【招商宏观】国内经济如何走出“至暗时刻”

Original 轩言全球宏观轩言全球宏观 2022-12-04

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核心观点：

近期国内疫情冲击有蔓延趋势，运输乃至生产亦受冲击，3、4月经济可能二次探底，不过政策发力提升此后基本面回升的可能性，一方面放松限购限贷已推动二线城市商品房销售的边际改善，另一方面经济形势会议提出解决物流和供应链问题，并透露政策加码，促进消费和有效投资扩大是接下来的重点。海外局势维持高压状态，美联储政策收紧预期强化，中美利差收窄至3BP。

国内经济方面：上海因疫情采取严格封控措施已对航空、港口、公路等交通运输造成冲击，同时此轮疫情已有向国内重点城市蔓延趋势，浙江、江苏、河北等省份部分城市货物运输都受到了不同程度的影响，受超预期疫情形势的冲击，3、4月中国经济二次探底的可能性较高。不过，3月以来，郑州、哈尔滨、福州、兰州等省会城市相继大力度放松了商品房销售的限购限贷措施，对二线城市商品房销售的边际改善起到了明显作用。更多城市放松商品房销售限制将是缓解本轮疫情冲击的重要手段之一，预计2季度末全国商品房销售有望触底回稳。此外，经济形势会议还透露，政策加码，促进消费和有效投资扩大是接下来的重点。

国内政策方面：4月6日，央行公开《金融稳定法（征求意见稿）》，法案在以下三方面体现亮点：一是明确各方职责、压实责任；二是明确责任分工，强调在省级人民政府应重点处置辖区内农村合作金融机构和非金融企业（如：房地产企业）引发的金融风险，金融委秘书局负责监督应急处置方案的落实；三是落实资金来源，明确金融风险处置出资顺序。对于金融稳定保障基金资金来源，《金融稳定法》提出“由金融机构、金融基础设施等主体筹集的资金以及国务院规定的其它资金组成”，其中“其它资金”可能包括财政出资与金融稳定保障基金发行的债务融资等。

通胀方面：原油价格处于高位，但由于中国能源消费结构以煤炭为主，这与欧美以油气为主明显不同，因此国家油价与天然气价格上升对中国通胀率的影响要小于欧美，稳定煤价才是控制中国通胀率的关键，目前看新疆原煤正在成为边际新增量。

海外政策方面：美联储于5月开启缩表已成为市场共识，同时美联储加息预期仍然延续强化趋势，原因一是美国通胀、经济基本面等慢变量未现明显转向，二是俄乌冲突、全球供应链问题、美国劳动力市场紧张等情况未现明显改善，不支持通胀缓和的判断，三是美股表现仍然强劲，侧面反映政策收紧的力度可能不足，治理通胀效果存疑。日央行4月货币政策会议上表示，将继续维持以当前收益率曲线控制为核心的强有力的宽松货币政策，以刺激经济的复苏。预计日本央行将在一段时间内继续维持宽松的货币政策不变，但在美联储收紧货币政策以控制通胀水平的情形下，美元利率飙升，日元贬值压力加大。

风险提示：地缘政治、能源短缺

一图一观点

一、《金融稳定法》为市场化、法治化处置金融风险提供依据

近年来，国内金融风险高发，而近期剧烈动荡的国际形势则为金融稳定平添新的风险。第五次全国金融工作会议高度重视金融风险问题，要求设立国务院金融稳定发展委员会，统筹协调中央、地方防范化解金融风险，但法规依据仍呈碎片化、原则化特征，机构建设走在了制度建设前面。

4月6日，央行公开《金融稳定法（征求意见稿）》，探索建立起统一、有序、高效、权威的金融稳定法律制度。法案在以下三方面体现亮点：一是明确各方职责、压实责任；二是明确责任分工，强调在省级人民政府应重点处置辖区内农村合作金融机构和非金融企业（如：房地产企业）引发的金融风险，金融委秘书局负责监督应急处置方案的落实；三是落实资金来源，明确金融风险处置出资顺序。

关于市场关注的金融稳定保障基金资金来源，《金融稳定法》提出“由金融机构、金融基础设施等主体筹集的资金以及国务院规定的其它资金组成”。我们预测“其它资金”可能包括财政出资与金融稳定保障基金发行的债务融资等。此外，由于法案提出“必要时，央行再贷款等公共资金可为金融稳定保障基金提供流动性支持，金融稳定保障基金应当以处置所得、收益和行业收费等偿还”，据此推测央行再贷款可能不作为金融稳定保障基金初始资本的直接来源。

