【原创干货】新三板公司IPO之股东超200人的“问题”可以休矣！
目前，基于新三板市场流动性等问题及挂牌公司自身战略发展需要，越来越多的新三板公司正在准备IPO，我们作为律师在向客户提供服务时注意到，一些拟IPO的新三板公司，常为自身目前股东已经超过200人的“问题”发愁，并试图尝试各种办法将公司股东将至200人以内，以规避其所认为的“未上市的股份公司的股东不得超过200人”的规定；否则，就属于“200人公司”，届时申请IPO时，需依据《非上市公众公司监管指引第4号——股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》（以下简称“《非公指引第4号》”）报请证监会非公部进行合规性专项审核，这样将导致整个IPO准备工作非常麻烦，并大幅降低过会的可能性。本文将对此“问题”略作粗浅评析。
我们认为，新三板公司股东超200人的“问题”不是问题。可以从以下几个方面来认识：
1从规范依据的角度
《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》（以下简称“《决定》”）明确规定，“挂牌公司依法纳入非上市公众公司监管，股东人数可以超过200人”；
另外，《非上市公众公司监督管理办法》（以下简称“《非公管理办法》”）第二条规定，“本办法所称非上市公众公司（以下简称公众公司）是指有下列情形之一且其股票未在证券交易所上市交易的股份有限公司：
（一）股票向特定对象发行或者转让导致股东累计超过200人；
（二）股票公开转让”；即，作为股票在新三板挂牌并公开转让的股份公司，股东人数可以超过200人。
另需指出的是，《决定》系由国务院作出，其法律位阶属于行政法规系列，其法律效力位阶高于证监会制定的《非公管理办法》、《首发公开发行股票并上市管理办法》（以下简称“《首发管理办法》”）、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》（以下简称“《创业板上市管理办法》”）；证监会制定的部门规章，都不得与《决定》矛盾。
2从超200人形成的直接原因角度
新三板公司股东超过200人形成，主要是定向发行和公开转让的结果；当然也包括一些挂牌之时其股东就已超过200人的公司。但无论是定向发行，还是公开转让，还是原已超过200人的公司申请挂牌，都是依法履行相关法定审核/审查程序的结果；即，新三板公司股东超200人，通常是合法存续的结果。
3从股转系统的功能定位角度
《决定》规定，“全国股份转让系统是经国务院批准，依据证券法设立的全国性证券交易场所，主要为创新型、创业型、成长型中小微企业发展服务。境内符合条件的股份公司均可通过主办券商申请在全国股份转让系统挂牌，公开转让股份，进行股权融资、债权融资、资产重组等。”若要实现该功能定位，就要大力促进新三板公司的股票这一主要证券类别的发行、转让，而不论是定向发行，还是公开转让，都存在使股东人数超200人的可能，甚至在市场活跃时，超200人是新三板公司股东数量的常态。
4从股转系统的工作目标角度
当下新三板市场的一个重要待解难题是如何提高股票流动性，如果流动性提高不起来，投资者的投资、退出以及新三板公司的融资、收购重组等都将是无本之木。所以，未来股转系统的一项基本工作目标，应定位于如何提高证券的流动性。而流动性提高的基本表现，就是股转系统股票公开转让频繁以及更 38 39430 38 15288 0 0 4801 0 0:00:08 0:00:03 0:00:05 4801的投资者“争抢”某只股票等，这无疑更会增加新三板公司股东的人数。
5从新三板公司IPO的制度、政策保障角度
《决定》规定，“二、建立不同层次市场间的有机联系 在全国股份转让系统挂牌的公司，达到股票上市条件的，可以直接向证券交易所申请上市交易。”
《非公管理办法》第六十四条规定，“公众公司向不特定对象公开发行股票的，应当遵守《证券法》和中国证监会的相关规定。公众公司申请在证券交易所上市的，应当遵守中国证监会和证券交易所的相关规定。”
《首发管理办法》第八条规定，“发行人应当是依法设立且合法存续的股份有限公司。……”，并且《首发管理办法》无论从主体资格还是规范运行角度，都不存在禁止新三板公司股东超200人的相关规定。另，包括第二章“发行条件”在内的《创业板上市管理办法》全文，也不存在禁止新三板公司股东超200人的相关规定。
在证监会组织的2017证券公司保荐代表人系列培训班（发行专题）中，提到“通过协议转让导致超过股东人数200人的，可以直接申请IPO”，该信息进一步明确了证监会的相关审核政策，且并未禁止做市交易导致股东人数超200人的直接申报IPO。
