万字长文：医疗服务投资三大悖论

（文/林掌柜，微信公众号：kanbingtong）

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这次写投资话题，掌柜稍稍写的长了一点，也深了一些，引起不少投资圈的人尤其是医疗健康领域投资人的关注。有投资人建议，何不将“医疗服务投资悖论三部曲”合并下，便于大家阅读和交流。掌柜近期也没啥可写，干脆偷个懒，合并凑个“万字长文”出来。

投资悖论一：抗周期VS扛周期

无论战争年代还是和平年代，无论经济繁荣还是经济衰退，人总是要生病的，生病了早晚也得求医看病，这是医疗服务投资抗周期最底层也最朴素的逻辑基础。从国际经验看，人均GDP超过8000美金，服务业将进入全面跃升的重要阶段。我国从2016年起就已达到8000美金这条线了，国民对健康和年轻的追求就会越来越转变为一种实质性付费需求。说白了，人只要有钱了，就会更怕死、更怕老。我们得承认，惜命是普遍人性。

这就是医疗服务投资所谓抗周期的客观依据，也给了很多投资人一个幻觉，似乎只要挤进医疗投资圈，就跟拿了免死金牌似的，可以安心回家等着数钱了。然而，现实总是啪啪打脸。可公开看到的，抛售医院资产和业绩对赌失败的上市公司早已不是个案了，包括没人接盘卖不掉的。

那些跨界医疗的要抛，如常宝股份2018年底曾发布《关于公司退出医疗服务行业的公告》，拟出售宿迁洋河人民医院90%股权；绿景控股2018年中公告拟出售北京明安、明安康和100%股权和南宁明安70%股权；

同在医疗产业链上的也卖，如贵州益佰2018年底发布公告，拟转让淮南朝阳医院53%股权；恒康医疗2018年6月公告，拟出售兰考第一医院、兰考堌阳医院、兰考东方医院100%股权；最新的，还有复星医药转让和睦家；

业绩不好的，卖尚能理解，就连业绩尚可的也要卖，如贵州益佰2018年底发布公告，转让淮南朝阳医院53%股权；景峰药业2018年底也发布公告称，拟将成都金沙医院100%股权转让；

卖控股医院子公司的有之，连自己都卖的也有，如海南海药，前几年豪买不断，先后斥巨资买了鄂钢医院、郴州市第一人民医院东院等，今年却把自己控制权卖给了央企旗下的医药投资平台（新兴际华医药）；

业绩承诺不达标就更多了，如济民制药收购的鄂州二院，2018年度仅完成承诺目标的一半不到，白水济民医院更只完成了业绩承诺的三分之一；星普医科（现名“盈康生命”，下同）收购的重庆华健友方医院，2018年度业绩承诺也没完成；最近，创新医疗与齐齐哈尔建华医院之间的狗血内斗热门事件，起因据说也是业绩承诺完不成，创新医疗100%控股的江苏福恬康复医院，2018年度甚至只完成不到业绩承诺的三分之一。

——以上综合了《看医界》、《21世纪经济报道》、《界面》等媒体资料。

还有更多的是没公告的，如大健康基金中有几家投了医疗服务？大部分投的还是生物医药和医疗器械乃至互联网医疗和AI医疗；投了医疗服务的，又占了其自身基金投资总规模多少比例呢？多数不超过20%，显然只是“试水玩票、到此一游”性质；号称专投医疗服务的基金，其回报有几家是符合预期的？大多数恐怕都不好意思亮账本，更没脸向当初信任他们的LP交代。

就掌柜所知道的，前些年叫喊着最起劲的那几家所谓医疗投资基金，现在大都没啥声音了，有些合伙人甚至都不敢公开露面、彻底销声匿迹了，还有的基金合伙人成了业内笑话和谈资。医疗服务投资，可不是打车软件，也不是扫码单车，更不是P2P和消费分期，追风口、玩概率、讲故事，博傻找接盘侠和ToVC或ToPE套路根本玩不转更玩不久。

殊不知，医疗服务抗周期也只是相对的。相对那些资源枯竭型、暴利退潮型和传统衰退型行业，如煤炭、钢铁、地产、纺织等行业，相对那些经济周期紧密共振型服务业，如高端酒店、高档会所等，医疗服务确实是抗周期的。

