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【商业风云】零售公司被PE收购，蜜糖or砒霜？
近几年美国倒闭的知名消费品零售公司多有PE支持。
在美国市场身陷破产清算危机的连锁玩具零售店玩具反斗城（Toys ‘R’ Us）传来新消息，其亚洲业务将改姓“冯”。
11月16日，玩具反斗城亚洲宣布其玩具（纳闽）控股有限公司（“玩具控股”）约85%的股权将被其母公司玩具反斗城泰姬集团有限公司的高级担保债券持有人（“泰姬债券持有人”）收购。泰姬债券持有人和持有玩具控股约15%股份的冯氏零售有限公司已就合作达成共识，其中玩具控股的估值约为9亿美元。
作为此次收购的一部分，香港冯氏零售将以增持形式从泰姬债券持有人手中获得玩具控股6%的股份，由此冯氏零售在该公司的股权比例将提高至约21%，并成为玩具控股的第一大股东。
玩具反斗城亚洲集团总裁及首席执行官卓康彦（Andre Javes）表示，玩具反斗城亚洲集团会加大在中国市场的电商业务发展，并计划每年在中国区增加45～50家新店。
相比之下，美国玩具反斗城就没有那么幸运了。自去年9月申请破产保护之后，玩具反斗城虽然极力准备重组债务，但一直未找到买家或与贷款人达成债务重组协议，最后只能关闭所有门店。
美国玩具反斗城的倒闭是近年来美国零售业凋敝的一个重要例证，然而在这个倒闭潮中，私募股权公司似乎扮演着重要的角色。
玩具巨头的倒掉
玩具反斗城成立于1948年。1978年，由于母公司州际百货宣布破产，玩具反斗城分拆出来独立经营，巅峰时期，玩具反斗城在全球拥有近1600家分店。
2005年，私募股权公司Kohlberg Kravis Roberts（KKR）、贝恩资本（Bain Capital），以及地产公司Vornado Realty Trust信托以66亿美元买下了这家公司。
这是噩梦的开始。
这笔私有化交易让玩具反斗城背负了巨额债务，甚至在接下来的十年里几乎没有盈利。
有分析人士认为，玩具反斗城自成为不对外公开的私人股本公司后，资本只是着眼于公司是否有华丽的财务报表，而非针对又有优势进行的市场调节，而恰恰是忽视了产业背后的零售本质，让玩具反斗城逐渐放弃了竞争中的优势。
甚至有观点称，基于资本考量的职业经理人应对市场变化迟缓，使玩具反斗城走上下坡路。产业资本缺位，经理人控制致使玩具反斗城难以完成对品牌长久的规划及品牌文化上的心灵契约，战略动作也摇摆不定，例如针对亚洲区域特许经营权的回收问题上，迟迟未有动作。
2015年玩具反斗城亏损达到1.3亿美元，2016年亏损缩窄但仍有3600万美元，2017年第一财季亏损又进一步扩大至1.64亿美元，销售收入较上一年同期则下滑了4.1%。
除了玩具反斗城，近年来还有不少PE支持的消费品零售公司倒闭。
阿波罗——Claire’s的砒霜
今年3月，美国时尚配饰品牌Claire’s Stores申请破产保护。
诞生于1961的Claire’s是“婴儿潮”一代的最佳伴侣，该品牌的门店遍布全美，法庭文件显示，99%的美国购物中心都有集团旗下门店。自1978年推出穿孔耳钉后，Claire’s在40年的时间服务了超过1亿双耳洞，2017年仅仅在美国就帮助350双耳洞顺利穿孔。
Claire’s走到破产这一步与私募基金阿波罗有很大关系。
2007年，私募基金阿波罗全球管理公司（Apollo Global Management LLC）通过杠杆收购的方式取得Claire’s绝对控股权。这一收购直接导致Claire’s公司账面呈现20.4亿美元的债务，由于公司没有充裕的现金流，也无法发行投资级债券，所以只能寄希望于IPO来帮助其偿还2015年到期的5.22亿美元债务。
同时，自从Claire’s在2007年被Apollo收购以来，其销售业绩始终在同一水平上徘徊，从未出现任何突破性的增长点。
这样一个负债率极高的公司，虽然在当时有着不错的市场销售表现，但无论如何也无法成为一个理想的IPO主体。然而这并没有阻止Claire’s的控股股东Apollo努力将其向IPO推进的步伐。
2013年5月，距离Apollo杠杆收购Claire’s六年后，公司向美国证监会SEC递交了IPO申请，计划在纽交所上市，融资1亿美元。在公司当年提交的文件中显示，Claire’s在2012财年销售额超过10亿美元，当年在全球拥有3477家门店。同时，Claire’s也在IPO的申报文件中，表明其希望通过上市募集资金，来偿还部分公司债务。
然而，Claire’s的IPO申请迟迟没有得到美国证监会SEC的批准，这给Claire’s的未来又蒙上了一层阴影。
今年1月，Claire’s已有申请破产保护的意思，该公司22亿美元债务从2019年3月起将陆续到期。