根据我们在工作中了解到的信息，很多新三板公司之所以把股东超200人当作问题，主要源于对有关规定的误解，以及《非公指引第4号》的重大“误导”。
1对有关规定的误解
《公司法》第七十八条：“设立股份有限公司，应当有二人以上二百人以下为发起人，……”
2纠正说明（1）该条规定的是股份公司的“发起人”而非“股东”；
（2）虽然新三板公司是未上市股份有限公司，但新三板公司的类型中，既包括股东原已经超200人后又挂牌新三板的股份有限公司；也包括随着定向发行、公开转让导致股东超200人的股份有限公司。
误解二：“新三板公司公开转让股票就是向不特定对象发行证券”；“新三板公司股东超200人，就属于向特定对象发行证券累计超过二百人的情形”1相关规定《证券法》第十条：“公开发行证券，必须符合法律、行政法规规定的条件，并依法报经国务院证券监督管理机构或者国务院授权的部门核准；未经依法核准，任何单位和个人不得公开发行证券。有下列情形之一的，为公开发行:（一）向不特定对象发行证券的；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；……）向”
2纠正说明（1）“发行”是股票“增量”行为，“转让”是股票“存量”基础上的买卖行为；
（2）新三板公司协议转让、做市交易方式下的股票交易，是证券“转让”，而不是证券“发行”；
（3）既有制度背景下，新三板公司“发行”股票只能采取定向非公开的方式，即发行对象是“特定的”；而不是公开面向“不特定”的投资者发行（这属于IPO公开发行的范畴了）；
（4）新三板公司中有很多股东超200人的公司，但其超200人股东的形成，主要是公开转让的结果，通过公开转让成为股东的投资者既不是“特定对象”，其取得股票的方式也不是“发行”而是“转让”；
（5）新三板市场允许新三板公司仅通过向特定对象屡次发行后股东人数超过200人的情况，只是定向发行后股东人数如超200人的，要经过证监会审核；也允许股东人数通过定向发行及/或公开转让后超过200人基础上，再向特定对象定向发行，这种情况也只需要证监会审核即可。
误解三：“股份公司股东超200人就属于公开发行；新三板公司股东人数超200人了，就属于公开发行”1相关规定《首发管理办法》第十八条：“发行人不得有下列情形：（一）最近36个月内未经法定机关核准，擅自公开或者变相公开发行过证券；或者有关违法行为虽然发生在36个月前，但目前仍处于持续状态；
……”；
《创业板上市管理办法》第二十条：“……发行人及其控股股东、实际控制人最近三年内不存在未经法定机关核准，擅自公开或者变相公开发行证券，或者有关违法行为虽然发生在三年前，但目前仍处于持续状态的情形”
2纠正说明（1）一般情况下，是可以大致认为，只要没上市、没上新三板的股份公司的股东人数不得超过200人；
（2）基于历史上的一些特殊原因，现阶段确实存在一些股东人数事实上超过200人的股份公司，正是主要为了解决这部分公司的上市、挂牌问题，才出台了《非公指引第4号》等规定；
（3）新三板公司虽然不是A股上市公司，但与上市公司一样，也属于公众公司，只是其仅能公开转让，而不能公开发行；
（4）现阶段看来，新三板公司股东超200人主要是股票公开转让的直接结果，而不是股票发行的直接结果；
（5）新三板公司的股票“发行”，均是面向特定投资者采用定向非公开发行的方式，而不是公开面向“不特定投资者”公开发行；
（6）新三板公司的股东已经超200人基础上，如要继续定向发行股票，仅需按规定报证监会审核即可。
误解四：“股东人数超200人的新三板公司IPO需要报经证监会非公部审核”1相关规定《证监会公告2013年第49号—相关非上市公众公司行政许可事项的有关事宜公告》：“二、股东人数超过200人的股份公司申请股票在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让、股份公司向特定对象发行证券导致证券持有人累计超过200人或者股东人数超过200人的非上市公众公司向特定对象发行证券，应当向我会提出行政许可申请，由中国证监会行政许可受理服务中心（北京市西城区金融大街19号富凯大厦A座一层）受理相关申请材料”；
2纠正说明（1）新三板公司股东人数超200人基础上，如果在新三板市场继续进行定向发行，需要证监会（非公部）审核；
（2）股东超200人的新三板公司IPO不属于该《公告》的适用情形。
2《非公指引第4号》的重大“误导”
《非公指引第4号》规定，“对于股东人数已经超过200人的未上市股份有限公司（以下简称200人公司），符合本指引规定的，可申请公开发行并在证券交易所上市、在全国中小企业股份转让系统（以下简称全国股份转让系统）挂牌公开转让等行政许可。”由此，很多新三板公司认为，“新三板公司是未上市股份有限公司，如果股东超200人，就属于《非公指引第4号》规定的200人公司情形，只有经过证监会非公部的合规性专项审核程序才能IPO”。