更不知，医疗服务投资自身也有周期。当下，绝大多数医保类的，如内科、外科、中医、康复等，面临医保基金总盘不足和超级医保局多管齐下乃至釜底抽薪般的史上最严控费。为数不多自费类的，如医美，遭遇经济下行，老百姓捂紧口袋是主旋律，非必需消费能少则少、能拖则拖。

更重要的是，医疗服务向来不是“强市场”属性，更不可能完全市场化。正因此，政策成了医疗服务投资的重要决策变量，直接影响标的选择和估值。近几年来，在国家宏观层面，社会办医和民营经济一样，其身份和地位已得到确认和逐步向好迹象，最显著的莫过于，社会办医从原先仅仅作为“公立医疗服务体系的有益补充”，上升为“整个医疗卫生服务体系的重要组成部分”。

每隔一段时间，国家还会出台一系列的利好鼓励政策，几乎所有大小媒体、官媒自媒，还有众多所谓的砖家们，异口同声地跟着鼓噪和解读“社会办医春天终于来了”。然而，“年年在叫春，春就是不来”。全然忘记了，没经历过寒冬，哪来什么暖春？这也不符合季节变换规律嘛！眼下，正是民营医疗寒冬之时。

政策是好政策，关键还得看落地，暂且不论政策有时滞性、落地还需要时间，就算落地执行了，还有“事与愿违”呢。你看，最引人注目的“二孩”政策，盼星星盼月亮总算出台了，可结果呢？出生率除了个别年份有所上升外，总体是断崖式下跌。现在又有专家建议全面放开生育限制、出台鼓励高知群体多生娃政策。

就说鼓励医生流动政策吧。医生多点执业政策都出台多少年了，真正多点执业的医生有多少？区域注册制也执行了，多点也无需医院审批盖章了，光明正大多点执业的又有多少？你多点执业了，敢告诉科主任、医务处和院长试试？如今鼓励体制内在职医生兼职创业或停薪留职创业，又会有多少医生真正走出去创业并成功了呢？

再说鼓励社会办医、减少审批环节的政策吧。上面的政策不能说不给力，下面又有几个省市干脆利落不折不扣执行了呢？在不少地区，玻璃门、旋转门等各种审批门、备案门依然还在，无非是“明转暗”罢了，有些好政策反而成了社会办医的暗坑。

好，就算这些问题都解决了，医生流动也没障碍了，医疗牌照审批也方便了，这也只是解决了医疗服务供给方的问题。更重要的是，医疗服务需求方的棘手问题还没解决呢。

需求方有两大主要问题，一是付费模式单一，二是就医观念落后。“全民就医盯医保”问题还没解决，医保基金却越来越捉襟见肘了。商保滞后很多年，却至今没见起色。大多数百姓看病“认公不认私、认庙不认和尚”的传统观念根深蒂固，要想转变，谈何容易？

现实中，一边是政策利好不断、叫春不止，一边却是业内甩卖不断、哀鸿遍野。不知道的，还以为大家所处的不是同一个时空。否则，怎么总是“外面叫好、里面唱衰”呢？好似围城，“城里的人想出来，城外的人想进去”。

你说，投资不得先下手为强吧，提前布局难道有错吗？提前布局没毛病，有毛病的是你根本不懂行还妄想提前布局，提前掉坑还差不多。投机取巧的投资理念不可取，尤其是在医疗服务领域投资更不可取，这是很多投资先烈留下的惨痛教训。

当初是怎么吞进去的，早晚也得怎么吐出来，这是投资普遍规律，医疗服务投资也不会例外。“眼看他起朱楼，眼看他宴宾客，眼看他楼塌了”，这个调调，基本已成为时下通用流行段子了。

医疗服务投资，从拉长时间轴的角度看，确实相对抗周期。但从中短期尤其是当前看，医疗服务投资正处在自身周期之中。只有真正懂行尤其是懂医疗服务实体运营的投资人，才有可能跑赢周期，那些只会看风口和财报证照的所谓投资人，该掉的坑一个都不会少，惨淡离场也是大概率事件。

即便单从资金避险角度，也只有懂行的才能安然避险，不懂行的只会跳开一个坑又掉进另一个坑，且往往屡试不爽。一句话：对于懂行的投资人，医疗服务投资是抗周期；对于不懂行的投资人，医疗服务投资是扛周期。

