比较视角下的中国版基础设施公募REITs解读

本文作者：秦茂宪 王聪 孙旸

2020年4月30日，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）、国家发展和改革委员会（以下简称“发改委”）联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（以下简称“《试点通知》”），与此同时中国证监会就《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（以下简称“《指引》”）公开征求意见，这意味着公募REITs（Real Estate Investment Trusts，即不动产投资信托基金）在历经11年的研究论证及七十余单类REITs的实践[1]后，在中国基础设施建设进入存量时代以及应对疫情影响和经济下行压力的长短期背景下，终于迈出关键的一步，于基础设施领域开展试点。

中国版基础设施公募REITs在资产集中度、强制分红率等方面对标国际主流权益型公募REITs，但交易结构从类REITs演化而来，又具有鲜明的中国特色；其以公募基金为核心特殊目的载体，但又改变了公募基金管理人长期以来财务投资者的定位以及分散投资的投资理念；其本质上属于资产支持证券，但又纳入财务顾问和保荐人机制，颇具资产IPO（Initial Public Offering，即首次公开发行）的意味。总之，中国版基础设施公募REITs基于多层嵌套的复杂外部特征，糅合了类型多样的金融工具和产品，构建了公募基金管理公司、资产支持证券管理人、财务顾问以及私募基金管理人等资管机构的基本合作机制，对于这样一个由熟悉“零部件”组装的陌生“机器”，本文尝试通过比较的视角，多维度对其进行解读，力求全面勾勒出中国版基础设施公募REITs（以下又称“基础设施基金”）的基本特征。

壹

权益性永续运作产品：与美国、新加坡等国公募REITs的比较分析

国际主流公募REITs 为权益型, 中国版基础设施公募REITs具备成熟国家公募REITs的根本特征，为权益性永续运作金融产品。但与美国、新加坡等国家的公募REITs相比，中国版基础设施公募REITs在交易结构、税制等方面仍存在明显差异。

1
交易结构根据《指引》的规定，基础设施基金80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权。 由此可见，专项计划与基础设施基金为一一对应关系，专项计划层面也不再需要分层处理。并且，与类REITs及其他企业资产支持证券化相比，基础设施资产支持证券可以直接持有项目公司的全部股权。
《指引》明确了基础设施基金的权益性导向，投资者的收益既来自基础设施资产运营的收费收入，也取决于基础设施资产价值的波动，对于基金管理人的价值发现能力和运营管理能力提出了很高的要求。“公募基金+单一基础设施资产支持证券”的产品结构，与新加坡REITs产品类似，新加坡REITs中“投资人—托管人—管理人”的契约规则可以作为中国市场机构的范本进行参考；不同的是，新加坡REITs可以直接投资于资产，而国内基础设施基金则至少需要再嵌套一层专项计划。新加坡REITs与中国版基础设施REITs产品的交易结构分别如下图所示：图片来源：作者绘

