来源：全景财经
作者：雷震 朱雨蒙
新三板自2013年1月正式揭牌至今已8年有余，2019年底新三板深化改革大幕开启，新政不断，去年精选层的顺利推出，标志着新三板深化改革迈入新的历史阶段。近日，全景与全国股转公司总经理隋强进行了独家深度交流。
在交流中，隋强对过去一年多的新三板的改革成果进行了全方位的剖析。他认为改革已经达到了当初设计的预期，“新三板追求的是合理的估值和适度的交易”，随着摘牌制度的即将出台，升降层制度加上摘牌制度就形成了新三板市场企业上下进出有序的良好的市场生态。“市场各方的获得感，对新三板的信心进一步增强了。”他也并不讳言，“改革中可能还是有些问题，但我认为这些问题都是可以解决的。”因为“坚守中小企业的服务定位，这是新三板的安身立命之本”，也是新三板的初心和使命。新三板发展的后续动力源泉是改革、是创新，要靠改革来形成特色，靠特色与沪深交易所形成错位，“特色才有吸引力，特色才有竞争力，特色才有生命力。”隋强：去年的改革应该说是一个全面系统的改革，力度也很大，改革的内容市场也比较了解，核心还是以转板机制为牵引，设立精选层，同步优化发行交易机制。精选层的设立是比照交易所市场，精选层的挂牌公司是比照上市公司进行监管，精选层的交易机制实施连续竞价，同步也调降了投资者适当性门槛，也优化了定向发行的一些机制。整体上来看，我们感觉改革以后的市场要比历史的市场运行情况要好，特别是市场改革比较平稳，没有出现大起大落，各方的获得感显著增强。如果说要概括而言的话，我个人认为改革的市场成效可以说包括几个方面：第一，新三板在多层次资本市场中的定位愈发清晰。大家可能关注到《证券法》修改以后，我们改革也正好碰到《证券法》的新修，《证券法》将全国性证券交易场所的概念进一步强化，新三板后续发展的法律依据更加充分，特别重要的是它进一步加强了关于新三板市场的全国性集中公开交易市场的定位。除此之外，改革以后，新三板所有的制度设计更加匹配“小特精专”的市场定位。“小特精专”我个人体会是新三板市场在多层次资本市场体系中与沪深市场共同服务创新型、创业型、成长型中小企业的一个特色。所以大家可以看到新三板市场的小而美的特点，愈发突出，这是一方面的成效。第二个方面的成效是，市场的基础功能更加完备，特别是新三板的融资功能得到了进一步强化。上轮次改革对定向发行进行了优化，我们现在统计下来以后，全市场的定向发行的单次融资额度是在5000万。大家不要小瞧这个5000万，这对很多中小企业来讲是救命钱，十分重要，因为有了这种持续的小额的融资机制以后，企业可以根据自身的发展情况，适时进行融资，帮助企业能够灵活地应对市场变化。所以这种小额的定向化发行机制，同时配套我们的自办发行、授权发行，显著降低企业成本，那么对企业来讲帮助很大。定向发行之外我们还引入了公开发行，允许符合条件的创新层公司向不特定合格投资人进行公开发行公开募集资金，公开发行的同时引入了保荐承销制度。一段时间运行下来，我们观察到新三板的公开发行也有它的特色。我们100多亿的融资平均落到每家企业的话是2.5个亿。所以在这个市场的融资，在某种意义上也体现了一个按需的、适度融资的特点。所以我们观察了一下，我们首批精选层挂牌公司中有的企业的公开发行融资额度已经用完，现在需要进一步地优化再融资制度，这项制度我们也在研究过程中。所以我们现有的定向发行制度和公开发行制度，实际上在新三板上匹配它的三个层次架构——基础层、创新层和精选层，形成了适合企业需求的、按需的、持续的激励机制。企业可以根据自身的发展状况，自主灵活地进行选择，这一点从企业来讲，十分契合中小企业的特点，这是融资层面。交易方面，现在精选层实施的连续竞价制度，基础层、创新层实施集合竞价和做市制度，这两个制度我们体会在市场的运行情况也很好，比较契合中小市值股票的估值、定价和交易。交易状况改革以后也得到了大幅地改进，特别是我们的一批优质的公司，交易的活跃度、估值定价的水平已经逐步向成熟市场看齐，当然现在还有一定差异，但整体来看，我觉得和成熟市场的差异不是那么大了，也备受投资者的认可和追捧。在这里面我个人认为，证券交易市场的估值和定价十分关键。所以怎么保持市场一个合理的估值，适度的交易，对引导市场各类参与主体的投资行为十分关键。我认为新三板追求的不是过度交易，不是过度活跃，而是合理的估值和适度的交易，为企业的发行融资提供基础支撑，为各类投资者进入市场提供投资和退出的一个合理的便捷的通道。