近年来，整体经济无疑在走下行通道，尤其是其它行业投资都不太靠谱的情况下，医疗投资就显得额外“美好”。这有医疗服务相对抗周期的客观一面，也有对比效应、霍布森选择效应和晕轮效应等多重效应叠加的主观一面。其叠加的结果就是，投资的非理性判断和决策。

投资悖论二：高估值VS高哭值

医疗服务投资高估值早已不是什么新闻了。但若以业绩承诺期平均净利润计算PE，估值大多也不算太高，基本都在10-20倍之间。先看上市公司公开的数据。

星普医科 9.75亿元收购四川友谊医院75%股权，业绩承诺期（前三年）平均PE为15.13；三星医疗 2.56亿元收购浙江明州康复医院80%股权，业绩承诺期（前三年）平均PE为13.82；

业绩承诺期平均PE较高的是康芝药业，2018年豪掷 3.213亿元收购云南九洲医院、和万家医院51%股权，以两家医院业绩承诺期前三年累计净利润之和11503.66万元计算，其业绩承诺期（前三年）平均PE为16.43。PE较高的原因，显然在于这两家医院各自手上都有一张辅助生殖稀缺牌照。

不仅如此，对赌期间年业绩增长幅度看起来也不算太高，绝大多数每年要求的净利润增长幅度都在15-30%之间。

三星医疗收购的浙江明州康复医院，2017-2019年业绩承诺分别为净利润2000万元、2300万元和2645万元，业绩年增长均为15%；

济民制药收购的鄂州二院，2017-2019年业绩承诺分别为净利润2300万元、2645万元和2843万元，业绩年增长分别为15%和7.5%；收购的白水济民医院，2018-2020年业绩承诺分别为净利润1725万元、1980万元和2280万元，业绩年增长约15%；

星普医科收购的四川友谊医院，2017-2019年业绩承诺分别为净利润6593万元、8581万元和10594万元，业绩年增长分别为30%和23.5%；收购的重庆华健友方医院，2018-2020年业绩承诺分别为净利润2000万元、2500万元和3000万元，业绩年增长分别为25%和20%。

看估值是否偏高，重点还需看收购前标的医院的业绩。若以收购前标的医院净利润计算PE，则绝大多数医院PE估值远远超过20倍。有利润又有卖点的医院PE动辄30倍起，有的甚至达近100倍。

康芝药业2018年收购时，云南九洲医院2017年度净利润仅为728.27万元，和万家医院2017年度还是亏损状态，净利润为-89.93万元，两家合并净利润仅为638.34万元（估值6.3亿，PE近100倍）；

星普医科2017年收购的四川友谊医院，2016年度净利润为3957.4万元（估值13亿，PE 33倍）；2018年收购的重庆华健友方医院，2017年度净利润为482万元（估值2.55亿，PE 近53倍）。

——以上数据综合了《Wind》及相关上市公司公告等资料。

还有更多的是没公告的。就掌柜所知道的，上海某康复医院仍在筹建装修期，创始团队累计投入两千多万，投后估值近亿；还有一家康复医院，营业两年后，以PS2倍多的估值成功转让。更令业内惊讶的是，上海有家刚营业一年多的新医院，虽有医保，但收入一般、更无利润，建面不到万平，物业还是租的，业务也没亮点，牌照也不算稀缺，居然卖了一亿多（莫非土豪只是看上了人家出生在上海又是新来的比较单纯？），堪称“天方夜谭”。

更有众多不切实际高报价的待售标的。如上海有家老牌的民营综合医院，流水五六个亿，利润一亿多，估值八九亿。PE粗算起来还不到10倍，估值真心不算高。问题是，该院面积不到一万平，床位也不到百张，当前业绩确实漂亮，但坪效（床效）显然过高，很难持续保持下去。

高估值，按照资本游戏规则，与之伴随的是高对赌。收购前后PE估值的巨大反差和鸿沟，势必给对赌双方都埋下了一颗大雷，业绩承诺不达标自然也就多了。如济民制药收购的鄂州二院和白水济民医院；星普医科收购的重庆华健友方医院；创新医疗收购的齐齐哈尔建华医院和江苏福恬康复医院。