图片来源：作者绘

需要特别指出的是，与美国、新加坡等国家的公募REITs不同的是，《指引》目前并未对基础设施基金的税收优惠作出规定。以新加坡为例，2001年，新加坡税务机关出台了关于REITs税收透明的政策，规定在REITs层面免征所得税；在投资者层面，若投资者为企业，则需在新加坡交17%的所得税，若为个人则免征所得税[2]。由于《试点通知》及《指引》均未对基础设施基金的税收安排作出明确规定，结合“基础设施基金通过资产支持证券和项目公司等载体（以下统称特殊目的载体）穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权”的要求，我们理解，为实现节税等目的，基础设施基金依然有动力沿用类REITs结构中底层的股债重组模式。具体而言，国内类REITs的交易结构一般为专项计划通过持有私募基金股权份额/信托受益权的形式，再通过“债+股”的方式间接持有项目公司的股权与债权，进而持有标的物业的所有权利。通过“债+股”的构造，可以实现：（1）构建债务还本付息的方式，以实现回收物业运营的现金流，并达到节税的作用；（2）规避会计处理上的折旧、摊销等因素影响可分配利润；（3）通过债权债务的构造，使得私募基金可以实现办理标的物业的抵押登记手续，避免专项计划不能办理抵押的操作问题。根据财政部、国家税务总局于2008年9月19日下发的《关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》（财税〔2008〕121号）的规定，一般债+股的构造比例为2：1[3]。此外，《指引》规定“基础设施基金直接或间接对外借款，应当遵循基金份额持有人利益优先原则，借款总额不得超过基金资产的20%，借款用途限于基础设施项目维修、改造等”，对此我们理解，该借款系对基础设施基金层面的杠杆比例限制，而非对专项计划及底层交易结构中构造的债权比例进行限制，类REITs中2：1的股债重组模式依然可以沿用。同时，允许基础设施基金直接或间接对外借款也与境外主流REITs市场的操作一致。2
基金运作与分配方式《指引》规范了基金投资运作，压实了基金管理人的受托责任。根据《指引》，基础设施基金采取封闭式运作，收益分配每年不得少于1次，收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%，符合条件的可向证券交易所申请上市交易。该收益分配安排也与美国、新加坡的REITs分配规定一致，强制高比例分红，投资人可以享有基础设施增值收益，体现了产品的权益性特征。
3
基金定价与发售《指引》借鉴了境外市场公募REITs 询价发行的成熟做法，基础设施基金经中国证监会注册后，采取网下询价的方式确定份额认购价格，由财务顾问受委托办理路演推介、询价、定价、配售等相关业务活动，具体要素如下：
表格来源：作者绘

但与新加坡等境外公募REITs不同的是，基础设施基金原始权益人必须参与战略配售，比例不少于基金份额发售总量的20%，且扣除向战略投资者配售部分后，面向机构投资者的网下发售比例不低于公开发行数量的80%，最后公众投资者方可参与基金份额认购；原始权益人未按规定参与战略配售或者不满足网下最低发售比例时，基金即募集失败。根据此规定，公众投资者可认购的基金份额最高为总份额的16%，该限制规定的制定目的应为保护公众投资者，但同时也减少了公众投资者的投资机会，并且较为容易触发基金募集失败情形。

贰

公募基金+单一基础设施资产支持证券的交易结构：与类REITs的比较分析

以“中联基金-浙商资管-沪杭甬徽杭高速资产支持专项计划”项目为例，类REITs的一般交易结构如下图所示：

图片来源：作者绘

从上图可以看出，仅就交易结构而言，公募REITs似乎是类REITs与公募基金的简单嫁接，但事实上二者基于产品属性的不同在诸多方面存在明显差异：

表格来源：作者绘可见，类REITs产品的结构设计标准化程度较低，流动性较差，信息披露规范性不高，退出方式也不够灵活，本质上是为特定的融资人设计的债性融资工具，而公募REITs则为权益性投资工具。此外，《指引》提出基础设施基金可以进行扩募，而此前的类REITs产品也已存在扩募操作。如2019年3月，中国首单可扩募类REITs产品“菜鸟中联-中信证券-中国智能骨干网仓储资产支持专项计划”发行，可以实现同一REITs下新资产的持续注入，可扩募类REITs具有以资产为核心、持续扩大资产端规模的特征，符合公募REITs的基本特征。

叁

突破“双十原则”：与传统公募基金的比较分析1
基金投资分散度根据《公开募集证券投资基金运作管理办法》，公募基金一只基金持有一家公司发行的证券市值不得超过基金资产净值的百分之十，同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券不得超过该证券的百分之十（即“双十原则”）[4]。而《指引》要求基础设施基金80%以上基金资产持有单一基础设施资产支持证券全部份额，基础设施资产支持证券持有基础设施项目公司全部股权，实质上突破了上述规定。