就此问题，我们评析如下：
《非公指引第4号》系“200人公司”概念的主要官方文件出处；
从概念外延上，很多新三板公司的确属于“股东人数已经超过200人的未上市公司”；但，结合实践情况及对其他相关法律法规的综合分析，我们认为，《非公指引第4号》规定的“股东人数已经超200人的未上市股份公司”，在概念外延上显著扩大了它实际的适用对象范围；也正因此导致广大市场主体对该规定错误解读；
3从实际情况来看，“200人公司”主要限于以下几种特殊背景下形成的股份有限公司：（1）1994年7月《公司法》生效前根据《股份制企业试点办法》（1992年5月15日国家体改委等体改生[1992]30号发布）成立的定向募集公司，内部职工直接持股；（2）国企改革过程中，国有企业主辅分离时辅业企业改制、全员持股产生的；（3）工会、职工持股会直接或代为持股；（4）信托持股；（5）其他原因公司不规范增发或股份转让导致的情况。
4《非公指引第4号》在描述其适用的对象范围时，实际遗漏了一个重要限定条件，即“未在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让”；也就是说，《非公指引第4号》真正的适用对象范围，限于“未在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让，股东人数已经超过200人的未上市股份有限公司，”这种公司才能被称为“200人公司”，才能适用《非公指引第4号》的规定；
5不能将股东超200人的新三板公司笼统地称作“200人公司”；因为股东超200人的新三板公司中既包含一些原先股东就已超过200人，后又挂牌新三板的公司，更主要包括挂牌之初股东人数不及200，后随着定向发行、公开转让股东人数才超过200的新三板公司。这种意义上，股东超200人的新三板公司包括但远不限于“200人公司”（暂不论“200人公司”挂牌后继续称之为“200人公司”是否合适）。
6从证监会IPO发审政策角度，我们建议证监会适时明确：
1）对于挂牌时股东不及200人，后经定向发行、公开转让使股东超过200人的新三板公司IPO，不适用《非公指引第4号》；
2）对于“200人公司”背景下挂牌的新三板公司，鉴于其申请挂牌新三板时已经过证监会（非公部）专项审核，该类公司IPO时也仅需按普通申报企业对待，无需重复就“200人公司”的合规性形成专门核查报告、意见，报请证监会非公部专项审核；
3）“未在全国中小企业股份转让系统挂牌公开转让，股东人数已经超过200人的未上市股份有限公司”IPO时，严格适用《非公指引第4号》的规定。
为从IPO案例中得到验证，我们检索了有关披露信息；截至2017年11月18日，新三板公司中已经在A股上市的公司有20家，该20家公司申请IPO时均不存在股东超200人的情况。鉴于，已经IPO预披露的新三板公司的申报材料，均已事先通过证监局辅导验收和各中介机构的内核程序，如其中涉及股东超200人的事项，那么这些公司对该问题的处理、态度，将对后续的新三板公司有很大的指导意义。
在已经申报IPO预披露的文件中，我们检索到如下几家申报时存在股东超200人的情况：
1奥迪威（832491）
超过200人的情形：
挂牌后，公司进行了3次定向股票发行，分别新增了18名、7名、35名合格投资者。另外，在做市或协议转让方式下，公司股票在全国股份转让系统挂牌并公开转让，导致公司股东人数超过200人。公司于2017年3月29日在全国股份转让系统发布《关于股东人数超过200人的提示性公告》。
2券商的结论意见：
公司在申请股票在全国股份转让系统挂牌并公开转让挂牌时，股东 人数为18名，并未超过200人，挂牌后公司进行了三次定向发行及持续的公开转让，导致股东人数增加、直至超过200 人。挂牌后公司新增股东，均为公司股票在新三板市场公开转让进入，符合《非上市公众公司监督管理办法》等相关法律法规的规定。
2同信通信（832003）
超过200人的情形：
2015年2月，公司股票在股转系统挂牌并交易，成为非上市公众公司，挂牌时公司股东人数为4名，股票交易方式为协议转让。公开转让期间，经股转系 统同意，公司股票通过协议转让、做市转让以及向特定对象非公开发行股票，股东人数相应增加。2017年1月3日，公司在股转系统发布了《关于股东人数超过200人的提示性公告》。
2券商的结论意见：
截至本招股说明书签署日，公司股东人数超过200人，符合中国证监会及股转系统的相关规定。
3海容冷链(830822)
超过200人的情形：
