关注政策节奏的潜在变化——利率周度思考0405丨华安固收

Original 华安固收团队债市颜论 2023-08-08

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报告作者：颜子琦、张伟

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导读

稳增长政策的出台或有较为明显的加速！

摘要

政策节奏可能正在发生变化

基于疫情扩散程度、PMI以及高频数据，本轮疫情对经济的冲击应该仅次于2020年一季度疫情刚爆发的时候。毫无疑问，这将推迟本轮经济复苏的进程，也使得2022年要实现5.5%的经济增速变得更加困难。

如果按照正常的节奏来走，今年调控过程中对于政策效果的观察评估十分重要，尤其是在一季度末这个时间节点，将在很大程度上决定后三个季度的发力方式。但超预期的疫情冲击使得3月份这个关键的观察期被错过，而往后很难再有这样“边走边看”的时间窗口。

因此我们适当调整此前对政策的展望——力度可能仍然追求“恰到好处”，但“小步快走”的风格可能会发生改变。本轮疫情在改变经济增长的同时，也在改变着政策调控的节奏，时间方面很难再允许政策边走边看，稳增长政策的出台需要有较为明显的加速。

产业、信贷政策>财政政策>货币政策

融资主体的缺失是当前宽信用面临的最大的桎梏。在“需求收缩、供给供给、预期转弱”的三重压力之下，部分企业对未来的经营预期持续恶化，尤其是在经历了行业持续“暴雷”的地产领域，已经出现了局部的“类资产负债表衰退”的迹象，投融资意愿明显偏弱。而融资渠道存在约束但非主要因素，货币环境实际上并不构成约束。

因此，我们认为后续稳增长政策发力的顺序可能是“产业、信贷政策>财政政策>货币政策”。

目前更需要产业政策、信贷政策的进一步发力，来扭转企业对产业前景的预期，率先解决融资主体缺失的问题。其中，房地产是当前融资主体缺失最严重的领域，地产政策进行调整所带来的效果相应也会更大。

在解决融资主体缺失的问题之前，出台进一步宽松的货币政策的效果可能并不会太好，从某种程度上来说是对货币政策空间的一种浪费，在企业融资意愿出现恢复迹象后再进行配合宽松的可能性更大。

4月债市怎么看？

政策的重心可能会进一步向短期目标所倾斜，稳增长的现实约束和企业融资意愿也将在政策加码的情况下得到实质性改善，但由于疫情的存在，改善的过程并不会一蹴而就。

于中期维度而言，债市的利空仍在集聚的过程中，并且政策天平越向短期目标倾斜，中期利空的压力就会越大。立足中期，利率债市场仍然需要防御性思维。同时，中期利空的持续存在也同样制约着利率短期内向下的空间，配置资金当前拉长久期的性价比并不高，维持偏短久期并等待利空释放过程中的拐点可能是更优的选择。

对短期维度而言，疫情使得“货币易松难紧、增长求稳未稳、信用要宽待宽”的状态可能将进一步延续。在经济复苏见到明确拐点、融资意愿由被动转为主动之前，利率仍无需悲观，窄幅震荡的格局或将继续贯穿整个4月。针对短期策略，我们仍然建议投资者立足窄幅震荡展开部署，可以根据机构特性选择强化交易、杠杆套息、哑铃组合等具体策略来增厚收益。

风险提示：

本轮国内疫情发展存在不确定性，或将对宏观经济运行产生扰动。

利率策略：关注政策节奏的潜在变化

1.1 政策节奏可能正在发生变化

站在四月的开端，如何看待本轮疫情扰动对债券市场的影响？

1）“推迟”——疫情推迟了经济复苏的进程。

尽管3月的PMI数据由于疫情的冲击，已经不再能体现宏观经济趋势性的变化，但是结合高频数据不难看出，本轮疫情对经济运行已经造成了较为明显的冲击。最新数据显示，水泥开工负荷率仅有43.0%，不仅低于2021年同期的66.5%，甚至低于2020年同期的53.8%；而汽车全钢胎开工率也仅有59.2%，低于2021年同期19pct，低于2020年同期4pct。

而从目前疫情的发展情况来看，由于上海、吉林的疫情仍然没有完全受控，本轮疫情的确诊、无症状患者数量仍然在增加。4月3日，全国新增确诊病例1,366例，新增无症状患者11,771例，结合历史经验，预计疫情对经济的冲击可能至少要延续到4月中旬。