《证券投资基金法》及《指引》均为证监会制定的部门规章，我们理解，《指引》属于基础设施基金领域的“特殊法”，在基础设施基金中，可以突破“双十原则”。并且，从合理性角度来看，“双十原则”对公募基金的投资比例进行限制，其目的在于控制流动性风险，而基础设施基金底层资产为基础设施，并不适用投资标的为股票、债券等的公募基金中组合投资分散风险的原则。

2
基金注册流程与一般的公募基金不同的是，基础设施基金在注册前需经过发改委的“举荐”流程：（1）省级发改委主要从项目是否符合国家重大战略、宏观调控政策、产业政策、固定资产投资管理法规制度，以及鼓励回收资金用于基础设施补短板领域等方面出具专项意见；（2）在省级发改委出具专项意见基础上，国家发改委将符合条件的项目推荐至证监会，由证监会、沪深证券交易所依法依规独立履行注册、审查程序。我们理解，在试点阶段，由发改委对基础设施项目进行筛选，体现了监管部门对公募REITs的谨慎态度，有助于提高投资者的资金安全性；但从市场长期发展来看，发改委等部门的层层把关使得发行项目均属较优质的项目，投资者主观上可能降低对投资风险的关注度，不利于引导投资者关注底层资产的权益投资价值。3
基金运作与分配方式根据《指引》，基础设施基金采取封闭式运作，收益分配每年不得少于1次，收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的90%，符合条件的可向证券交易所申请上市交易。该运作方式与分配比例与《公开募集证券投资基金运作管理办法》对封闭式公募基金的规定相一致[5]。 

此外，《指引》提出基础设施基金可以进行扩募，也是一般的封闭式基金存在的安排，根据《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称“《证券投资基金法》”）的规定，封闭式基金扩募，应满足基金运营业绩良好、基金管理人最近二年内没有因违法违规行为受到行政处罚或者刑事处罚、基金份额持有人大会决议通过等条件[6]。 

肆

基础设施范围及基础设施项目要求：与基础设施类ABS及PPP-ABS项目的比较分析

基础设施基金对基础设施项目提出了以下要求：

表格来源：作者绘1
与基础设施类ABS的比较分析：纳入仓储物流资产

根据《上海证券交易所基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》和《深圳证券交易所基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》的规定，基础设施类ABS所包含的基础设施为燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施，公路、铁路、机场等交通设施，教育、健康养老等公共服务，而基础设施基金所涉基础设施范围除上述市政设施及交通设施外，还包括仓储物流及产业园区等基础设施，且仓储物流为优先支持行业。

目前国家高度重视物流业发展，实施《物流业调整和振兴规划》，促进仓储物流业发展，并将物流园区布局城市分为三级，确定一级物流园区29个，二级物流园区70个，三级物流园区布局城市具体由各省（区、市）具体确定。将仓储物流纳入基础设施基金的基础设施范围，有利于改善仓储物流业的投融资环境，促进仓储物流业的快速发展。根据《试点通知》的要求，基础设施项目应权属清晰，已按规定履行项目投资管理，以及规划、环评和用地等相关手续，已通过竣工验收。对于仓储物流资产，在实操中，用地规范问题应该是关注重点。由于我国早期对仓储用地的规划不足，导致仓储物流业用地短缺，实践中常常存在使用工业用地建设仓储物流园区的情况。根据《城市用地分类与规划建设用地标准》(GB50137-2011)对城市建设用地的分类，工业用地（M）与物流仓储用地（W）为平行级别的不同土地分类，因此，使用工业用地建设仓储物流设施可能存在合规风险，但由于对于仓储物流土地性质的认定存在各地标准不一的情形，具体还须根据所在地的政策规定进行具体分析。2
与PPP-ABS项目的共性问题：PPP项目公司股权转让问题   (1) PPP项目公司股权转让限制问题

