【招商宏观】货币政策能否外紧内松？——一图一观点（2021年第48期）

Original 轩言全球宏观轩言全球宏观 2022-12-04

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核心观点：

本周全球主要央行发布议息决议，特别是英国央行抢先加息，相比美联储明显超出市场预期。从当前节奏来看，英格兰银行＞美联储＞欧央行，通胀率更高的英、美收紧货币政策的节奏更快，欧、日则更倾向于维持宽松。对于中国，由于具备防疫措施、工业生产和金融市场稳定性等优势，贸易顺差和国际资本流入相对较高，因此即便在美元指数短期走强的背景下，人民币汇率仍然维持强势，实现货币政策“以我为主”的客观条件较好。

在本轮美联储政策收紧周期中，新兴经济体、商品出口国等的经济基本面均相对强劲，甚至有较多的新兴经济体已经率先进入加息周期，预计此轮美联储收紧所造成的冲击明显小于2013年、2015年。截止目前，商品价格和代表流动性的美债收益率受美联储收紧的影响都有限。部分外债较高或基本面较差的新兴经济体如土耳其出现问题，主要是个体因素所致。

在全球疫情不断反复的情况下，中国工业生产和金融市场稳定性优势凸显，贸易顺差和资本金融项下的资本流入相对较高。因此，即便美元指数短期强势，人民币汇率仍然稳中有升。目前人民银行更关注人民币的升值压力，已经采用调升外汇存款准备金等市场化方式缓和人民币升值，2022年可能进一步减少对于资本流出项目的约束。

房地产融资条件改善。11月个人购房贷款当月新增4013亿元，环比多增532亿元，近两月累计新增接近8000亿元。房地产领域融资形势进一步改善。受此影响，11月商品房销售、房地产投资等都实现了降幅收窄。

财政前置发力。12月16日财政部答记者问，指出2022年地方政府专项债的重点方向和发行节奏将是明年财政前置发力的保障。发行节奏安排把握“早、准、快”，准备工作要“早”，发行时机要“准”，资金使用要“快”。重点方向聚焦短板领域、重点方向、重点项目，如交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目和保障性安居工程等。

总体而言，当前我国汇率弹性有所提升，同时在防疫措施与工业生产方面具有相对优势，具备实现货币政策“以我为主”的客观条件。同时，房地产融资条件有所修复，财政政策前置发力，各项政策的实施稳字当头、稳中求进。预计当前需求收缩、供给冲击、预期转弱的状况将有一定程度改善。

风险提示：美联储提前加息

一图一观点

一、英国央行抢先加息，全球货币政策转向加快

本周全球主要央行发布议息决议（图1），特别是英国央行抢先加息，相比美联储而言明显超出市场预期。

12月15日，英格兰央行公布议息会议结果，以8：1的投票决定将基准利率上调15BP（从0.1%的历史低位上调至0.25%），维持200亿英镑的投资级非金融公司债券买入，并将央行购买的英国国债存量维持在8750亿英镑。在货币政策委员会纪要中，英国央行表明了此次加息的原因主要是通胀形势不容乐观。11月英国CPI同比上涨5.1%、核心通胀率升至4.0%，大幅超出了11月货币政策报告中4.5%的预期。据英国央行预测，在天然气和电力价格上涨的推动下，今年冬季英国CPI通胀将保持在5%左右，并于明年春季升至6%。除了能源价格，工资等其它生产成本的上涨越来越快传递到最终价格之上。此外，通胀预期也在迅速上升。据Bank/Kantade调查，四季度英国家庭一年期通胀预期显著抬升，而花旗银行调查显示中长期（5-10年）通胀预期也已超出历史均值。

主要发达经济体货币政策加速转向，会影响我国的货币政策吗？如后所述，可能会影响工具的使用，但不会影响政策“以我为主”的方向。相比于普遍降息，人民银行可能更偏向于使用定向降息的方式来应对结构性问题。此外，创新货币政策工具、加强机制改革、疏通货币政策传导效率也会成为当前的优先考虑。