这个目标也基本达到了，特别是在投资者方面，由于市场是面向中小企业的，风险和不稳定性相对还是比较高一点，所以我们还是根据市场结构实施了相对合理的投资者门槛。当然市场也有一种声音，说比较高，但我觉得投资门槛这个事情，从市场稳妥起步、逐步改进的角度来讲，设置相当程度的投资者门槛，还是必要的，未来我个人认为也有改进的空间。特别是精选层方面，目前包括公募基金在内等长期资金入市的政策性障碍是没有的。那么目前从首批到现在来看的话，公募基金参与新三板市场的收益情况是不错的，都很好。当然我们现在还是没法和沪深市场比，但我认为这是一个很好的开端，大家逐步观察到，新三板精选层的投资是有投资机会的。大家理念在变化，我们也观察到，很多公募基金在后续的产品研发过程中，也逐步加大了对精选层投资的资产配置的力度，这是一个十分可喜的现象。第三，我想说改革的成效是，市场生态和结构得到进一步优化，这个很关键。改革以后，现在市场形成了三个层次的架构，基础层、创新层和精选层，大家都很关心，基础层、创新层、精选层到底是一个什么功能的差异？第一条是什么？对未来的新三板和当前正在发展中的新三板而言，我们全市场的定位是一体的，坚持服务“小特精专”的育英功能定位是不会变的，只是各个层次要根据企业的不同发展阶段和不同需求来进行差异化的服务安排，但前提是一体设置。第二是在一体设置的前提下，各层次的功能定位略有差异。我们理解基础层侧重于规范，我们把它定位为“孵化器”；创新层则侧重于培育，我们可以将其称之为“加速器”；精选层侧重于企业相对成熟以后进一步发展壮大的引领示范，使得新三板向上发展，企业向上发展，有一个很好的动力源泉，我们将其定位为“引领示范层”。那么三层之间又不是简单的板块概念，而是层次递进的概念，层次与层次之间通过升降层进行联系。我们很快会出台我们的摘牌制度，升降层制度加上摘牌制度就形成了新三板市场企业上下进出有序的良好的市场生态，这个生态又不是割裂的，使得市场的韧性和活力显著增强。特别有些企业可能有些指标还没有达到，比如没达到创新层、精选层条件或者条件有所变化，那么不简单以退市或摘牌为目标，而是通过降层来解决，这在资本市场的建设中是有重要性意义的。在这个之外，有了目前的三层次架构设计，我们和沪深市场的转板机制就得以顺利进行。市场大家都知道，现在证监会层面有转板的指导意见，沪深层面和我们层面有基本的业务规则。今年7月27日以后，可能很多符合条件的企业就可以对转板上市的事情进入实质性操作阶段。这项工作涉及到实操方面的也涉及到一些更便利市场操作层面的东西，我们也在紧锣密鼓地跟和沪深交易所及有关单位进行磋商，我相信也很快会进一步落地。转板上市这个事我们觉得有好处，是一个多赢共赢的局面。对于新三板而言，它可以通过转板机制为牵引，进一步做精、做活、做优精选层。那么对交易所市场而言，它可以有利于通过新三板逐步地规范和培育，提升上市公司的质量。对于企业而言，丰富了多元化的上市通道。以前大家自古华山一条路，企业上市只能走IPO的通道，现在有了IPO之外的第二个通道，就是转板上市通道。目前我们还在开展与区域性市场合作对接的一个试点工作。通过这一套设计走下来以后，我个人体会新三板在多层次资本市场中的承上启下的枢纽地位就进一步巩固了。所以我个人觉得，新三板的改革成效，从市场结构、市场功能、市场定位来看，应该说都得到了进一步的改进和提高，甚至有质的变化。当然还有一点我觉得很重要，就是市场各方的获得感，对新三板的信心进一步增强了。我们首批有30多家企业，目前正在常态化开展公发审查工作，这段时间大家观察到陆陆续续一些企业又进入到了发行审核的程序中去。我们应该讲，目前整个审核的程序、审核的效率还是比较理想的，效率也是较高的，企业在融资交易方面的获得感也很强。前期我也走访了多家精选层公司，大家普遍还是认可这套机制，认可改革的成效，大家都觉得不错。有个别企业认为新三板目前的制度设计，在融资制度和交易制度上的设计相对比较合理，估值比较合理，交易比较适度，是有利于企业更好地发展的，有利于企业更好地专注于主责主业的，他们觉得是比较不错的。证券公司前几年大家也有一些对市场信心不足，参与市场建设的积极性不高，今年来看，我们感觉到也有几个变化。一方面，主动摘牌的情形大幅减少，新增挂牌数量正在逐步回升，体现了一个很好的趋势，在这中间我们觉得主办券商还是发挥了比较重要的作用。