【招商宏观】“紊流”下的政策筑底——一图一观点（2022年第17期）

Original 轩言全球宏观轩言全球宏观 2022-12-04

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报告发布日期：2022-05-04

核心观点：

在疫情防控形势严峻、经济下行压力加剧与传统宏观政策效力减弱的复杂局面下，4月29日中央政治局召开会议，正面回应疫情防控、资本要素定位，以及房地产业健康发展等核心问题，明确“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”三项原则。随着4月PMI创下2020年3月以来的历史新低，5月国内可能会有更加丰富、更大力度的政策出台托底。但当前外部形势依然严峻，地缘政治乱局升级、美欧日澳货币政策明显分化，国内经济复苏面临流动性“紊流”，在此背景下市场反转恐还需时日。本期核心观点：

4∙29政治局会议才是真正的政策底：政治局会议对疫情防控、平台经济与房地产三个核心问题进行了正面回应，有助于稳定预期、稳定市场。目前本轮疫情拐点已现，4月PMI下滑可视为经济的二次探底，而4∙29政治局会议则是政策的二次探底，随着经济与政策底相继出现，市场底只待确认。

政治局会议强调谋划新增政策工具：为应对经济下行压力加剧的不利形势，央行加快结构性政策工具创新进度，快速推出科技创新再贷款与普惠养老再贷款两款结构性政策工具。两项工具均采用“先贷后借”的“报销”机制，预计带动贷款投放多增1万亿。下一步，央行可能就社会重点领域与薄弱环节（如：农田水利、高校就业等）继续丰富结构性政策工具箱。

5.5%的目标较大概率实现：在出口大幅回落、财政支出缺少资金来源等不利因素的影响下，市场对经济走势略显悲观。但当前疫情形势与房地产行业已出现了向好迹象。我们采用过去10年、5年、3年、2年GDP的环比平均值来对接下来的GDP进行了预测（剔除20年Q1、Q2和21年Q1），发现5.5%的经济增长目标大概率能够实现。

外贸订单转移，越南出口走强：4月30日上海海关发布的《关于保障长三角地区产业链供应链安全畅通的联合通告》显示，长三角产业链供应链受阻，外贸出口稳定性正受到巨大挑战。国内疫情、俄乌冲突等因素对出口的边际带来不确定性，出口失速风险增大。反观越南，3月越南出口增速19.1%。4月增速继续走强至30.4%；其在纺织服装、鞋伞帽等方面优势不断上升，可能对我国商品形成替代。

美元指数站上103，源于美欧日货币政策分化：本周美元指数一度升破103.82至2002年末以来新高，一方面美联储货币政策加速收紧的取向目前已在市场认知之内，不过速度和幅度仍有超预期支出；另一方面欧日对于宽松政策的坚持和转向低于预期构成了美与欧日货币政策分化的主因。

美制造业处在景气区间，但业务活动预期明显下行：4月美国ISM PMI和费城联储制造业调查指数均反映，美国经济景气扩张放缓，原材料和劳动力成本高位、新订单预期指数大幅下降。原材料和劳动力成本是制造业企业所面对的主要问题，大部分企业均表示会继续超预期上调工资，对于能源、其他原材料和工资及福利成本预期增幅的中位数分别在7.5%、10%和5%左右范围。

风险提示：国内政策效果不及预期、美联储加速收缩

一图一观点

一、4∙29政治局会议才是真正的政策底

我们在上期的周报中谈到，今年以来的市场表现说明，以货币放松、财政刺激为主的传统稳增长政策对资产价格的提振作用显著下滑。之所以出现这种情况，一种看法是政策力度还不够，尤其是货币政策应该更大力度的放松。但是，若货币政策继续大力度放松，一则内外分化的政策环境可能引起人民币汇率单边贬值预期；二则国内系统性风险水平可能抬头，去杠杆的成果可能毁于一旦；三则货币政策也并非所有问题的良药，不能消解经济与资本市场的所有症结。

制造业PMI数据显示，4月国内经济加速萎缩，必须出台更高层面的政策才能扭转当前经济与市场的颓势。我们当前的症结主要是三方面：其一，在动态清零目标的不变的前提下，如何做到经济发展和疫情防控之间的再平衡；其二，市场信心不振的根源是对平台经济等领域超预期的治理和整顿；其三，房地产销售的持续负增长即将导致投资的负增长，房地产上下游产业链将受到更大冲击。