看似对赌期承诺业绩和年增长幅度都不算太高，为啥还完不成呢？掌柜认为，除了受非运营因素牵连如历史隐性债务和担保纠纷外，主要有三种可能：

一、当初为了卖高价，冲业绩打扮财报。即便对赌期增长幅度不高，也很可能完不成，因为从一开始基数就高了。好比小沈阳在小品中飙高音，调子起高了，后面就唱不上去了；

二、医疗服务业绩增长容易有天花板。即便你能玩非凡财技，合法地藏利或延后摊销成本，甚至将择期手术患者延后或年底减少大规模广告投放。连续三年对赌，套路就玩不转啰，总有暴雷的时候；

三、对赌期刚好撞上整体民营医疗寒冬期。新世纪前十五年，民营医疗的日子都比较好过，这是赶上了经济高增长、新医改探索、人口和营销等多重红利的好时代。然而，事实上，从2015年起，民营医疗就开始艰难了，整个行业沿着“合理、合法、合规”道路加速转型，医保钱不好拿了，运营成本更高了，信息越来越透明了，患者也学聪明了，钱更不好赚了。经历近四年来的反复挣扎，2019年民营医疗全面进入寒冬。

正因此，业绩对赌第一年大多数都能完成，不少完成的还都很精准，第二年就开始不行了，第三年就基本没戏了。对赌不是不可以，但高对赌本身就不符合医疗服务行业特性。这个观点的逻辑基础，和掌柜五六年前坚定认为某度竞价不可持续毫无二致，任何一家医疗机构业绩、任何单病种均值都不可能持续高增长狂奔。

何况，对于医疗服务行业而言，高对赌更是一种令人细思极恐的魔咒。你想啊，作为接受业绩对赌的医院运营方，在自身利益即将受到巨大损失的情况下，你说他可能选择损害谁的利益呢？

医疗服务，不是生物医药和医疗器械，无法工业化批量生产，更不是互联网医疗和AI医疗，也不可能指数化增长，这就决定了不可能满足资本的持续高增长要求，也就注定不可能有过高的资本回报。有些投资人，偏爱面积大、床位多的单体大医院，看似为自己留足了业绩增长空间，结果却给自己挖了个大坑、深坑。有些投资人，看到单体“大而全”不行，就转投连锁“小而美”。

然而，医疗服务领域真正可复制的成熟连锁模式，可谓凤毛麟角。迄今为止，掌柜放眼望去，国内也就只有爱尔眼科一家，算得上有成熟的连锁模式。靠谱的医生和运营团队无法速成，这又不是开酒店和饭馆，短期培训些厨师和服务员，就能开连锁店，更不是像酒店和饭馆那样，业绩增长可以简单考核翻床率和翻桌率。

绝大多数医生仍在体制内，流动又受限制。刚毕业的医学生还不能及时顶上，不仅临床技能欠缺，还必须经过规培轮转，绝大多数的规培定点又都在公立医院。合格医生的人才要素供给速度，完全跟不上资本的快速扩张节奏。

合格的医院运营人才（包括门诊部和诊所运营人才）就更稀缺了，这主要有两大原因：

一、医院运营这门学科，至今没有像医学等绝大多数学科那样有系统的大学教育和后续培训体系。近几年兴起的所谓医院运营管理培训班和研修班，绝大部分在运营实战中是派不上用场的，顶多起个基础概念普及作用。

二、早期有实战经验的所谓运营管理人才，大多是在不规范的市场环境下摸打滚爬成长起来的，不是正规军甚至还没啥文化。即便有成功经验，那也只是过去式。在行业整体转型变革期，所谓的经验不仅用不上，更可能回到老路甚至误入歧途。

在过去的草莽混乱时代，医院运营确实有过“一招制胜”乃至“一招吃遍天”的传奇。现在则是行业规范转型新时代，医院运营无疑是一个系统工程，绝不是懂个一招半式就能玩得转。

是不是所有医疗服务都无法快速连锁布局呢？当然，也不能这么绝对！只不过，人家那种医疗服务不是给人看病的，而是给宠物看病的。这不，高瓴资本张磊仅用短短三四年时间，就通过自建、并购和整合，布局了1300家宠物医院。