与以PPP项目公司股权作为基础资产的ABS类似，基础设施基金也可能涉及到PPP项目中转让项目公司股权的问题。

《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号）指出，如PPP合同无限制性约定，在项目建成运营2年后，项目公司的股东可以以能够带来现金流的股权作为基础资产，发行资产证券化产品，盘活存量股权资产，提高资产流动性。其中，控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%，其他股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的70%。并且规定切实做好风险隔离安排，不得通过资产证券化改变控股股东对PPP项目公司的实际控制权和项目运营责任，实现变相“退出”，影响公共服务供给的持续性和稳定性[7]。根据《财政部关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》（财金〔2019〕10号）（以下简称“财金〔2019〕10号文”）的规定，PPP项目不得出现社会资本方实际只承担项目建设、不承担项目运营责任，或政府支出事项与项目产出绩效脱钩的行为，如果出现该情形且无法整改或逾期整改不到位的，已入库项目应当予以清退[8]。虽然REITs项目并不完全等同于上述以股权作为基础资产的PPP项目资产证券化产品，但上述规定仍有参考意义。在REITs项目实践中需要注意PPP协议文件中是否有限制股权转让的条款，并与政府部门充分沟通，确认是否可以转让项目公司股权。如果未经确认就贸然转让项目公司股权，可能会存在被认定为社会资本方的变相退出、被清退出库的风险。根据《财政部关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台运行的通知》（财金〔2015〕166号）的规定，未入库的项目原则上不得通过财政预算安排支出责任[9]。在此情况下，虽然财金〔2019〕10号文规定不以入库为项目合规“背书”，不以入库作为商业银行贷款条件[10]，但金融机构对清退出库的项目提供融资难度较高。因此，在REITs项目中转让项目公司股权如果被认定为社会资本方的变相退出并清退出库，还需要关注是否会触发相关融资合同中的违约条款。   (2) 股权转让是否应当视为转让特许经营权问题以公路收费权为例，根据《中华人民共和国收费公路管理条例》及《收费公路权益转让办法》的相关规定，转让收费公路权益须满足对受让方及公路所规定的条件，并须履行相关核准或备案程序，如果转让项目公司股权视为转让收费公路权益，交易流程将变得较为复杂，对交易相对方的要求也更高。已废止的《关于公路经营企业产权（股权）转让有关问题的通知》（交财发〔2010〕739号）中规定，公路经营企业产权（股权）的转让，既要遵守国家有关企业产权（股权）转让的相关规定，又要执行国家有关收费公路权益转让的相关规定。但《交通运输部、国家发展改革委、财政部关于进一步规范收费公路权益转让行为的通知》（交财审发〔2017〕80号）在将前述规定废止的同时，明确转让收费公路权益按照《公路法》《收费公路管理条例》及《收费公路权益转让办法》的规定执行，并未对转让公路经营企业的股权作出任何限制性规定。可见，转让公路经营企业的股权虽然与转让收费公路权益具有内在的关联性，但二者不能等同，转让公路经营企业的股权并不当然适用收费公路权益转让的相关规定。我们理解，任何公司股权的变动都会导致对资产控制权的变动，收费公路收益权虽然为公路经营企业所有，但其属于公司资产，并非股东所有，股权转让与公路收益权转让不能等同。如将股权层面的交易视为公司资产的直接交易，将否认公司独立人格和股东有限责任，而公司法人人格否认制度是处理公司及股东与公司债权人之间法律关系的制度[11]，且司法实践的适用也较为严格，应遵循公司独立人格和股东有限责任原则，不得滥用[12]。但在实操中，产品实际发行时，依然建议与项目所在地相关交通主管部门充分沟通并取得书面意见。   (3) 股权转让是否应当视为转让国有土地使用权问题在我国土地公有制的大背景下，国家对国有土地使用权的出让规定了较多限制和较高税费，导致市场上存在以转让股权为名转让土地使用权的交易。法律并未对何种交易是名为股权转让实为土地使用权转让进行定义，也未对此类交易的性质及效力进行规定。目前最高人民法院处理此类案件的总体态度是：不将股权转让视为土地使用权转让，股权转让合同有效[13]。但是仍然存在法院认为此类交易需要政府和立法机关进行规范和完善，避免非法转让土地使用权和炒买炒卖土地使用权现象的发生[14]，也存在基层法院否定股权转让合同效力的案例[15]。在REITs项目中，转让项目公司股权是开展REITs交易的结构需求，交易目的并非炒卖土地或非法转让土地使用权，且土地权属形式上没有发生转移，仅是公司法律制度中项目公司股东的变化，在此过程中即使实际享受了一定的税收优惠，也是交易各方在法律允许的范围内作出的合理交易安排。并且，土地使用权属于公司资产，并非股东直接所有，不宜将股权层面的交易视为公司资产的直接交易。