3月申请破产重组后，Claire’s表示已经与包括Elliott Management Corp.和Monarch Alternative Capital LP 在内的债权人达成了19亿美元的债务重组协议，两家公司同时会向Claire’s 注入5.75亿美元新资本，以图重振。
这个创造三代美国人回忆的品牌能否重振，说不准。
两次破产的服饰品牌
2017年5月，美国时尚饰品零售商Rue21申请破产保护。Rue21是美国知名的平价服装配饰零售商，在全美拥有 1179家门店，堪称美国服饰市场中的佼佼者。
据Rue21提交给法庭的文件显示，2016年，利息、税收、折旧和摊销费用扣除前，Rue21获得利润为5400万美元，比2015年下降了48.5%，收入为11.4亿美元比2015年增长了1%。
这不是Rue21第一次经历破产。
早在2003年，Pennsylvania Fashions破产之后重组为Rue21。2009年Rue21上市，2013年投资公司Apax Partners LLP以11亿美元把Rue 21私有化，并将它与Rhodes Merger Sub合并。
当时摩根大通、 美银美林及高盛为该交易提供7.8亿美元的贷款，Apax Partners LLP 只付出了2.83亿美元的现金。Rue21 因此承担了巨额债务，到申请破产前负债已累积至接近10亿美元。在美国如此每况越下的零售环境中，显然Rue21已经无力还债。
曾经的体育用品行业权威负债11亿美元
2016年5月，在申请破产保护3个月之后，美国老牌运动用品零售商Sports Authority宣布，将关闭旗下的所有460家门店。
申请破产保护时，Sports Authority已拖欠Nike 4790 万美元、Asics 2320万美元、Under Armour 2320万美元，债务总额已累积至11亿美元。
成立于1987年的Sports Authority曾经是美国体育用品行业的最佳选择。2006年，私募股权集团Leonard Green &Partners以13亿美元杠杆收购将Sports Authority收入囊中。
此后，Sports Authority努力重组大部分债务，清理资产负债表，最终走上通往破产的道路。
被凯雷看上的潮牌美国Supreme
去年10月，凯雷集团（The Carlyle Group）斥资5亿美元收购了美国街头潮牌Supreme约50％股份。
Supreme是1994年创立于美国纽约的服装品牌，其强调滑板、嘻哈朋克摇滚文化，主要面向年轻顾客，该公司的鞋子、服装和配饰是流行时尚中最抢手的产品之一。Supreme除了服饰之外，也会推出其他运动用品和生活用品，例如脚踏车、保温杯、移动电源、手机壳、地毯、跳绳、拳击套、棒球棍、篮球等。
Supreme会不定期与许多潮流品牌推出联名，最常合作的品牌包含Nike、Air Jordan、Vans、Clarks、Dickies、The North Face等。
有业界人士透露，Supreme创始人James Jebbia担心凯雷集团这样大手笔的收购品牌股权将会损害Supreme在已有消费者群体中的声誉，若该交易达成，Supreme将面对两个棘手问题，首先是如何使用凯雷集团注入的大笔资金，其次则是Supreme被收购后该如何继续维持其高街潮牌的独特定位。
此外，私募股权公司收购之后急功近利的运作模式是否会让比奢侈品牌还高冷的Supreme丧失独立性，并走上此前的倒闭老路，也是值得考虑的问题。
凯雷的探索
据PitchBook数据，近十年，凯雷在服装配饰领域的投资总额超过10％。目前，凯雷持有Moncler、Twin Set 和Golden Goose Deluxe Brand等品牌的股权。Moncler已成为近几年来表现最出色的奢侈品牌之一，在2013年底，Moncler成功在米兰证券交易所上市，2016年销售额更大涨18%，挺进10亿欧元俱乐部。
总体而言，近年来美国服装行业的私募股权投资呈下降趋势，但2018年看起来更有希望，或许可以让服装行业的私募股权投资重新上升。
2008-2018年美国PE投资美国服装配饰行业
来源：Pitchbook（数据截至2018年11月13日）
显然，投资者并未因服装行业内私募股权基金支持的公司破产的加速而受到惊吓。虽然2017年PE投资的公司出现十年最低点，但超过四分之一的破产确实涉及零售和服装行业的公司。
很明显，该领域的许多老牌企业都在苦苦挣扎。这让我们回到了为什么一个公司在PE明显没把握的领域会追求一个存在于时尚、音乐、运动和流行文化交汇点的品牌。
通过支持服装公司做出不同的事情，凯雷希望找到不同的结果。
■来源：Collin 晨哨并购
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