另一方面，主办券商从业的力量和积极性也在提升。大家可能知道，现在境内市场的改革力度很大，证券公司投行的机会很多，展业的机会也很多，人员有限，现在有相当一部分的证券公司投入大量的力量专门从事新三板的公开发行的保荐承销工作，从事新三板的持续督导工作，从事新三板的推荐挂牌工作，也涌现出了一批十分专注于新三板业务的券商，也受到市场认可。因此我们基于这样的形势判断也提出来，要大力培育一批专注于新三板支持中小企业发展的特色中介，理念也在这儿。我们认为从这个角度来看的话，新三板整体的获得感、参与市场的积极性提高了，大家对新三板市场的信心是越来越强了。所以以上四个方面综合评判下来，应该说改革的效果已经达到了改革当时制度设计的预期。当然我们也观察到，改革中可能还是有些问题，但我认为这些问题都是可以解决的。所以未来新三板后续的工作基调还是要改革，持续地深化改革，一步一步地将改革推向深入。这就是我们的一些考量，我对市场改革的一些看法全景从2013年新三板的设立一直到今天，您一直参与其中，有哪些体会？隋强：应该说我们从2013年初创走到今天，整体来看市场建设、改革建设的历程，尽管时间短，但整体比较顺利，当然中间有波折，这也符合事物发展的一般规律，不可能一帆风顺，中间也有一些曲折。但在建设中我觉得有几条我们一直在坚守。第一条就是坚守中小企业的服务定位，这是新三板的安身立命之本，任何时候都不能变，这是我们一直在坚守的。所以这些年我们主要的工作是研究和探讨资本市场怎么更好地服务中小企业这个命题。因此我们才有很多的制度探索，有些创新性安排，比如主办券商制度、做市交易，比如挂牌准入条件，引入了存量挂牌和发行解绑的安排，都是在考虑中小企业特点。所以定位方面我个人认为，未来无论新三板走到哪，初心和使命不能丢，必须守住。第二条是坚持向改革要动力。大家知道中小企业参与资本市场，在资本市场上要搞服务，是世界性难题。我们新三板应该说闯出了自己的一条新路，还得到大家一定程度的认可，但这还不够。那么形成特色，走出传统的路径依赖和惯性思维，还是要改革创新，通过改革形成自己的特色，这是我想说的，发展的后续动力源泉是改革、是创新。第三，我们有个体会是要坚持形成自己的特色。咱们国家中小企业数量众多，交易所市场也可以服务，新三板市场也要服务好，所以我们要在整体资本市场的战略布局和大局中来谋划新三板市场的改革发展。要和沪深交易所形成错位，错位靠什么？靠特色，特色才有吸引力，特色才有竞争力，特色才有生命力。所以这些年新三板很多制度逐步形成了一些特色，也受到了市场认可。我个人认为这些特色既要体现在制度设计上面去，更要体现在市场服务方面去，因为相对于成熟企业而言，中小企业的规范程度，资本市场的认知程度应该是相对比较薄弱的。进行投融资对接，寻找合适的中介，都需要市场组织者提供平台、提供支撑。隋强：我们今年把新三板既定位为“改革年”也定位为“服务年”。“服务年”的含义就是要根据中小企业特色，强化我们的服务支撑，让中小企业更早地接受资本市场规范，帮助中小企业对接好各类资源，用好资本市场的各种工具，所以我们今年的服务力度很大，我们目前还在不断地完善在地化服务，建立挂牌公司的管家式服务，理念我觉得还是给中小企业服务好。所以要把服务立司的理念传递到各个方面，当然服务背后还有一个很重要的考量，就是市场发展建设工作要有合力，单靠股转公司千八百号人，干靠数十家、上百家证券公司的主办券商持续督导是不够的。我们需要通过服务把市场各类的关于中小企业的扶持政策能够汇集起来，把市场参与中小企业扶持发展的各种力量统筹起来，让它形成各方的合力，共同服务中小企业发展。这时候新三板市场、股转系统我认为就是一个平台，平台把各方力量有机有效地汇集起来，形成一个共同助力中小企业发展的“大合唱”，这是我们的目标。所以这么多年我有个体会，中小企业比规模企业更需要服务，所以在这个方面新三板的服务还有很大的空间，需要进一步拓展。所以我个人体会在市场建设过程中，既要重视监管，也要重视服务，要寓监管于服务当中，这是我们一直在坚持的，从未来发展角度来讲，这是我们必须要坚持的。隋强：市场下一步还有什么步骤要改进，我觉得有很多，因为我个人体会，改进是一个持续的过程，不可能一蹴而就。你要从发展的角度来看，市场永远是存在问题的。但我觉得对我们而言，有几个方面的工作是当前一段时期要下大力气解决的。