伍

主要参与机构：与传统公募基金业务及IPO业务的比较分析

根据《指引》，基础设施基金的主要参与机构及其资质与职能如下：

表格来源：作者绘1
基金管理人的管理能力问题《指引》强化了基金管理人的专业胜任要求。基础设施基金强调专业化管理，要求基金管理人除应当具备常规公募基金投资管理能力外，还对其主要负责人员、专业研究人员、专业经验投资与风险管理制度和流程等作出了具体规定根据。并且，根据《指引》的规定，基金管理人还需履行上表所列职责，承担主动管理基础设施项目的责任。相较于一般的公募基金，基础设施基金的基金管理人的职责更重，进一步压实了管理人的受托责任。
传统公募基金管理公司的专长在于通过组合投资、财务投资获取收益，而从《指引》对基金管理人的资质要求看[16]，基础设施基金则对基金管理人对不动产的价值发现能力和运营管理能力提出了更高的要求。但“术业有专攻”，在现阶段，与专业的不动产投资机构相比，公募基金管理公司在运营管理能力方面显然存在差距。

中国版公募REITs基金管理人的角色设置显然与中国目前的立法环境有关，由于境内目前只有公募基金可以作为公开募集、上市交易的载体，因此，公募基金管理公司不可避免地成为了公募REITs层面的管理人。而境外的公募REITs通常由产业资本主导，如在新加坡REITs中，通常以持牌的信托公司作为受托人，代表信托单位持有人的利益，由发起机构的关联专业机构担任基金管理人及物业管理人，提供专业服务。以新加坡最具代表性的房企凯德集团（Capitaland Limited）为例，其2002年发行的凯德商用信托（Capitaland Mall Trust），由凯德购物中心信托资产管理有限公司担任基金管理人，负责决定REITs资产收购和处置计划、融资决策等，收取基金管理费；由凯德零售管理有限公司、凯德物业管理有限公司担任物业管理人，负责商业地产的租户管理、市场营销、物业服务等环节，收取物业管理费[17]。

2
各中介机构间的权责划分问题《指引》强调发挥专业机构作用，准入环节严控项目质量。为提高基础设施公募REITs项目质量，《指引》要求基金管理人对基础设施项目进行独立、全面的尽职调查，同时规定基金管理人须聘请取得保荐机构资格的证券公司担任财务顾问，对基础设施项目进行平行尽调。本质上，REITs上市发行其实是资产IPO的过程，因此在公募REITs发行中参照IPO引入保荐制度并不突兀。通常认为，保荐机构的尽职调查能力相较基金管理人而言也更为专业。

但基础设施公募REITs目前构建了基金管理人、财务顾问、资产支持证券管理人以及私募基金管理人（如有）的长链条交易结构，较为复杂，各机构的权责划分目前也不明晰。比如，基金管理人与财务顾问二者的尽职调查是否可以做到实质上的相互独立、尽职调查范围是否完全重合、项目尽职调查结果存在瑕疵时二者如何承担责任等问题还需进一步明确。再如，基金管理人与专项计划管理人均需要对基础设施项目进行相应尽职调查，二者的尽职调查结论如有冲突如何处理、出现风险后二者如何进行责任划分等问题均需要进一步明确。