4.29政治局会议针对以上三个问题均有较为友好的明确表态：针对疫情防控，更加强调“病毒变异和传播的新特点，高效统筹疫情防控和经济社会发展”，而此前的表态以“人民至少、生命至少”置于“统筹疫情防控和经济社会发展之前”，顺序的不同其实就是疫情防控和经济发展的再平衡；针对平台经济，明确指出专项整改的完成，未来以常态化监管为主，平台经济政策环境最糟糕的阶段已经结束；针对房地产市场，会议的新表态是“支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需求，优化商品房预售资金监管”，前两句有助于稳定商品房销售形势，预计将有更多具备指标意义的城市灵活调整商品房限购限贷措施，后一句有助于稳定商品房竣工和交房形势。

目前本轮疫情拐点已现，每日新增病例和无症状感染者人数下降至6000人附近，物流逐步改善，企业正在复工复产，我们预计4月是二次探底的经济底，4.29政治局会议是二次探底后的政策底，经济底、政策底已相继出现，市场底可能只待确认。

二、政治局会议强调谋划增量政策工具

4.29政治局会议要求，加大宏观政策调节力度、扎实稳住经济，用好各类货币政策工具。四月，面对经济下行压力加剧的不利形势，央行综合运用总量与结构性政策工具，加大对实体经济支持力度。总量方面，央行全面降准25BP，并通过上缴利润的方式，变相降准25BP，保证流动性充裕；结构方面，央行推出“金融23条”，针对疫情下中小企业的“痛点”、“难点”问题进行帮扶纾困。

此外，此次中央政治局会议还提出，抓紧谋划增量政策工具。那么什么是增量政策工具？近期，央行已做出示范。节前一周，央行已推出科技创新再贷款与普惠养老再贷款两项创新工具，从概念提出到工具落地，仅一个月时间。根据设计，两项专项再贷款工具均采用“先贷后借”的直达机制，额度分别为2000亿与400亿元，利率均为1.75%，低于同期MLF利率1.1个百分点。创新工具的推出将从两方面激励银行增加信贷投放：一是降低银行负债成本，促进银行向实体让利，激发贷款需求；二是为符合条件贷款本金60%提供专项资金支持，相当于以“报销”的方式分担银行贷款风险，起到提升银行风险偏好的作用。据央行估算，结构性政策工具的使用，预计带动贷款投放多增1万亿，起到四两拨千斤的作用。未来，央行可能就社会重点领域与薄弱环节（如：农田水利、就业等）继续丰富结构性政策工具箱，结构性政策工具投放基础货币的渠道作用值得重视。

三、5.5%的目标有较大概率实现

当前机构投资者普遍对下半年经济悲观，悲观因素例如出口大幅回落、财政支出缺少资金来源等等。这些悲观的理由确实存在。但我们也应该关注近期一些积极的因素。第一，疫情好转，30大中城市的地产销售出现回升。随着越来越多的城市放松地产政策，地产销售将继续转暖，带动新开工回升。第二，北京的高频核酸检测目前看是有效的。如果接下来也被证明是有效的，那么这种高频核酸检测可以推广到全国。进一步，经济活动可以照常进行，避免出现上海中断的情形。

基于这样的假设，我们采用过去10年、5年、3年、2年GDP的环比平均值来对接下来的GDP进行了预测（剔除20年Q1、Q2和21年Q1）。结果如下表。通过测算，我们发现全年实现5.5%的目标虽然不容易但也不是很难的事情。在保持适度力度的稳增长下，我们相信5.5%的目标仍有较大概率来实现。

四、外贸订单转移，越南出口走强

作为我国重要出口商品生产基地的长三角地区目前受到疫情及严防政策的制约，截止5月2日，上海、江苏、浙江等长三角地区整车货运指数仍未恢复至3月初水平，其中上海是处于同期历史低位。疫情及防控措施对出口的影响逐步显现，部分外贸企业反馈订单已转移至东南亚，尤其是越南。4月30日，上海海关、南京海关、杭州海关、宁波海关等联合发布《关于保障长三角地区产业链供应链安全畅通的联合通告》，反映了目前产业链供应链受阻，外贸出口稳定性的正受到巨大挑战。