从对经济影响的方式上，本轮疫情与2020年有本质的区别。2020年疫情的爆发直接导致经济社会生活方式发生了巨大的改变，拉低了潜在的经济增速；但本轮疫情仅是造成了局部经济活动的停滞，尽管影响范围较广，但并没有改变社会运行方式，拉长周期来看对潜在增速和经济增长趋势的影响有限，更多是一种扰动冲击。

但从对经济影响的程度上看，基于疫情扩散程度、PMI以及高频数据，本轮疫情对经济的冲击应该仅次于2020年一季度新冠疫情刚爆发的时候。毫无疑问，这将推迟本轮经济复苏的进程，也使得2022年要实现5.5%的经济增速变得更加困难。

2） “错过”——疫情导致一季度政策重要的观察评估期被错过。

去年底以来，我们一直强调今年是短期与中长期平衡兼顾的一年。由于政策既要面对中长期的高质量发展和经济转型等任务，又必须确保在短期内的稳增长，而两个目标在实现的过程中或多或少存在着冲突，因此在出台具体政策时所面临的掣肘较以往会明显偏多，这就决定了政策大概率将是“小步快走”的风格，并且追求“恰到好处”的效果。

实际上，开年以来的政策出台也较好的印证了我们此前的判断。回顾一季度的经济政策，我们不难看出，政策调控在基调上非常积极，站位也很高，但由于各种约束的存在，到具体政策的出台上又会显得比较谨慎，尤其是涉及到地产调控和隐债管控的相关政策。

如果按照正常的节奏来走，调控过程中对于政策效果的观察评估会十分重要，尤其是在一季度末这个时间节点。如果一季度已经推出的政策效果足以实现既定目标，那么就可以少放松或不放松地产、隐债等不利于中长期目标的政策；否则，就可以调用政策工具箱中更多的工具来进行逆周期调节。

从3月30日国常会提出“咬定目标不放松”来看，5.5%的经济增长仍然是今年要完成的重要任务。而疫情给全年经济造成的意外拖累，在既定目标没有发生变化的情况下，就需要往后三个季度付出更大的努力。同时，随着时间的推移，以及海外政策的不断收紧，留给国内政策调整的时间越来越少，在3月份关键的观察评估期错过以后，往后很难再有这样的时间窗口。

3）“加速”——稳增长政策的出台可能会加速。

基于经济基本面的关键性变化，我们适当调整此前对政策的展望——力度可能仍然追求“恰到好处”，但“小步快走”的风格可能会发生改变。本轮疫情在改变经济增长的同时，也在改变着政策调控的节奏，时间窗口很难再允许政策边走边看，稳增长政策的出台需要有较为明显的加速，或将一改前期略显犹豫和纠结风格。

1.2 产业、信贷政策>财政政策>货币政策

那么，稳增长政策的加速会具体体现在哪里呢？

我们认为，货币、财政、信贷、产业政策都有加速的可能，但其中存在概率大小的排序。

在信用货币时代，稳增长的本质就是宽信用，而实现宽信用需要三个必备的条件：①宽松的货币环境；②畅通的融资渠道；③积极的融资主体。

1）货币环境——当前并不构成宽信用的约束。

尽管在跨季阶段资金价格出现了时点性的走高，但剔除扰动以后，整体来看资金价格仍然能够维持在以政策利率为中枢的范围内进行波动，货币环境不可谓不宽松。

宽货币对宽信用的助益体现在两个方面：

①数量方面。充裕的超额存款准备金可以支撑更大规模的信用扩张，也即狭义流动性的多寡决定着宽信用的上限。

②价格方面。通常来说利率水平的高低，是融资需求的影响因素之一，借贷成本越低，融资需求就会更加旺盛。因此正常情况下，价格工具实现的宽货币可以刺激融资需求的修复。但也有例外存在，即所谓的“流动性陷阱”，融资成本的降低并不足以对冲实体部门预期的转弱，导致融资需求对利率“脱敏”。

2）融资渠道——边际修复，但仍有制约。

随着监管政策的不断完善，融资渠道实际上也在不断地收窄。往远看，非标融资是典型的代表之一。从社融中表外三项的数据可以看到，非标在2009-2010、2012-203、2016-2017年三轮周期中是重要的融资渠道。而2018年《资管新规》的出台，标志着非标融资的落幕，自2018年以后，非标融资便持续处于压缩状态。往近看，无论是2021年以来针对房企的“三道红线”，还是针对城投的“红橙黄绿”，无疑都对融资渠道的进一步约束。