3
基金管理人与专项计划管理人资质问题根据《试点通知》及《指引》的要求，基础设施基金管理人与专项计划管理人应为同一实际控制人下的机构。根据证监会公示的《公募基金管理机构名录（2020年3月）》，目前公募基金管理机构共142家，其中，基金管理公司128家，取得公募资格的资产管理机构14家[18]。上述公募基金管理机构中数量最多的为券商系基金管理公司或资产管理公司，如中金基金管理有限公司(券商：中国国际金融股份有限公司）、南方基金管理股份有限公司（券商：华泰证券股份有限公司）、华泰证券（上海）资产管理有限公司（券商：华泰证券股份有限公司）、申万菱信基金管理有限公司（券商：申万宏源证券有限公司）等。我们理解，如果公募基金管理机构所在体系内无可以设立基础设施资产支持证券的证券公司或基金管理子公司，也可以通过同一体系内有保荐机构资格的证券公司担任财务顾问的方式参与基础设施基金项目。

陆

未来可期：商业地产公募REITs展望本次公募REITs试点仅限于基础设施领域，尚未涉及写字楼、商场、酒店、长租公寓等传统商业地产领域。而根据国际金融地产联盟（IFFRE）资产证券化与REITs专委会发布的《疫情下商业不动产金融及证券化市场影响报告》数据显示，从中国香港和新加坡已发行REITs的市值来看，购物中心及写字楼这两类传统商业地产的资产类别均占比较高，是REITs底层资产的重要组成部分。

我们理解，目前我国的公募REITs处于从无到有的试点阶段，配套规定有待完善、各参与机构的专业水平参差不齐，因此公募REITs的发展仍然需要时间，发展成熟后将会推广到其他不动产领域。从长期来看，住宅及写字楼、酒店、购物中心等商业地产的公募REITs也将会逐步开展。事实上，本次试点中纳入的仓储物流、产业园区及数据中心实际上也属于广义的商业地产，公募REITs试点并未一刀切地限制商业地产资产，广泛意义上的商业地产公募REITs产品的面市应指日可待。

