【洞见干货】尽调经验：如何判断拟上市企业的成长能力？
相信关于公司成长能力的文章已经非常丰富了，笔者结合实务中的经历，浅谈通过尽调判断拟上市企业成长能力的一些经验。
为什么要关注拟上市公司成长能力
几年前证监会对IPO发行价实行窗口指导以后，投行的工作经历几乎全部都用在保荐工作环节，使得国内外投行的工作差异越来越大，甚至导致了一种普遍认知：国内投行不是真正的投行。这种认知的根据就是国内投行没有致力于推广发行人（即拟上市公司，本文会不加区分地使用这两个概念）的股票、提高发行人募资金额，实务中关注点侧重于发行人业绩、模式有没有瑕疵，而不是论证发行人的业绩潜力。
实际上，这种认知偏离了实际情况。因为:
我国有法律规定：对于发行人上市后主营业务利润大幅下滑的情形，保荐机构与发行人均需承担责任甚至是挨监管措施的板子。可这种认知确实道出了现状：即便关注发行人业绩，投行关注的也是下限，而不是上限。
发行人的业绩成长性，其实是投行业务收入的根源，是IPO以及后续资本市场股权类业务源源不断的孵化池，也是投行人员提高核心竞争力所要求掌握的素质。实践中，选择并将主要业务精力放在高成长性项目上，并相应地放弃成长性不佳的项目，是投行团队长期的优选策略。
判断成长性需坚持的原则
1要有常识（投行业务领域的常识）
1市场总有竞争，利润空间大的领域一定会吸引越来越多竞争者，壁垒不等于绝对防御；
2增长都是边际递减的；
3企业提供的商品/服务，必须是客户愿意支付，才有价值。通过促销甚至是倾销让客户暂时使用，不代表客户最终愿意支付；
4行业第一没有那么容易被你碰到；
5既往业绩无法保证未来业绩。
2一定要区分事实与观点
现在的企业老板、管理层太会吹了，访谈先给你说一堆高大上的词，再给你拍胸脯保证明年业绩几千几亿。对于投行新人来说（比如笔者），保持冷静总是有点难的，此时需要思考所得到的信息，哪些是事实、哪些是观点，尽量对事实作出自己独立的判断。
3对“热点”需要保持冷静，辨析真正的商业模式
不少新兴行业的企业，总会以蹭热点的方式来描述自己的业务与商业模式。只要我们有坚实的行业知识储备，还是比较容易剥去热点外衣，看清企业业务本质的。在这里分享一个两年前朋友圈的老图：
笔者在这里想强调的是，如果真的是新兴的商业模式、迎合新兴的消费需求，那么享受的成长性自然是极好的。投行人员需要花更多的时间广泛阅读、仔细尽调、多多交流，真正地把握好企业的商业模式，对其成长性作出准确判断。
1所在细分领域的市场需求增长迅速，且市场供给集中度较高
市场集中度低的时候，行业内的众多企业对于整体需求增长带来的业务都可以雨露均沾，还会因为盈利空间吸引资本加入竞争。因为市场集中度低，往往是这个领域壁垒低的结果。如果我们发现发行人所在的细分领域集中度较高，但又遇到了这样好的市场机会，那么发行人收益的程度就好比较好。
2供给侧结构变化，趋势稳定，发行人市场占有率提升
供不应求是最简单的业绩成长性推手。很多时候，笔者会过度关注一个企业产品的竞争力、企业自己的科研实力、消费渠道的统治能力等等可以标识企业是优秀的方面。但其实，在不少的行业中，仅仅是供给侧结构产生的变化，就能够有利于能够获得资质在此行业中经营的企业。这样的行业往往是有较高的入门或者维持持续经营所需的门槛，比如今年以来的印染行业。但因为政策导致的供给收缩往往是脉冲性的，所以我们需要关注行业中可见的趋势，判断供不应求的局面可以维持多久，在这样的局面上发行人是否可以提高自己的市场占有率。
3发行人对市场有切实的掌控能力
衡量掌控能力最经典的，就是看发行人的产品在市场中有着怎么样的价格弹性。往往拥有较低价格弹性的企业，对于市场的掌控能力是很强的。拥有这样实力的企业很少，在此不赘述。
4发行人的产品有独特、可辨认的优势
这里所谓的优势，涉及很多主观的判断，其实是很可以看出我们职业判断能力高地的地方。鉴于在制作IPO发行材料的过程中，本来就需要我们去论述这方面的内容，相信投行人员不会陌生。只不过，投行人员描述的优势，往往带有一些硬凑的成分，对于发行人真正的优势往往点到即止，甚至是没有发掘出来。
判断成长性需特别回避的认识误区
以下的误区，是笔者认为存在极大不确定性的地方，即需要我们谨慎分析才能判断的因素，很多情况下往往是高成长性的假象。
1搭一个场景，造一个平台，慢慢收钱前途无量
“容我先建一个平台/利用一个场景先引流，一旦使用的人多了，我可以上线各种收费服务/播出付费广告等等，到时盈利空间非常大”。如果我们听到类似的观点，一定要注意这种一厢情愿的想法其实很不现实。这样的模式，往往需要前期投入大量资金，却高估了用户对于平台的粘性，相应地也高估了后期广告投放的收入规模。
2创始团队与某行业龙头渊源深远
拥有这种渊源的创始团队，他们创办的企业在初期总是可以录得非常好的业绩增长，容易对我们下成长性判断时给予比较多的干扰。事实上，由于初创企业的业绩基数非常小，所以非常高的同比增长并没有太多的说服力，“既往业绩不可预测未来”，这句话放在这样的企业中是更有先见之明的。对于这样的企业，在判断成长性时，我们最好是先晾一晾，让它跑个两三年。
3政策脉冲式影响，未来几年利好集中兑现
政府投资拉动是很多行业规模迅速扩大的驱动力，我们在留意政府拉动的意向与努力时，往往也会忽视市场自发组织的特点。在政府投资拉动的信息披露以后，整个市场的参与者都会自发地根据信息组织生产，堆积产能，结果很可能就是政府投资、政策补贴的效果平摊到行业中的主要企业时，企业受益程度远远不及预期。如果我们仅仅根据收集到的政策趋势信息来调整我们对于企业业绩成长性的判断，而忽视了市场本身具有自发组织的结构，那么我们更容易高估企业的成长性。
4发行人的产品是高科技的
大众印象中，高科技产品往往都具有戏剧性的、颠覆性的推广效果，公司推出“次时代”产品重塑市场，一举录得超高业绩的例子从来不缺。只不过，高科技产品要转化为商业成果需要的时间不少，期间失败的比例较高。仅凭高科技产品的功能特点与性能，虽让我们憧憬，但恐怕难以单凭此作为我们判断高成长性的理由。在此方面，我们更需要换位思考：这样的新产品，产能上的瓶颈在哪里？降低成本的难度大不大？客户真的需要那么高性能的产品吗？
■来源：盘贝尔 投行小兵
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