第一个方面，我是觉得怎么把转板落地这个大文章做好、写实，目标还是转得顺畅、转得便捷，体现转板上市的特点。这是今年我们一个工作的着力点，也是进一步夯实新三板市场结构，提升新三板市场韧性和活力的一个重要抓手。所以转板机制还是个牛鼻子，这个不能丢，这是一个层面。第二个层面我觉得很重要的是进一步完善和夯实市场的交易定价功能。市场核心还是归到交易，我个人体会，融资和交易它是一个硬币的两面，如果没有很好的交易，实际上在某种程度上是会对融资形成抑制的，是不利于企业融资的。所以我们今年还要在怎么完善市场的交易定价功能，进一步活跃市场方面下功夫，比如说两融制度，混合交易制度，精选层研发指数等，方便市场更快地进入这方面的工作，这些工作我们今年还会大力地去做，已经在计划表中。当然还有一些工作市场比较关心，比如说大家说现在投资人数量还是偏少、投资者结构不那么合理等问题，我们也在积极地研究，怎样更大范围地扩大投资者数量，改善投资者结构，找好合适的路径，包括引入公募等长期性资金（促进其）更便捷地、更多地参与到市场中，也是我们的工作。第三个方面的工作我觉得也比较重要，就是怎样实现精选层、基础层、创新层的协同发展或叫一体化发展。我们总体考虑是做精、做细精选层，统筹推进基础层和创新层的发展。精选层方面，我们现在总的工作基调还是围绕“精”和“选”做文章，保持精选层公开发行并晋层的常态化安排，同时考虑怎么更好地丰富它的融资功能，所以精选层再融资制度也在计划之内。那基础层和创新层怎么办？有那么几个方面。首先，融资工具方面，我们体会从企业的特征、风险控制的角度来看，股债结合的产品是比较适合新三板市场的。所以可转债、优先股等制度，我们也一直在研究和评估。特别是可转债，我个人认为推出的时机比较成熟。同时我们还在研究怎样根据改革后的市场发生的变化，进一步完善分层标准。现在市场还是有一些评论，觉得这种差异化服务的差异性体现得还不够充分。有些个别的监管要求还比较高，那么怎么来进一步优化？也是在我们考量当中。当然还有一个层面就是怎样优化挂牌准入条件，体现“小特精专”的服务定位。所以在这个方面，我们也在紧锣密鼓地做研究。我们总的想法是做加减法，有宽有松。宽是什么？坚持中小企业的定位。紧是什么？对于一些不适合进入公开市场的企业，要有一些手段。对于那些关乎国计民生的、产业链供应链安全的，涉及到科技自立自强方面的企业，怎样更加包容它们，支持它们更早更小（的时候）就可以参与市场建设，到新三板挂牌融资发展中，也是我们的一个重点工作。第四方面，是怎么提升挂牌公司质量。除了准入条件（优化）之外，更重要的是坚持信息披露和公司治理的双轮驱动。今年我们准备开展多个专项行动，目标是提升公司质量，提升公司治理水平，包括怎么提升会计师的从业水平，都是我们在工作中要考虑的。我觉得市场最终运行成果、运行情况还是靠挂牌公司质量，优质的挂牌公司还是市场的稀缺标的。第五方面，是怎样提升中介的执业水平。我感受给中小企业做服务也不容易。所以中介机构很关键，现在实施主办券商制度，公发实行保荐承销制度，对中介是个考验。但是给中小企业服务责任大，要求一点也不低，但是和 IPO比较而言，可能收益还偏低，怎么解决这个问题？我们提出一则是要在政策方面，对于从事新三板业务的证券公司给予一些特殊照顾，比如执业评价，新三板业务的职业评价，在中国证监会的证券公司的分类评价体系里有相当的比重。去年已经实施了，效果还不错，大家反映很好。另一方面，我们鲜明地提出大力培育特色中介，对那些有意愿从事新三板业务的，力量投得很多的公司，吃点小灶，引导它们更好地参与市场的各方面的工作。所以大型券商和特色券商共同发力，共同助力市场的建设，我认为这是很有意义的。最后一个层面是市场监管和风险防范。这些年在这方面我们一直在做工作，包括科技监管，我们投入力量也很大，也取得了积极成效。市场的改革发展过程中，要确保风险守得住。当然也涉及到一个有效识别风险的问题，所以要完善风险的预警、监测、处置、防控的流程，现在已经形成了一套机制，包括智能审查系统、交易监察系统，在中国证监会的领导下和各地证监局、股转公司、中国证监会的公众公司部，三股力量的一种监管协作机制也已经形成。我们还有日常的风险监测体系，统计分析体系等，这些工作都在做，这是2021年近期的一些重点工作的考量。免责声明：
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