我国2022年出口增速向下趋势基本确定，今年主要以稳外贸盘为主，但近期的国内疫情、俄乌冲突对欧洲的影响等对出口的边际带来不确定性，出口失速风险增大。一方面，欧盟能源危机可能影响更大范围制造业生产，降低生产需求。另一方面，国内疫情可能进一步冲击生产端，对我国供应带来约束。我们在《RCEP生效，哪些上市公司已有布局？》中提到，越南在疫情中并未受到严重冲击，其出口保持了很强的韧性，或将成为订单转移的最大的受益者。数据显示，3月越南出口增速19.1%。4月增速继续走强至30.4%。

越南对我国哪些商品更容易产生替代呢？我们采用本国产品出口与该产品世界出口比重衡量商品的产业优势，用2019-2015和2020-2015年作为优势下降或上升的衡量，同时该数据可反映疫情期间各国供应优势的稳定性。数据显示，我国2020-2015年鞋伞帽、纺织制品、皮革制品优势有所下降，而杂项制品、非金属制品绝对优势有所上行。2019-2015年数据与2020-2015年数据相比，可判断疫情对优势的影响，比如疫情前纺织品优势下降4.1%，但疫情后下降了0.69%，说明疫情期间我国发挥了全球供应纺织制品的优势。根据以上方法统计，越南在纺织服装、鞋伞帽等方面优势不断上升，新冠疫情对其并未带来明显影响，将成为替代我国商品的重点领域。

五、美元指数站上103源于美欧日货币政策分化

本周美元指数一度升破103.82至2002年末以来新高，一方面美联储货币政策加速收紧的取向目前已在市场认知之内，不过速度和幅度仍有超预期支出；另一方面欧日对于宽松政策的坚持和转向低于预期构成了美与欧日货币政策分化的主因。

由于长期通缩风险对日央行的货币政策倾向造成的影响，4月28日，日央行在发表政策会议声明表示，将在每个工作日都开展固定利率债券购买操作。除非无人投标的可能性极高，否则每天都会以0.25%的收益率购买10年期日本国债，无视日元的贬值而选择坚守货币政策宽松。不过，日元的贬值也引起了日本财政官员乃至全球资本市场的关注，日本锁定长端利率的操作可能催生套息交易，从而加剧日元贬值。

在俄乌冲突的影响下，欧央行一方面强调通胀压力，另一方面强调地缘政治形势对欧洲的影响，双方面的压力权衡下，欧央行在短期货币政策表态上保持谨慎，没有对下半年的加息给出明确指引。不过，在超预期的通胀压力下，欧日情况可能在未来面临变数。

六、美制造业处在景气区间，但业务活动预期明显下行

4月美国ISM PMI和费城联储制造业调查指数反映出景气扩张放缓，同时原材料和劳动力成本高位、新订单预期指数大幅下降。ISM PMI的新订单和产出指标分别在53.5%和53.6%（前值53.8%和54.5%），供应商交付指向配送时间延长和供应链问题反弹。费城联储制造业调查则显示景气预期的明显下行，整体活动预期和新订单预期分别降至8.2%和3.7%（前值22.7%和22.0%），为2008年以来的低位。原材料和劳动力成本是制造业企业所面对的主要问题，大部分企业均表示会继续超预期上调工资，对于能源、其他原材料和工资及福利成本预期增幅的中位数分别在7.5%、10%和5%左右范围。

一图一观点系列：

2022年第16期：股债汇房不会共振

2022年第15期：经济的转折点即将出现

2022年第14期：国内经济如何走出“至暗时刻”

2022年第13期：市场正在寻找“夜空中最亮的星”

2022年第12期：“稳增长”力度有望加码

2022年第11期：A股底在何处

2022年第10期：重视四个积极信号

2022年第9期：《政府工作报告》八大要点

2022年第8期：两会前瞻

2022年第7期：美国从“过热”到“滞胀”

2022年第6期：情人节会议与预期分歧