二、二线城市近两周商品房销售形势明显改善

3月以来，郑州、哈尔滨、福州、兰州等省会城市相继大力度放松了商品房销售的限购限贷措施。这些措施对二线城市商品房销售的边际改善起到了明显作用。3月第3周，二线城市商品房销售面积为84.82万平方米，第4周增加至112.32万平方米，上周进一步提高至158.23万平方米。二线城市商品房销售面积回升是近期30城销售数据改善的主要因素，完全对冲了深圳、上海先后封城对销售的负面冲击。

受超预期疫情形势的冲击，3、4月中国经济二次探底的可能性较高。更多城市放松商品房销售限制将是缓解本轮疫情冲击的重要手段之一，预计2季度末全国商品房销售有望触底回稳。

三、物流影响生产，政策纾困消费

4月7日，中共中央政治局常委、国务院总理李克强主持召开经济形势专家和企业家座谈会，总理强调“保障交通主干线、港口等骨干网络有序运行，在服务货车司机、缓解货运经营者困难、降低物流成本等方面研究采取针对性措施，促进国际国内物流畅通，维护产业链供应链稳定。”究其原因，疫情管控措施会阻滞货物的跨区域流通，延缓货物交付时间，提高物流成本，对生产供应端带来一定约束。目前，上海采取严格封控措施已对航空、港口、公路等交通运输造成冲击，同时此轮疫情已有向国内重点城市蔓延趋势，浙江、江苏、河北等省份部分城市货物运输都受到了不同程度的影响。数据显示，截止4月7日，公共物流园吞吐量指数录得72.7，相比3月（104.2）下降30.2%，主要快递企业分拨中心吞吐量指数录得68.1，相比3月（97.9）下降30.4%，整车货运流量指数录得70.7，相比3月（111.9）下降36.8%。据据炭黑产业网调研，受疫情防控影响，货物运力大幅减少、耗时大幅延长，炭黑运费与正常时期相比已上涨80%-120%。

此外，经济形势会议透露政策加码，促进消费和有效投资扩大是接下来的重点。在服务业方面，纾困政策将针对零售、餐饮、旅游等与消费密切关联的行业展开，形式可能包括金融支持、财税补贴、消费券等。投资方面，会议重点提到将加快项目建设进度，发挥地方政府专项债等撬动作用，二季度之后基建领域或将步入快车道。

四、能源价格冲击对欧美的影响

今年2-3月，布伦特原油均价分别在98和119美元/桶。关于能源价格上行，欧元区各国强化了2022年的政策支持，来对家庭部门消费和企业成本进行缓冲。除普遍的电力增值税减免之外，部分国家进行了直接补贴，例如希腊将覆盖家庭部门首套住房一阶阈值以上电价的80%和二阶的60%，企业部门电价涨幅Q1涨幅的50%和Q2的30%，其电价补贴的财政成本在上半年达到0.5%GDP。亦有国家限制了电价涨幅，例如法国今年将电价涨幅限制在4%。再考虑到欧元区劳动力市场和家庭部门储蓄率的回落趋势，其私人部门消费仍有望在Q2以后复苏。

美国方面，据费城联储3月制造业调查，制造业企业普遍认为能源问题对产能利用率的约束不大，问题仍在于供应链瓶颈和劳动力短缺。

五、国际油价对中国通胀的影响小于欧美

由于中国能源消费结构以煤炭为主，这与欧美以油气为主明显不同，因此国家油价与天然气价格上升对中国通胀率的影响要小于欧美。2020年，中国能源消费中煤炭占比接近57%，原油占比低于20%，天然气占比8.4%，可再生能源占比15.9%；而2020年美国能源消费中原油占比35%，天然气消费占比34%，煤炭消费占比10%，核能消费占比9%，其他可再生能源消费占比12%；2020年欧元区能源结构中占比最大的为原油32%，其次为天然气26%，第三为煤炭14%，其余为核能与其他可再生能源。