站在当前，在前期政策持续纠偏的情况下，融资渠道的顺畅度也在不断地改善，但在部分领域仍然存在一定的约束。从城投发债批文注册情况可见一斑——年初以来，城投公司债终止审查项目金额远高于往年同期，而协会城投债注册生效项目金额则远低于往年同期（详见报告《批文稀缺，城投债转售了解一下》）。

3）融资主体——亟待解决的矛盾。

实际上，融资主体的缺失是当前宽信用面临的最大的桎梏。在“需求收缩、供给供给、预期转弱”的三重压力之下，部分企业对未来的经营预期持续恶化，尤其是在经历了行业持续“暴雷”的地产领域，已经出现了局部的“类资产负债表衰退”的迹象。预期的悲观，使得企业对风险的规避占了上风，投融资意愿明显偏弱。

也就是说，当前宽信用面临的问题是：来自融资主体缺失的约束最大，其次是融资渠道，而货币环境实际上并不构成约束。因此，我们认为后续稳增长政策发力的顺序可能是“产业、信贷政策>财政政策>货币政策”。

货币政策解决不了当前信用难宽的问题，目前更需要产业政策、信贷政策的进一步发力，来扭转企业对产业前景的预期，率先解决融资主体缺失的问题。其中，房地产是当前融资主体缺失最严重的领域，地产政策进行调整所带来的效果相应也会更大。

财政政策则将持续处在积极发力的状态中，但由于此前已经率先发力，后续增量的空间实际上较为有限，更多的可能是沿着此前的政策路线加速落实。

而在解决融资主体缺失的问题之前，出台进一步宽松的货币政策的效果可能并不会太好，从某种程度上来说是对货币政策空间的一种浪费，在企业融资意愿出现恢复迹象后再进行配合宽松的可能性更大。

1.3 4月债市怎么看？

我们认为，今年债券市场将围绕着“短期政策vs中长期政策”、“政策目标vs现实约束”、“宽信用诉求vs融资意愿”以及“中国重滞vs美国重胀”四个矛盾为主线展开。

而基于对基本面和政策面的判断，我们预计前三个矛盾或将在二季度出现实质性的改变。简言之，政策的重心可能会进一步向短期目标所倾斜，稳增长的现实约束和企业融资意愿也将在政策加码的情况下得到实质性改善。

于中期维度而言，债市的利空仍在集聚的过程中，并且政策天平越向短期目标倾斜，中期利空的压力就会越大。因此，立足中期，利率债市场仍然需要防御性思维。同时，中期利空的持续存在也同样制约着利率短期内向下的空间，配置资金当前拉长久期的性价比并不高，维持偏短久期并等待利空释放过程中的拐点可能是更优的选择。

但对短期而言，由于本轮疫情的影响，政策节奏的转变并不会一蹴而就，“货币易松难紧、增长求稳未稳、信用要宽待宽”的状态可能将进一步延续。在经济复苏见到明确拐点、融资意愿由被动转为主动之前，利率仍无需悲观，窄幅震荡的格局或将继续贯穿整个4月。因此，针对短期策略，我们仍然建议投资者立足窄幅震荡展开部署，可以根据机构特性选择强化交易、杠杆套息、哑铃组合等具体策略来增厚收益。

行情总结

2.1 资金面

基础货币方面，上周央行投放6,100亿元（均为7天逆回购），同时回笼1,900亿元（均为逆回购），上周净投放基础货币4,200亿元。本周共有6,100亿元基础货币到期，均为逆回购。

资金价格方面，上周资金面边际宽松，上周五（2022年4月1日）R007、DR007分别录得2.1615%、1.9607%，R007较上上周最后一个交易日下行72bp，DR007则下行26bp。上周，货币市场利率基本围绕政策利率为中枢波动，DR007中枢录得2.1609%，略高于于7天逆回购利率。

成交量方面，上周质押式回购共成交19.48万亿元，较上上周少3.79万亿元；其中隔夜成交13.29万亿元，隔夜成交占比68.22%，较上周下降15.92pct。

上周，同业存单利率较上上周出现下行，国有行、股份行1年期同业存单发行利率中枢分别为2.58%、2.63%，国股行较上上周下行1.3bp、股份行下行0.2bp，分别低于MLF利率26.67、22.22bp。同业存单净融资规模小幅放量，上周共发行3,141亿元同业存单，到期3,490亿元，净融资-349亿元，净融资规模较上上周下降1,942亿元。

2.2 基本面

2.2.1 价格端

农产品方面，上周农产品价格整体来看有所上行。截至上周五，农产品批发价格200指数录得136.38，较上上周上涨1.65%；其中菜篮子产品批发价格指数、粮油批发价格指数分别录得139.70、116.62，较上上周分别上涨1.85%、0.26%。