有投资人问掌柜，新风天域收购和睦家，估值算高吗？掌柜认为，讨论该收购案估值高低没啥意义，特定稀缺标的（国内高端医疗真正成型成规模的，目前也就只有和睦家），特定的投资方（新风不但超有钱而且急着往境外空壳上市公司装资产），这根本就没有对标参照价值。关注该交易的其它内容，或许更有意思。譬如，和睦家将获得新风天域在深圳市中心总面积6.4万平米医院物业的独家经营权，以及和睦家未来要走轻资产管理战略路线。

医疗服务投资不是不能赚钱，但本质上是一种细水长流的长线投资。如果你想要暴利和“短平快”，劝你趁早调头或绕道，这行业不适合你，尤其是现在。倘若你要驾机硬闯，大概率是“折戟沉沙”。医疗服务投资，但凡是高估值、高对赌的，最后往往意味着“高哭值”。

据说，上海有不少业内资深玩家，看到刚开业不久的新医院居然能卖上亿，就以为这是一种“博傻赚钱”的好模式。要么“依样画葫芦”，赶紧到另一个区，找个大点的物业，也去新批一家，再弄个医保定点，期望着也能再卖它一个多亿？要么私底下纷纷将预期惨淡的现有医院委托中间人挂牌转让，报价更是一亿起步。掌柜只能“呵呵”以对了。

投资悖论三：赋能型VS负能行

当前，绝大多数医疗服务投资人都不懂医院运营（包括门诊部和诊所运营，下同）。这年头，真正懂医院运营的正规军原本就少，既懂医疗投资又懂医院运营手里还有钱投的投资人，更是少之又少。如果你说有，请给掌柜来一打，还不带打折的。

对于投资人而言，不是你成功投过TMT就懂医疗投资；不是你投过生物医药或医疗器械就理所当然也懂医疗服务投资，更不是你在互联网医疗或AI医疗上受过伤就能避开医疗服务投资的坑，也不是你学医出身甚至干过临床就“没吃过猪肉也见过猪跑”似的自然就懂医疗服务投资。懂医疗服务投资的前提是，你得真懂医院运营。

医院运营，没有三年根本摸不着门道，五年才算懂，十年方能算精。这个年限还得是一线实战经验，而不是参与或见证过。如果认知不能与时俱进和迭代创新，以前的所谓精通，也会一夜回到解放前、又找不着北了。时代大变了，行业变异了，玩法也早就不是从前的套路了。

很多医疗服务投资人依然停留在财务和法务上看医疗机构，根本不懂更重要的业务。这业务不仅包括临床业务，更包括运营业务。即便是学医出身或干过多年临床的投资人，往往也就懂临床业务，对于运营业务，还是一知半解。不懂业务的医疗服务投资人，典型表现如下：

投眼科的，开口闭口对标“爱尔”，却不知爱尔模式已然成为“自己能复制、别人难复制”的稀缺成功案例，人家就有这种“一直被模仿、从未被超越”的底气和傲娇。目前，眼科医院区域龙头寻求转让的都有好几家，估值也从刚开始的对标爱尔，一脸“好闺女不愁嫁”的自信满满，到现在估值打折、聘礼缩水了，依然没能嫁得掉，把自个儿活活熬成“老姑娘”。

投口腔的，只懂得对标“通策”或“拜博”，殊不知口腔医疗服务领域早已遍地红海，机构融资一轮又一轮，“你方唱罢我登场”的表面热闹，却掩盖不了口腔快速扩张的隐痛和财报惨淡，口腔投资暴雷是迟早的事。你想啊，口腔是服务业中难得的纯现金流业务，基本都得先交钱后消费，你要是业务做得够好，哪还需要如此这般一轮又一轮融资呢？掌柜所知道的，某口腔连锁投资新贵，在上海主城区新开的口腔门诊部，选的物业不错，设备齐全高大上，全都装修好了，就差验收发证，就可以迎客了，却迟迟不敢开业，正四处寻求转让。

要不就只会看政策投。政策鼓励血透，就扎堆投资血透中心，一旦政策稍有收紧，立马偃旗息鼓，空留一地鸡毛；政策鼓励独立医学影像中心，就都冲进去抢风口占位置，结果投资几年下来，没几家第三方医学影像中心财报好看。最重要的是，医学影像中心还都是重资产投入，投资人只能欲哭无泪。