对比中国与欧美CPI、PPI的趋势与结构都能发现这一点。截至最新数据，美国2月CPI、PPI增速分别达到7.9%、10.1%，目前CPI仍在上行而PPI持续高位；欧元区3月CPI增速达到7.5%，比上个月上升1.6个百分点，2月PPI达到31.4%且仍在趋于上行。而中国1季度CPI增速保持在1.0%以下，PPI为8.8%且已经于去年10月开始下行，并没有因为2022年以来原油价格的剧烈上升而出现反弹。

这表明稳定煤价才是控制中国通胀率的关键，目前看新疆原煤正在成为边际新增量。今年1-2月我国原煤产量6.9亿吨，同比增长10.3%。从地区来看，山西、内蒙古的产量分别为1.94、1.90亿吨，合计占全国原煤产量的56%，同比分别增长11.0%、11.6%。陕西以1.1亿吨的产量位居第三位，同比增长5.2%；新疆以0.61亿吨的产量位列第四位，同比增长达到35.0%。前四省份合计产量5.56亿吨，占全国总产量的80.58%。

六、美联储政策收紧预期未休

本周随着美联储3月议息会纪要的公布，美联储于5月开启缩表已成为市场共识。同时，随着美联储官员等表态的进一步催化，美联储加息预期继续强化：圣路易斯联储主席布拉德在密苏里大学的讲话中表示，基于广泛假设的货币政策基准表明，美联储可能需要将利率提高至约3.5%，以应对目前过高的通胀；美联储理事布雷纳德在明尼阿波利斯联储举行的春季研讨会上表示“美国通胀已经过高，而且存在上行风险，遏制通胀是美联储当前的首要任务”；费城联储主席Patrick Harker在面向特拉华州商会的书面演讲中表示，预计美联储将通过加息和减少资产负债表上持有的债券水平来应对超过预计的通胀。受此影响，美联储政策收紧的预期进一步强化，美元指数冲高至99.8，美债收益率升至2.72%，中美利差收窄至3BP。

美联储货币政策收紧预期继续强化，一是美国通胀、经济基本面等慢变量未现明显转向，二是俄乌冲突、全球供应链问题、美国劳动力市场紧张等情况未现明显改善，不支持通胀缓和的判断，三是美股表现仍然强劲，仅在近一周才出现小幅下跌，风险资产表现较好，侧面反映政策收紧的力度可能不足，治理通胀效果存疑。

七、日本近期货币政策的启示

2021年以来，日本央行维持2%通胀的政策目标不变，延续疫情以来的质化量化宽松和YCC操作。2022年1月和3月议息会，日央行调高了对于2022年经济增速的预测，同时调高了对于通胀的判断，但同时央行强调，在通胀尚未达到2%的水平前，央行维持当前宽松政策不变。

3月28日，日本10年国债收益率收盘0.26%，日央行当天开展了两次无限量购买操作， 3月31日，央行发布了长期政府债券购买季度计划，二季度预计购买国债18.9万亿。消息发出后，日元兑美元跌破123，达到近七年的低点。

4月5日，黑田发表对于经济金融形势和货币政策讲话中提到，目前国内经济增速仍然低于新冠疫情前的水平，预计未来消费价格伴随能源价格上涨而扩大涨幅，进口成本上升导致的价格上涨将会带来家庭实际收入的下降和企业利润的恶化。鉴于此，日央行将继续维持以当前收益率曲线控制为核心的强有力的宽松货币政策，以刺激经济的复苏。对于通胀，黑田表示，目前来看随着国际商品价格特别是能源资源类产品价格持续上涨，日本物价上涨的趋势仍将继续，4月份以后通胀水平有可能达到2%。但这归根结底是由于全球大宗商品价格上涨而导致的暂时、不可持续的通胀，无需收紧货币政策。

预计日本央行将在一段时间内继续维持宽松的货币政策不变，但在美联储收紧货币政策以控制通胀水平的情形下，美元利率飙升，日元贬值压力加大。

一图一观点系列：

2022年第13期：市场正在寻找“夜空中最亮的星”

2022年第12期：“稳增长”力度有望加码

2022年第11期：A股底在何处

2022年第10期：重视四个积极信号

2022年第9期：《政府工作报告》八大要点

2022年第8期：两会前瞻

2022年第7期：美国从“过热”到“滞胀”

2022年第6期：情人节会议与预期分歧

2022年第5期：春节新变化与节后关注点

2022年第4期：美股调整的原因与影响