---

注释：

[1]2009年，中国人民银行联合证监会和原银监会等11个部委成立“REITs试点管理协调小组”，详细制订了试点实施方案，在北京、上海和天津进行试点，拉开了REITs模式在我国正式推广实施的帷幕，11年之后，截至目前已有71单包括抵押型、权益型、混合型在内的类REITs产品发行。（数据来源：资产证券化分析网，https://www.cn-abs.com/market.html#/analysis/product-category，最后访问日期：2020年5月6日）
[2]来源：渤海汇金ABS团队《新加坡REITs案例全景解读》[3]《关于企业关联方利息支出税前扣除标准有关税收政策问题的通知》第一条规定：“在计算应纳税所得额时，企业实际支付给关联方的利息支出，不超过以下规定比例和税法及其实施条例有关规定计算的部分，准予扣除，超过的部分不得在发生当期和以后年度扣除。企业实际支付给关联方的利息支出，除符合本通知第二条规定外，其接受关联方债权性投资与其权益性投资比例为：（一）金融企业，为5：1；（二）其他企业，为2：1。”[4]《公开募集证券投资基金运作管理办法》第三十二条规定：“基金管理人运用基金财产进行证券投资，不得有下列情形：（一）一只基金持有一家公司发行的证券，其市值超过基金资产净值的百分之十；（二）同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司发行的证券，超过该证券的百分之十；……”[5]《公开募集证券投资基金运作管理办法》第三十七条规定：“封闭式基金的收益分配，每年不得少于一次，封闭式基金年度收益分配比例不得低于基金年度可供分配利润的百分之九十。”[6]《中华人民共和国证券投资基金法》第七十九规定：封闭式基金扩募或者延长基金合同期限，应当符合下列条件，并报国务院证券监督管理机构备案：（一）基金运营业绩良好；（二）基金管理人最近二年内没有因违法违规行为受到行政处罚或者刑事处罚；（三）基金份额持有人大会决议通过；（四）本法规定的其他条件。”[7]《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》（财金〔2017〕55号）第一条规定：“（二）探索项目公司股东开展资产证券化盘活存量资产。除PPP合同对项目公司股东的股权转让质押等权利有限制性约定外，在项目建成运营2年后，项目公司的股东可以以能够带来现金流的股权作为基础资产，发行资产证券化产品，盘活存量股权资产，提高资产流动性。其中，控股股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的50%，其他股东发行规模不得超过股权带来现金流现值的70%。”[8]《财政部关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》（财金〔2019〕10号）第三条规定：“各级财政部门要将规范运作放在首位，严格按照要求实施规范的PPP项目，不得出现以下行为：……（二）本级政府所属的各类融资平台公司、融资平台公司参股并能对其经营活动构成实质性影响的国有企业作为社会资本参与本级PPP项目的。社会资本方实际只承担项目建设、不承担项目运营责任，或政府支出事项与项目产出绩效脱钩的。……对于存在本条（二）至（五）项情形的，应在限期内进行整改。无法整改或逾期整改不到位的，已入库项目应当予以清退，涉及增加地方政府隐性债务的，依法依规提请有关部门予以问责和妥善处置。”[9]《财政部关于规范政府和社会资本合作（PPP）综合信息平台运行的通知》（财金〔2015〕166号）第三条第（八）款规定：“建立综合信息平台建设奖惩挂钩机制。原则上，国家级和省级示范项目、各地PPP年度规划和中期规划项目均需从综合信息平台的项目库中筛选和识别。未纳入综合信息平台项目库的项目，不得列入各地PPP项目目录，原则上不得通过财政预算安排支出责任。”[10]《财政部关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》（财金〔2019〕10号）第四条第（五）款规定：“加强信息披露。依托全国PPP综合信息平台，对PPP项目信息进行全流程公开披露、汇总统计和分析监测，完善项目库’能进能出’的动态调整机制，不以入库为项目合规’背书’，不以入库作为商业银行贷款条件。”[11]赵旭东：“公司法人格否认规则适用情况分析”，载《法律适用》2011年第10期[12]《上海市高级人民法院民事审判第二庭关于审理公司法人人格否认案件的若干意见》第二条规定：“(审理原则)审理公司法人人格否认诉讼案件，应当严格遵循公司独立人格和股东有限责任，不得滥用法人人格否认制度。”