猪肉价格小幅上涨，截至上周五，猪肉平均批发价为18.23元/公斤，较上上周上涨0.05%。果蔬价格总体上涨，截至上周五，28种重点监测蔬菜、7种重点监测水果平均批发价格较上上周分别上涨3.62%、4.84%。

能源品方面，上周国际原油价格下降，国际天然气价格上涨，国内煤炭价格上涨。截至上周五，WTI原油期货收盘价分别为99.46美元/桶，较上上周下降12.12%。NYMEX天然气期货收盘价5.72美元/百万英热单位，较上上周上涨2.60%；京唐港主焦煤（山西产）库提价、秦皇岛港动力末煤（山西产）平仓价分别为3,350、1,295元/吨，焦煤持平上上周、动力煤下降17.78%。

钢材方面，上周钢材价格较上上周小幅上涨。截至上周五，钢材综合价格指数、中国铁矿石价格指数分别录得140.69、566.59，分别较上上周提升1.33%、4.41%。

化工品方面，上周化工品价格小幅下降。截至上周五，中国化工产品价格指数（CCPI）录得5,789，较上上周下降1.17%。

建材方面，上周水泥、玻璃价格小幅上涨。截至上周五，全国水泥价格指数录得172.79点，较上上周上升0.42%；玻璃期货收盘价录得1,990元/吨，较上上周上升0.35%。

航运方面，上周航运价格下跌。截至上周五，波罗的海干散货指数（BDI）录得2,357点，较上上周回落7.35%；中国出口集装箱运价综合指数（CCFI）录得3,204.83点，较上上周回落2.14%。

2.2.2 生产端

钢铁生产边际放缓。截至上周五，唐山钢厂高炉开工率为52.38%，与上上周持平，全国高炉开工率为77.45%，较上上周降低0.76pct。

水泥生产边际遇冷。上周，通用水泥开工负荷率录得42.98%，较上上周下降0.88pct。

汽车轮胎生产边际回暖。上周，汽车全钢胎开工率录得59.23%，较上上周提升2.68pct。

涤纶长丝生产边际回落。上周，涤纶长丝（江浙地区）开工率录得91.34%，较上上周下降1.56pct。

2.3 一级市场

上周，利率债净融资规模缩量，共发行利率债75只，发行总量达2,266亿元，到期偿还2,594亿元，净融资规模为-327亿元，净融资规模较上上周减少3,901亿元。

结构方面，上周发行的利率债以地方政府债券为主。按面额占比看，上周未发行国债，地方政府债占比45.43%，政金债占比54.36%。

年初至今，国债净融资为-381亿元，预计尚有2.7万亿净融资待实现；地方政府一般债净融资2,133亿元，完成全年净融资的59%，较去年快25pct；地方政府专项债净融资13,623亿元，完成全年净融资的39%，较去年快31pct。

2.4 二级市场

上周，国债收益率普遍下行，1年期下行5.8bp，10年期下行2.29bp，期限利差进一步走阔。

曲线方面，由于上周中、短端利率下行大于长端，因此驱动收益率曲线进一步平陡峭化。

国开债-国债利差多数期限有所收窄。关键期限中，1年期国开债-国债利差收窄3.20bp，3、5、10年期限分别收窄3.20、3.10、0.5bp，7年期限走阔0.30bp。

国债/国开债隐含税率短端下行。截至上周五，1年期国债/国开债隐含税率录得6.59%，较上上周下行1.1pct；10年期国债/国开债隐含税率录得8.27%，较上上周下行0.1pct。

中美利差走阔。截至上周五，10年期美债收益率录得2.38%，10年期中美国债利差录得39bp，较上周走阔8bp。

票据利率明显下行。截至上周五，1个月国股银票转贴现收益率录得1.99%，较上上周下行12.70bp。

风险提示：疫情发展存在不确定性

本轮国内疫情发展存在不确定性，或将对宏观经济运行产生扰动。

本文内容节选自华安证券研究所已发布报告：《关注政策节奏的潜在变化——利率周度思考20220405》（发布时间：20220405），具体分析内容请详见报告。若因对报告的摘编等产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

分析师:颜子琦

分析师执业编号:S0010522030002

邮箱:yanzq@hazq.com

分析师：张伟

分析师执业编号:S0010522030003

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投资评级说明

以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：

行业及公司评级体系

增持—未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%以上;

中性—未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%至 5%;

减持—未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 5%以上;

公司评级体系

买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；

增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；

中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；

减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%；

卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；