二、什么造成了英、美、欧加息节奏的差异？

与英国央行抢先加息相比，美联储与欧央行相对温和。12月15日美联储宣布，考虑到通货膨胀的发展和劳动力市场的改善，决定将于明年1月开始扩大Taper规模，从150亿美元扩大至300亿美元，即每月分别减少购买200亿美元美国国债和100亿美元MBS，同时利率预测点阵图显示官员们预计明年美联储明年加息三次。欧央行宣布下个季度放缓紧急抗疫购债计划（PEPP），在明年3月底彻底结束PEPP下的净债券购买，为缓冲其影响，欧央行决定于明年二季度和三季度将常规购债计划（APP）规模分别提升至每月400亿欧元和300亿欧元，自四季度开始重新降回200亿欧元，并且拉加德表示，欧央行极不可能在2022年加息。

从当前政策收紧的节奏来看，英格兰银行＞美联储＞欧央行。是什么因素造成了发达国家加息节奏的分化呢？第一，主要经济体的通胀形势差异造成了政策取向的分化，核心通胀水平更高的英、美收紧货币政策的节奏更快，通胀压力相对不大的欧、日则更倾向于维持宽松（图2）；第二，美国通胀压力更高，但政策收紧落后于英央行，主要在于美元是国际货币，美联储政策对于全球美元流动性和包括美国在内的资本市场都会产生更为显著的影响，在这种情况下，美联储更加注重与市场的沟通，并倾向于采取更加温和的政策举措。

三、全球通胀率高企背景下的原油产量博弈

美国原油产能稳定回升。在经济复苏态势良好、通胀高企、原油库存低位的情况下，本周美国钻机数量升至579部，但相比疫情前的水平仍有一定差距。EIA数据亦显示出美国原油库存本周小幅下行，Omicron毒株对原油的实际需求并没有产生明显影响，市场担忧有一定缓解。

OPEC方面对原油增产仍保持谨慎。沙特能源部长日前再度表示国际原油价格下行空间有限。根据11月数据，OPEC十三国原油产量较上月增加28.5万桶/天至27.72百万桶/天，增幅主要来自沙特，产量较上月增10.1万桶/天，降幅则主要来自安哥拉，产量较上月下降3.8万桶/天。OPEC增产协议十国11月产量为23.48百万桶/天，仍低于协议目标。

四、货币政策能否实现外紧内松？

从全球来看，在本轮美联储政策收紧周期中，新兴经济体、商品出口国等的经济基本面均相对强劲，甚至有较多新兴经济体已经率先进入加息周期，预计此轮美联储收紧所造成的冲击明显小于2013年、2015年。截止目前，商品价格和代表流动性的美债收益率受美联储收紧的影响不大，应关注部分外债较高或基本面较差的新兴经济体，例如土耳其。

对于中国，在全球疫情周期反复、不断变异的情况下，中国工业生产和金融市场稳定性方面的优势凸显，贸易顺差和资本金融项下的资本流入相对较高，预计这一情况在2022年仍将延续。因此，即便在美元指数短期走强的背景下，人民币汇率仍然维持强势，人民币汇率指数升幅更高。鉴于美联储收紧政策并不会逆转中国经济的基本面优势，预计人民币汇率所受冲击也更小。目前人民银行主要关注人民币升值压力，过快的升值会对经济产生收缩效应。但市场化改革的大方向以及中美关系的考虑使得央行不能重新回到直接干预。在此背景下，央行通过相对市场化的方式来缓和人民币的升值，例如近期采用的调升外汇存款准备金等，2022年央行可能进一步减少对于资本流出项目的约束。

货币政策方面，从我国汇率制度建设来看，自从“811汇改”之后，市场主体对于汇率双向波动的承受力上升，汇率弹性有所提升，叠加我国在疫情中的相对优势，实现货币政策“以我为主”的客观条件较好，不太可能出现因人民币贬值而限制货币政策宽松空间的情况。

五、房地产融资条件改善，房地产销售与投资收窄降幅

11月个人购房贷款当月新增4013亿元，环比多增532亿元，近两月累计新增接近8000亿元。房地产领域融资形势进一步改善。

受此影响，11月商品房销售数据出现改善迹象。其中商品房销售面积两年平均增速从-5.0%回升至-1.8%，销售额降幅从-2.1%回升至-0.4%。这也带动了11月房地产后周期商品零售额两年平均增速回升至2.1%，达到年内次高水平。

同时，11月房地产投资存量数据也出现了更为显著的改善。房屋施工面积增速两年平均降幅从-15.4%显著收窄至-8.2%，房屋竣工面积增速从-8.3%反弹至9.1%，由负转正，也达到年内次高水平。对应于此，11月房地产投资建安工程两年平均增速自8月以来首次反弹，从上月的3.9%回升至5.7%。