政策鼓励养老产业，就掀起养老投资潮，却不知养老若没有靠谱的“医”作为支撑和保障根本玩不转。更为常见的是，投养老的看不懂护理，投护理的看不懂康复，投康复的不懂究竟哪个细分专科康复增长潜力最大。投资人或许都知道重症康复均价高、利润大，可谁知道民营医疗市场上究竟能有多少合格的重症康复团队呢？投资人大多还只会根据目标城市医保和民政政策，机械地计算床效比、房租收入比和所谓的投资回报率。

以老龄化最显著、医保和民政补贴政策最好的上海为例。不少纯养老院或颐养院，如今处境越来越难了。早些年，老人可选择的养老机构并不多，往往只要比社区敬老院环境和服务好一些，只要不是监狱式养老，就愿意多付点钱入住。也因此，绝大多数养老院并不缺老人入住。投资运营方又有政府给的床位和房租高额补贴，大多活得蛮滋润。

现在，老人越来越挑剔了，不仅新的老人不愿意入住了，就连住了好多年的老客户也要换地方养老了。为啥？年龄大了，大多需要护理乃至康复了。而早年建设的养老院，大多由于物业或规划限制，无法新批护理院和康复医院了，即便有内设卫生室或护理站，也根本解决不了问题。新开的医养一体化机构，不仅环境和服务更好，而且价格也不贵，最重要的是，医疗配套更全面更安心，虽然可能离子女住的地方远了点，但好在交通便利。

投资人不懂业务还体现在，根本就没进入民营医疗圈。掌柜见过太多的投资人，搜寻标的仍主要靠参加各种投融资路演和相关行业会议，几轮下来却发现接触到的绝大多数仍是生物医药、医疗器械、远程医疗、健康管理和互联网医疗乃至AI医疗，连锁医院、门诊部和诊所融资项目少之又少。吃投资这碗饭的，却一个月看不了几个标的，一年投不到一个靠谱的项目，难道还要留着你过年哪？！

难怪，这几年，不少投资机构合伙人、投资总监和投资经理频繁换工作，隔段时间就换个名片抬头，更多的投资人转向生物医药和医疗器械去了。毕竟，土豪LP和跨界财团的钱，也不是给你拿着名片满天飞各大论坛刷脸去，更不是给你高薪去给投融资路演义务当评委和嘉宾去的。好多投资机构的医疗健康投资部，要么被整体裁撤，要么改弦更张转投其它领域，要么整个投资团队被医疗集团收编。

这不禁让掌柜想起，2013年11月，国内多个知名大佬联合牵头成立了“中国医疗健康产业发展策略联盟”（简称“中国医健联盟”）。联盟成立那天，那家伙那场面那是相当大呀！那真是：锣鼓喧天，鞭炮齐鸣，红旗招展，人山人海啊。联盟宣称以“整合市场、优化资源、规避风险、协同发展”为宗旨，充分发挥医疗健康产业中民营企业市场开拓和经营灵活等优势，积极引进国内外先进的医学技术和医院管理经验，联合业内具有影响力的大型医疗健康企业共同发展。其首要的工作目标就是“共享医院管理经验和服务”。

说白了，跨界大佬想要投资医疗服务，也得先混进民营医疗圈子，更想学某系医疗投资运营经验。然并卵，如今所谓的中国医健联盟几乎销声匿迹，当初声称要做的，如建立中国医健联盟网站和数据库、出版中国医健联盟定期刊物和书籍、建立医学科研基地和医疗健康领域专家顾问团等等，都成了空话笑话。

还有投资人在投资低迷时，自己干了家医美诊所，从立项、批证、筹建到装修、开业、运营整个过程，无不向掌柜大吐苦水。投资人不禁感叹，以前自己站在投资人角度看医疗服务，观点大多数是错的。这只有真正办过医、实战运营过医疗机构才能真正体会，甚至认为医疗服务连锁扩张都是伪命题。这观点显然有失偏颇却也不无道理。

医疗服务投资人，请不要轻言“赋能”。倘若你要融资，也请你擦亮眼睛，高度警惕那些毫无运营实战经验又嚷嚷着要给你“赋能”的所谓投资人，他们往往赋能不行负能行，成事不足败事有余。毕竟喊了“赋能”，又不能只给钱显“无能”，最后就成了“瞎指挥、乱支招”，这还不如那些“只给钱、不添乱”的纯财务投资人呢。

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～本文终～

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