堂”，而且通过分拆上市实现了制度创新、注入了高科技内涵，为同仁堂的发展扩大了市场。
2联想分拆神州数码上市
2000年，联想集团实施了有史以来最大规模的战略调整，对其核心业务进行拆分，分别成立新的 “联想集团” 和 “神州数码” 。2001年6月1日，神州数码股票在香港上市。神州数码从联想中分拆出来具有一箭双雕的作用。分拆不但解决了事业部层次上的激励机制问题，而且由于神州数码独立上市，联想集团、神州数码的股权结构大大改变，公司层次上的激励机制也得到了进一步的解决。
3浙江佐力药业—— 创业板首例分拆上市
浙江佐力药业于2010年2月22日在创业板挂牌上市，标志着创业板首例分拆上市的诞生。分拆上市之后，上市公司康恩贝为佐力药业第二大股东，直接持有佐力药业26%的股份，计1560万股。首日最高冲至31.22元，较之23.5元的发行价溢价32.8%，康恩贝手中股权价值超过4亿。
4百胜中国在纽交所单独上市
百胜餐饮集团中国事业部(Yum! Brands Inc.，China Division) 隶属于在美国纽约证券交易所挂牌上市的百胜全球餐饮集团 (Yum! Brands Inc.) 。百胜中国区业务早在2016年10月31日已完成剥离。分拆后，百胜中国拥有肯德基、必胜客和塔可钟三大品牌在中国的独家经营权，并拥有小肥羊和东方既白连锁餐厅品牌。北京时间2016年11月1日晚间，伴随着钟声敲响，百胜中国控股有限公司（以下简称百胜中国）以独立公司的身份在纽交所上市。独立后的百胜中国将成为国内最大的独立餐饮企业。这也意味着，百胜中国将以一个全新的身份继续开展中国业务。上市当天晚间，百胜中国首席执行官潘伟奇指出，其有信心在未来10年到20年将中国门店扩大到目前的3倍。
看到这些分拆上市取得成功的企业，我们的企业是不是同样也能通过分拆上市获得股权二次溢价呢？当然根据企业不同的情况，并不是所有的企业都适合分拆上市。在这里，洞见资本研究中心为大家整理了以下几种情况的企业可以考虑分拆上市，以及带来的好处，希望能给大家带来一定的借鉴意义：
1企业价值在股票市场被严重低估
对于实行多元化经营的上市公司，其业务范围往往涉及广泛的领域，使得市场投资者以及证券分析人员对其所涉及的复杂业务可能无法做到正确的理解和接受，因此可能会低估其股票的市场价值。经过分拆后，有关子公司价值的持续公开信息可能会对子公司的经营业绩产生正面的影响；而且，其目前作为一个独立于母公司的经济实体，也可以更容易的对公司的业绩进行评估。公司分拆的全部收益约等于被分离出来的子公司的价值和剥离出的资产的价值。母公司的价值经过重组活动实际上并未改变，而子公司有了自身独立的新的市场价值。
2存在影响企业长期发展战略的部门或产品生产线
通过分拆上市，公司可以剥离掉不适合于公司长期发展战略、没有成长潜力或影响公司整体业务发展的部门或产品生产线；并且经过拆分，使它们更加集中于各自的优势业务，从而为公司的股东创造更大的价值。此外，分拆还能够创造出一个简洁而有效的和分权化的公司组织，使公司能够更快地适应经营环境的变化。
3企业多元化经营扩张带来“负效应”
分拆有利于消除企业盲目扩张所带来的负效应。目前上市公司普遍存在着扩张的内在冲动，无论是规模性扩张还是多元化经营扩张。但管理效率假说表明，当规模扩张和多元化经营发展到一定阶段后，存在着一个规模报酬递减的临界点，这时会产生一定的负协同效应，即由于企业规模偏大造成所谓的“X非效率”。而分拆则可以消除企业盲目追求做大所造成的弊端，它通过对母公司和子公司业务的重新定位，在确定母公司和子公司各自比较优势的基础上，可以使它们更加集中于自身的优势项目，有利于增强其主营业务的盈利能力。
4对分支机构的管理人员的股权激励效果偏差
目前采取的公司股份、股票期权以及与股票价值相关的业绩奖励等措施来激励管理人员的方法在解决高级管理人员的利益和股东利益的一致性方面至少部分是成功的，但是这些方法在驱动和激励分支机构的经理时可能并不十分有效。因为在一个多部门企业或多元化发展的企业中，基于整个企业价值之上的股权激励措施其实与处于分支机构内的经理的决策或业绩并无密切联系，从而股权激励对于企业内的各个部门的经理人员难以发挥正面激励作用，导致对分支机构经理激励的弱化；另一方面，则会由于分支机构经理和高级管理人员之间信息不对称和偏好的差异，可能导致低效率的内部资源分配和不利于公司整体战略的投资决策，使得企业内部有限的资源配置不合理，给股东带来意料不到的成本和费用。而分拆可以将公司的不同业务按其特点划分成两个或更多的有着不同管理人员的独立实体，子公司（独立实体）直接进入资本市场，接受资本市场的严密审视，将子公司经营管理人员的报酬与公开交易的股票的市场表现联系在一起，强化子公司的激励机制，从而使分拆出去的子公司的管理人员和其它重要员工的激励和报酬制度与他们最直接从事的活动相互联系起来，而且期权计划也能在子公司中有效实施。
5未来有被并购计划
由于公司的某项业务的价值没有被市场充分认识，造成母公司的价值被低估。经过分拆后，可以将公司的价值最大化体现出来，增加收购方的收购成本，也为敌意收购制造障碍。
6拓展新的融资渠道
当上市公司的资本运作能力、股本扩张能力都受到较大限制时，分拆可以为上市公司开辟新的筹资渠道，拓展融资空间，促使企业融资格局多元化，又可以满足那些发展前景广阔的高科技子公司的持续融资需求，增强自我发展后劲，并为风险投资提供有效的退出通道。
首先，上市公司将某一块优质资产或子公司独立出来，进行上市，优质资产可以不受整个上市公司的拖累而丧失扩张能力。
其次，分拆后上市公司还可以将比较优质的资产逐步转移到分拆出来上市的子公司中去，逐步地进行再生改造，合法规避管理层对配股提出的业绩和数量限制。
另外，分拆后上市公司可以比较灵活地进行资产重组和利润分配，在条件成熟后，可将分拆出来的子公司出售或上市。上市公司将所属的子公司或项目公司上市，在不失控股权的前提下，不仅可以按持股比例享有被投资企业的净利润分成，而且按照现行会计准则的规定，上市公司的投资收益可在超过10年的时间内摊销，这样可以保持公司经营业绩的相对稳定性。同时，在经过一定期限后，上市公司还可以变现其分拆子公司的股份，从而获得资本增值收益。
■原创作者：洞见资本研究中心 于秋雯 李想
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