展望未来，随着融资环境的改善，我们预计房地产建安工程以及产业链相关商品需求形势都将呈现触底回稳的态势。然而，由于今年购地面积负增长已成定局，2022年商品房投资将面临较大挑战。中央经济工作会议要求加快保障性住房建设，保障性住房的投入规模有望对冲商品房投资的颓势，将成为房地产投资避免负增长的重要因素。

六、高频周度观测：2022年地方政府专项债发行方向及节奏

商品价格国内外分化：本周CRB指数下行，12月16日CRB综合指数收盘569.2，较上周同期跌1.2，CRB工业收盘638.7，较上周下行1.0，CRB食品收盘481.6，较上周下行1.3。南华综合指数12月17日收盘1961.2，较前一周同期上行42.9。农产品批发价格200指数收盘126.1，较上周同期下行1.0。生猪全国平均价12月17日收盘16.3元/公斤，较上周下降2.5%。本周，COMEX铜期货收盘均值4.3，较上周下跌1.3%；COMEX黄金期货本周收盘均值1787.8，较上周上涨0.4%；IPE布油收盘均值73.9，较上周下跌1.2%；螺纹钢期货收盘均值4457，较上周上涨2.6%。水泥价格指数均值192.5，较上周下行2.2%。

资金价格小幅上行：与上周相比，本周资金价格小幅上行。3个月AAA同业存单收益率周均值2.55，较上周上行5BP。银行间同业拆借7天均值2.44，较上周上行3BP。R007周均值2.36，较上周上行6BP。DR007周均值2.18，较上周上行2BP。

美元指数上行：本周美元指数小幅上行，12月17日收盘96.68，较上周同期上行0.63。离岸人民币即期汇率收盘6.39，较上周上行0.01。10年期美债12月17日收盘1.41，中美利差升至144BP。12月9日美国国债余额28.9万亿美元，12月截至目前同比增速5.3%，较11月下跌近1个百分点。

地产销售上涨，汽车销售表现一般：本周30大中城市房地产销售面积均值45.5万平方米，较上周上涨17.3%，其中一线城市、二线城市和三线城市房地产销售面积分别为12.4万平方米、21.3万平方米和11.8万平方米，分别较上周上行35%、7%和21%。汽车销售12月前两周总体数据达到56.1万辆，日均4.7万辆，同比下降12%，环比11月同期增长11%。由于今年10至11月的生产改善明显，12月的零售回升应该较明显，但目前的回升速度还是不快。

国债发行节奏加快：截至本周，国债余额22.7万亿，本周新发行国债2060亿元，净融资1758亿元，下周预计发行500亿元，预计偿还151亿元。地方政府债余额30.3万亿，本周新发行地方政府债1889亿元，净融资1818亿元，下周预计发行102亿元，预计偿还4亿元。信用债存量40.8万亿，本周新发行信用债4232亿元，净融资181亿元，下周预计发行1028亿元，预计偿还3641亿元。

2022年地方政府专项债发行方向及节奏。16日财政部答记者问，对2022年专项债发行方向、节奏等做出具体回应。关于2022年专项债券支持的重点方向，主要体现在三个聚焦：第一，要聚焦短板领域。第二，要聚焦重点方向。具体包括交通基础设施、能源、农林水利、生态环保、社会事业、城乡冷链等物流基础设施、市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目和保障性安居工程。第三，要聚焦重点项目。对于明年的发行节奏安排把握“早、准、快”：一是准备工作要“早”。二是发行时机要“准”。三是资金使用要“快”。2022年地方政府专项债的重点方向和发行节奏将是明年财政前置发力的保障。

一图一观点系列：

2021年第47期：哪个行业有望最先受益于适度超前投资？

2021年第46期：Omicron不改变美联储加快退出宽松的步伐

2021年第45期：Omicron变种病毒的潜在冲击

2021年第44期：趋势不变，节奏调整

2021年第43期：当前政策调整是短期还是趋势

2021年第42期：当前可以看好消费板块的两个宏观逻辑

2021年第41期：静观其变

2021年第40期：通胀主线

2021年第39期：利率上行四大逻辑辨析

2021年第38期：“全球能源危机”对资产价格的影响

2021年第37期：密切关注限电对经济的影响