【洞见干货】PE+上市公司：终局将至！
The following article is from 劉泉投资笔谈 Author 劉泉
优秀的CEO会在市场变化中，动态调整自己的队伍和战略，没有完美的商业模式，人才是决定胜负手的关键，如果企业烂掉，一定是CEO先烂。
在经济转型大环境下，国内很多上市公司的主营业务增长缓慢，难以持续达到投资者预期，为解决这个问题，上市公司一般依靠两种方式应对：一是由上市公司进行技术改造进而业务升级；二是上市公司寻求优质资产开展并购重组，促使利润实现增长进而推高市值。在这种商业环境下，PE机构与上市公司共同发起并购基金的合作模式应运而生。
1上市公司的困扰
从宏观角度来看，国内大部分上市公司面临着增长放缓、产业转型、技术变革等问题，因为很多产业集中度不够，需要行业龙头通过并购来整合，以此来增强上市公司对上下游产业链的掌控力，才能得以保持企业的稳定发展。
从微观角度来看，接班人问题也是上市公司加快产业整合的因素之一。中国经济的飞速发展源于三十年前的改革开放，当时第一批吃到螃蟹的人大都从事传统的加工制造、农业以及建材等行业，年龄大概在30至40岁左右，今天他们己进入古稀之年，然而他们的后代却未必适合接班，除了能力有限的问题之外，很多年轻人更喜欢从事新兴行业而不是接手父辈的传统企业。
2PE机构的寒冬
对于PE机构而言，行业进入寒冬，导致了机构募资困难，而与上市公司合作开展并购基金业务，能够缓解基金的募资压力。
因为上市公司具有一定公信力，投资人对上市公司的信任程度普遍要高，而且与上市公司开展基金合作，总会给投资人一种“无论资产状况如何，最终还有上市公司买单”的感觉。
再加上国内IPO排队企业数量实在众多，PE机构通过所投项目顺利IPO实现退出存在难度，同时部分企业愿意放弃自身走向资本市场的机会，更加催生了上市公司对并购的热情。
3“PE+上市公司” 的外部环境
自2011年9月开始，由大康牧业与天堂硅谷共同出资成立国内第一支“PE+上市公司”并购基金，到目前已经过去了七个年头。虽然国内对这种合作模式一直都存在争议，不过根据笔者统计仅在2017年，沪深两市就有近百家上市公司公告并购基金的相关事项，PE机构更是上市公司并购基金的核心参与者。
目前随着上市公司并购重组限制趋严，“PE+上市公司”并购模式的退出焦虑正在进一步加强。在退出通道变窄的压力下，此类并购模式也正在增加新的博弈环节，譬如PE机构要求上市公司的资金需要提前接力，要求控股股东接手并购项目，曲线注入上市公司等等。
因为退出通道的一紧再紧，让很多参与上市公司并购的PE机构开始增加项目价值的投资决策权重。总体而言，PE机构资金陪跑并购项目的时间希望尽量缩短。
笔者根据出资比例和募资方式的不同，可将现有的“PE+上市公司”并购基金分为以下五种合作模式：
1PE机构组建GP，上市公司认购LP。
PE机构作为GP发起基金，上市公司只参与认购LP份额，同时向合格投资者进行结构化或者是非结构化的募资。
2双GP，上市公司控制co-GP，认购LP。
基金设立两个管理人，运营时协同管理，上市公司控制其中一个，同时参与认购LP份额。
3上市公司股东参与并购基金。
上市公司股东参与的并购基金一般为民营企业，交易结构一般分两种：企业实际控制人认购劣后级LP，企业相关股东认购平层LP。
4上市公司参与或控制GP，认购LP，进行结构化募资。
上市公司独立组建GP，或与其他PE机构合作组建GP，使其作为发起人来进行资金募集，与此同时上市公司自身或其控股子公司，认缴一定劣后级的基金份额，同时向合格的机构投资者募集优先级资金。
5上市公司参与或控制GP，认购LP，进行平层募资。
上市公司独立组建GP，或与其他PE机构合作组建GP，使其作为发起人来进行资金募集，同时上市公司自身或其控股子公司认缴一定基金份额，同时向其他合格的机构投资者募集资金，此处所有投资者利益共享、风险共担。
关于“PE+上市公司”并购基金中由四个重要角色组成，它们分别是GP、LP、被并购企业、上市公司实际控制人。经过调研分析，笔者认为这种并购基金合作模式可能会赚钱，但是没有未来。在展开正式讨论前，让我们先尝试思考三个问题：