2014年12月23日，股转公司出具的《关于同意股票变更为做市转让方式的函》（股转系统函[2014]2555号），根据《全国中小企业股份转让系统做市商做市业务管理规定（试行）》、《全国中小企业股份转让系统股票转让方式确定及变更指引（试行）》的相关规定，同意公司股票自2014年12月26日起，由协议转让方式变更为做市转让方式，国金证券、中信证券、兴业证券、招商证券为公司股票提供做市报价服务。在做市转让方式下，公司股票经过在股转系统内合格投资者之间的持续转让交易，导致公司股东人数超过200人。公司于2015年4月27日在股转系统发布《关于股东人数超过200人的提示性公告》。
2券商的结论意见：
公司在申请挂牌时，股东人数并未超过200人，挂牌后经股转公司同意，公司股票由协议转让方式变更为做市转让后，市场交易活跃度大幅增加，导致股东人数不断增加直至超过200人，挂牌后新增股东均为新三板市场的合格投资者。
4龙磁科技（832388）
超过200人的情形：
公司股票于2015年5月5日在全国中小企业股份转让系统挂牌并公开协议转让，2015 年6月 26日由协议转让变更为做市转让。2016年3月 1日收市后，公司股东人数首次达到200名，发行人于当日披露了《关于股东人数达到200人的 示性公告》(公告编号:2016-017)。
2券商的结论意见：
根据相关规定，公司股票进入全国股转系统挂牌之后，纳入中国证监会非上市公众公司监管。按相关监管规定，在全国股转系统挂牌的非上市公众公司因股东通过转让 股份导致挂牌公司股东人数超过 200人时，不再需要重新向证监会申请核准。发行人股东超过200人系其股票在全国股转系统公开转让所致，按相关规定，已履行审批程序并纳入监管。
5芯朋微（430512）
超过200人的情形：
2014年1月24日，经过股转公司同意，公司股票正式在股转系统挂牌并公开转让，证券代码为430512，证券简称为“芯朋微”，股东人数为24人。2014年8月和2015年 10 月，发行人进行两次定向发行，发行完成后股东人数分别为28人和89人，均未超过200人。经公司申请并经股转公司同意，公司股票转让方式于2014 年8月 25 日起正式变更为做市转让方式。在做市转让方式下，公司股票经过在股转系统内合格投 资者之间的持续转让交易，导致公司股东人数超200人。公司于2017年3月16日在股转系统发布《关于股东人数超过200人的提示性公告》。
2券商的结论意见：
公司在申请挂牌、两次定向发行时，股东人数并未超过 200 人。经股 转公司同意，公司股票由协议转让方式变更为做市转让后，市场交易活跃度大幅增加，导致股东人数不断增加直至超过200人，挂牌后新增股东均为新三板市场的合格投资者。
6有友食品（831377）
超过200人的情形：
经全国股份转让系统公司出具《关于同意有友食品股份有限公司股票在全国中小企业股份转让系统挂牌的函》（股转系统函[2014]1832号）同意，公司股票在全国股份转让系统挂牌公开转让并纳入非上市公众公司监管。公司股票在全国股份转让系统公司挂牌公开转让后，由于全国股份转让系统的二级市场股票交易相对活跃，股东数量存在超过200人的情形。
2券商的结论意见：
公司股票在全国股份转让系统公司挂牌公开转让后，由于全国股份转让系统的二级市场股票交易相对活跃，股东数量存在超过200人的情形，符合《非上市公众公司监督管理办法》等相关法律法规的规定。
7波斯科技（830885）
超过200人的情形：
2014年7月25日，经过股转公司同意，公司股票正式在股转系统挂牌并公开转让，证券代码为830885，证券简称为“波斯科技”，股东人数为24人。2015年1月23日，股份公司第二次定向发行60万股完成股份登记并在股转系统挂牌转让，其中平安证券、国信证券和广州证券的做市专户通过参与本次定向发行分别持有公司40万股、10万股和10万股。经公司申请并经股转公司同意，公司股票转让方式于2015年2月6日起变更为做市转让方式，平安证券、国信证券、广州证券为公司股票提供做市报价服务。在做市转让方式下，公司股票经过在股转系统内合格投资者之间的持续转让交易，导致公司股东人数超过200人。公司于2015年12月9日在股转系统发布《关于股东人数超过200人的提示性公告》。
2券商的结论意见：
公司在申请挂牌时，股东人数并未超过200人，挂牌后公司进行了三次定向发行，另外，经股转公司同意，公司股票由协议转让方式变更为做市转让后，市场交易活跃度大幅增加，导致股东人数不断增加直至超过200人，挂牌后新增股东均为新三板市场的合格投资者。
是时候了，新三板公司IPO之股东超200人的“问题”可以休矣！
■原创作者：洞见资本研究院专家顾问
北京中银律师事务所高级合伙人 吴则涛
北京中银律师事务所律师 苏丹
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