并购作为一种对资源进行重新配置的活动，近些年在上市公司运营过程中发挥着越来越重要的作用。
上市公司通过取得标的公司的经营控制权，从而将标的公司直接或间接地纳入自身所属企业的控制之下，充分发挥企业并购的经营协同效应、财务协同效应和市场份额效应等优势，使并购双方在改善经营管理、降低成本、提高经济效益、增强技术优势和市场竞争力等方面得到改进。简而言之，并购是一以1+1>2为出发点，具有重大不确定性的资源整合活动。那么公司为什么要在上市前夕进行并购活动呢？从交易的重大不确定性来看，这似乎似乎不是一个明智的选择。但从上市监管要求可窥得一二。
1、上市公司要求主营业务突出或经营一种产品。故拟IPO企业并购活动中重要原因之一就是为了将相关业务纳入到上市主体中来，从而达到主营业务突出或主要经营一种产品的目的。该种经营业务要求具备直接面向市独立经营的能力，不允许把与主营业务相关的资产、人员、资质等放到上市主体之外。2、规范关联交易以及同业竞争。证监会要求拟上市企业消除同业竞争，减少关联交易。上市前通过实施并购活动，企业可以将同业竞争或关联交易净额较大的公司吸收到上市主体当中。可见，与一般的资本市场行为不同，公司在上市前进行并购重组，主要是为了解决独立性问题、同业竞争问题、关联交易等，通过并购重组，使得企业能够符合监管机构对上市公司主体资格审核的要求，为上市打下良好基础。在此类活动中，合规性目的大于经营目的，我们研习诸多IPO案例，可以发现存在少数拟上市公司收购净资产为负数的关联方企业案例。收购净资产为负数的标的企业是否存在向关联方输送利益的嫌疑？标的资产是否为优良资产，收购行为是否具有商业合理性？标的资产的收购价格是否公允？诸如此类问题成为公众与监管关注重点，那么企业该如何自证清白，自圆其说，我们通过几个案例来进行分析。微创网络是一家基于自主研发并拥有自主知识产权的技术开发平台“WISE”的全行业数字化转型的软件产品、解决方案提供商。公司主要软件产品为智能客服系统Live800，为全行业提供云端（SaaS）及本地部署智能客服系统。公司的数字化转型解决方式是为客户提供需求咨询、业务规划、方案设计、软件系统开发、后期维护与二次开发等一系列信息技术服务。2019年10月29日，公司向上海交易所递交科创板上市申请。微创网络下设两个全资子公司-金铠甲与苏州翼凯，两家公司均为外部收购。两次收购交易，其中金铠甲在报告期内完成，2017年度，公司以12,375.00万元的价格收购标的公司100%股权，同时形成8,886.44万元商誉；苏州翼凯在报告期外完成，2015年度公司以0元收购标的公司100%股权。显然，0元收购的苏州翼凯更受交易所关注。交易所在问询函中提请发行人与保荐机构说明收购苏州翼凯，被合并方占发行人重组前资产总额、资产净额、营业收入或利润总额的比例；是否存在相关业绩承诺和对赌条款。根据反馈意见答复显示，2015年，苏州翼凯资产总额、净资产、营业收入的金额及其占微创网络的占比如下表所示：单位：万元
对于收购一个净资产为负数的企业，公司从资源整合的角度进行了说明。公司收购苏州翼凯的目的是形成物联网相关技术的储备，并将其整合进WISE技术开发平台物联模块。随着第五代移动通信技术的逐渐成熟与商业化，以及公司未来软件解决方案和产品的不断成熟完善，公司有机会在物联网领域拓展更多的业务，并形成定位及传感产品、软件产品、解决方案的全年协同。如果把并购形容成一场婚嫁的话，苏州翼凯就这样不收一分聘礼的情况下把自己嫁给了微创网络，并且还带着6项物联网专利技术的嫁妆。并购交易完成后，苏州翼凯原共同控制人黄平以核心技术人员身份加入微创网络，并继续担任苏州翼凯总经理。2019年度、2018年度、2017年度苏州翼凯对集团销售收入的贡献分别为8.02%、7.01%、10.12%。从结果导向来看，微创网络此次并购行为无疑是成功的，具备了商业合理性。至于收购价格是否公允，这和商业价值的论述形成了一个悖论。