作为与上市公司合作的PE机构，投资团队通过自己的专业能力找到优质标的，当资产面临并表装入上市公司主体的时候，资产如何定价？
PE机构作为私募股权投资机构，理论上最大的利益回报需要通过上市公司的二级市场股票得以体现，当资产交割完成后，利益如何分配？
PE机构里投资经理在完成项目挖掘，商业尽调，交易结构设计和资产交割工作后，后端收入作为薪酬体系里的重要内容，权益如何公允？
笔者通过对以上三个问题的推演，得出以下四个结论：
一难，PE资产注入时获得公允定价
因为在“PE+上市公司”这类模式下，投资最大收益是在资产装入上市公司后产生，最大收益产生的应用场景是在二级市场通过上市公司的市值得以体现。
因为此类模式下股东结构属性，PE机构身为GP在资产装入上市公司时，无法达到市场化的公允定价，所以GP的专业能力不能得到应有回报，间接导致GP只能以管理费作为主要收入，因而非常迫切期望做大自己的资金管理规模以获取更多收益。
这也正是资产和资金产生错配的潜在风险，所以“PE+上市公司”这类合作模式下，PE机构作为GP可能会赚钱，但是没有未来。
二难，并购基金里LP获得应有收益
在PE机构任职的投手大多依赖于项目退出获得后端收益，因为资产注入时的定价不公允，导致有的投手将被投企业的佣金返点纳为自己收入体系的一环，这种不健康的发展路径让GP的发展受到限制。
因为资产注入无法达成市场化的公允定价，PE机构里的高管至少还可以赚取管理费。可是作为LP在付出了时间、精力后却无法得到应有的投资回报，最后专业的LP一定不会选择同样风险中更小收益的投资渠道。
所以“PE+上市公司”这类合作模式下，PE机构下的LP们可能会赚钱，但是没有未来。
三难，被并购企业利润转化为上市公司市值
并购交易层面的资产端，被并购绝不是优秀CEO期望看到的事情，只有在面对真正风险的时候，才有这样的可能。被并购企业为什么没有未来，输在哪里？
企业被并购后的业务是加入到上市公司业务体系，可是业务带来的营收和利润绝大多数会被管理成本消耗掉，当下资本市场的上市公司们在设计交易结构时，很少会拿出大量的现金去做并购交易，一定是拿出大量的股票和少量的现金，所以被并购企业利润在装入上市公司后，并不能换来预期的股票溢价，换句话说也就是无法转化成上市公司市值。
身为被并购企业的高管们，没有拿到交易前的预期回报。所以在“PE+上市公司”这种合作模式下，被并购企业自纳入上市公司体系后可能会赚钱，但是没有未来。
四难，上市公司对被并购企业的消化不良
上市公司在完成并购交易后，可能会赚钱，却为什么没有未来？原来大股东或者董事长拥有上市公司大多数股权，为了做大市值就要并购很多资产进来，这种交易方式的发生自然会造成上市公司周围会围绕多个被并购企业的CEO。
因为是拿大量的股票和少量的现金完成并购交易，通过“PE+上市公司”这种方式并购过来的企业，随着这些企业CEO作为小弟的加入，盘子虽然大了可是上市公司实际控制人的控制权比例却被稀释了。这就造成上市公司在未来做一些决策的时候，和这些小弟们的协调成本增加了，摩擦成本增加了。
老二可能很服老大，但是老柒不见得会欣赏老二，所以他们之间会为了证明彼此的存在，消耗掉很多资源。这也是上文提到为什么很多企业被并购后，利润会被管理成本消耗掉的原因之一，尤其是在这类并购交易频繁发生后，不排除某几个小弟团结起来对抗上市公司的实际控制人。
在这番逻辑推演中，上市公司管理层关于这种主权的丧失是存在可能性的，这也是上市公司实际控制人最忌讳和害怕的地方。所以“PE+上市公司”这类合作模式下，上市公司可能会因此赚钱，却失去了更好的未来。
综上所述，笔者认为“PE+上市公司”这种并购基金的合作模式，在一个周期即将结束时候，会有很多核心矛盾凸显出来，而这必将加快行业的迭代速度，因为参与这种合作模式的四方角色（GP、LP、被并购企业、上市公司实际控制人）都未能拿到自己的预期回报，长远来看这并不是一种理想的合作模式，所以笔者认为“PE+上市公司”的合作模式将很快衰落。
■来源：劉泉
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