如果有商业价值，那么0元的收购价格就显得不那么公允了；如果没有商业价值，那么收购行为就没有必要性了。当然，0元对价的背后是否还存在其他如业绩承诺、对赌协议等形式的或有对价，为何不以收购时点的评估价值作为收购对价，我们就不得而知了。沃森生物是一家专门从事人用疫苗产品研发、生产、销售的生物制药企业。于2011年在创业板上市。这是一个比较古老的案例，我们也可以看看在当时的情况下，监管部门对并购净资产为负数标的公司该类交易的审核关注点。玉溪上成为其报告期内曾经控制的全资子公司。玉溪上成于2015年11月4日成立，设立时昆明上成占股90%，玉溪地产占股10%。自设立后即开展甲肝疫苗生产车间及辅助设施建设，并于2006年10月开始安装调试生产设备，2007年2月开始采购部分原材料并组织3批甲肝疫苗样品的试生产。2007年9月沃森生物为扩大生产规模，充分利用玉溪上成已经建成的生产线，公司于2007年底以1000万元收购玉溪上成100%股权。随后，沃森生物对玉溪上成拥有的相关设备进行了重新改造及调试，玉溪上成未进行疫苗产品批量生产、未有经营收入。由于固定资产折旧、无形资产摊销、财务费用、日常运营费用、设备设施改造及维护费用等，玉溪上成2008年度管理费用520.36万元、财务费用132.93万元，实现净利润-653.34万元；2009年1-4月份发生管理费用128.18万元、财务费用42.32万元，实现净利润-170.50万元。由于医药生产是一个连续的过程，在不同工序环节中难以进行成本、收益划分，且不利于统一管理和节省管理费用。沃森生物于2008年11月吸收合并玉溪上成所有资产、债券、债务、业务及相关权益。鉴于其时玉溪上成账面净资产为负，本次吸收合并的交易价格为0元。该笔交易为同一控制下企业合并，虽在吸收合并时点，玉溪上成净资产为负数，但其2007年并购时点净资产为正数，并且交易对价公允。2008年的吸收合并仅是上市主体内部两个主体间资产、负债的转移，不涉及第三方，故当时监管机构并未对此过多关注。尽管如此，公司仍从成本、收益核算的角度，详细论证了吸收合并的商业合理性。由上述两个跨度10年以上的IPO案例可以看出，无论是监管严苛的从前，还是更加开放、自由的现在，收购净资产为负数的标的公司均不会成为IPO申报的实质性障碍。监管机构更加关注的是交易的实质。公司可以从多角度进行论证说明：（1） 资产评估是最常见、最具说服力的方法之一。大多数净资产为负数的企业，处在初创期，需要大额的资产购置、研发投入、制度设计成本，而在此阶段往往只有小规模的营业收入，更甚者如玉溪上成无营业收入。那么按照传统资产基础法进行评估，事实上结果并不具备公允性，选择收益法或市场法是更为合理的方式。（2） 结合公司业务实质，通过商业合理性论证并购交易的必要性。如微创网络并购苏州翼凯系进行资源整理，沃森生物吸收合并玉溪上成系规范上市范围内各主体财务核算。更多的公司，在上市前夕进行并购系为解决独立性、同业竞争、关联交易等问题。一个净资产为负数，或者持续亏损的企业，从其单体来看，可能是不具有价值的，但在集团其他单体的协同作用下，可能变得极为重要，这也是并购价值所在。（3） 交易价格的公允性。对于并购净资产为负数的标的资产该类交易中，交易价格是极为敏感的信息点。目前IPO案例中，上市主体对于该类资产多少选择0元的并购价，以此来证明其公允性。但对于一些持续亏损的企业，可能会对投资主体造成超额亏损，在存在上述迹象时，上市主体需结合可能出现的超额亏损论述交易价格的公允性。尤其是在收购标的原为实控人等其他关联方控制，标的资产与上市主体存在较大债务，该情况下虽以0元并购，仍存在向实控人等关联方输送利益的嫌疑，此时论证交易价格的合理性显得尤为重要。
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■来源：小兵研究
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