[13]海南嘉博投资开发有限公司与张小侠、海口南川实业有限公司、海南南国置业有限公司股权转让合同纠纷一案，最高人民法院作出的（2011）民二终字第10 号判决认为：嘉博公司与张小侠、南川公司签订《股权转让意向书》，约定南国公司的主要资产包括涉案地块，张小侠与南川公司持有全部股权，嘉博公司收购张小侠与南川公司的该全部股权。最高人民法院认为嘉博公司与张小侠、南川公司签订的《股权转让意向书》是双方当事人的真实意思表示，内容不违反法律、法规的强制性规定，为有效合同。薛惠玶与陆阿生、江苏苏浙皖边界市场发展有限公司、江苏明恒房地产开发有限公司委托代理合同纠纷案，最高人民法院作出的（2013）民一终字第138 号判决认为：“薛惠玶主张，案涉《股权转让协议》实质是以股权转让形式实质转移土地使用权的行为，系以合法形式掩盖非法目的，应认定为无效。本院认为，公司股权转让与作为公司资产的土地使用权转让为两个独立的法律关系，现行法律并无效力性强制性规定禁止以转让房地产项目公司股权形式实现土地使用权或房地产项目转让的目的。薛惠玶的该项主张无法律依据，本院不予支持。”马庆泉、马松坚与湖北瑞尚置业有限公司股权转让纠纷案，最高人民法院作出的（2014）民二终字第264号判决认为：“股权转让与土地使用权转让是完全不同的法律制度。股权是股东享有的，并由公司法或公司章程所确定的多项具体权利的综合体。……股权与建设用地使用权是完全不同的权利，股权转让与建设用地使用权转让的法律依据不同，两者不可混淆。当公司股权发生转让时，该公司的资产收益、参与重大决策和选择管理者等权利由转让方转移到受让方，而作为公司资产的建设用地使用权仍登记在该公司名下，土地使用权的公司法人财产性质未发生改变。……当然，公司在转让股权时，该公司的资产状况，包括建设用地使用权的价值，是决定股权转让价格的重要因素。但不等于说，公司在股权转让时只要有土地使用权，该公司股权转让的性质就变成了土地使用权转让，进而认为其行为是名为股权转让实为土地使用权转让而无效。股权转让的目标公司乘风公司为有限责任公司，依据我国公司法的规定，依法独立享有民事权利及承担民事责任，公司股东的变更不对公司的权利能力和行为能力构成影响，不论瑞尚公司购买乘风公司全部股权是为将乘风公司名下的工业用地土地使用权性质变性后进行房地产开发或是其他经营目的，均不因此而影响股权转让合同的效力。”[14]江苏高成房地产开发有限公司与福中集团有限公司股权转让纠纷案，江苏省高级人民法院作出的（2014）苏商再终字第0006号判决提出：“由于《城市房地产管理法》、《城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》等法律、法规对土地使用权转让作了诸多立法限制，且土地使用权直接转让税费成本较高，除交易手续费和印花税等外，受让方要交纳较高的契税，转让方需交纳较高的营业税、土地增值税，土地使用权直接转让的手续也比较繁杂，要涉及土地使用权权利人和项目建设的开发者名称、批文、许可证等事项的变更登记，而股权转让的实质或实体性限制较少，交易简便快捷，因此，土地使用权人通过设立项目公司并以土地使用权作价入股，再由受让人通过收购项目公司的部分股权或全部股权从而间接控制项目公司的土地使用权以合理规避土地使用权转让的法定转让条件，尤其为规避未完成开发投资总额百分之二十五的法定限制和土地使用权直接转让中的高额税收，即成为当前的普遍现象。这需要政府和立法机关对以股权转让形式控制项目公司的土地使用权进行规范和完善，以填补法律、法规的空白，避免非法转让土地使用权和炒买炒卖土地使用权现象的发生。”[15]陈龙飞、陈园与被告永州市天龙房地产有限责任公司、李政耀、刘洁、雷涛、蒋翠凤、何亮确认合同无效纠纷案，永州市冷水滩区人民法院作出的（2016）湘1103民初3302号判决认为：“原告陈龙飞与被告李政耀、原告陈园与被告刘洁、雷滔、何亮等人签订的《股权转让协议》，以1000万元的价格转让了陈龙飞、陈园永州市天龙房地产有限责任公司的100%的股份，其实际是以1000万元的价格购买了永州市天龙房地产有限责任公司的总地价为4878.55万元的使用面积85207.33平方米的土地使用权。所以，原、被告的股权转让协议，名义上是股权转让，实际上是转让土地。所以，上述股权转让协议不符合法律规定，是无效合同。原告请求确认以上股权转让协议无效的诉讼请求，符合法律规定，本院依法予以支持。”张大均与严正泽、陈静股权转让纠纷案，绵阳市涪城区人民法院作出的（2017）川0703民初4291号判决认为：“股权转让协议，但从双方约定的转让价格来看明显与《项目合作开发协议书》所约定的转让价格不符，属典型的以股权转让方式实现土地使用权转让目的的规避行为。其行为一是规避税法对土地使用权转让交易的税收规定。”“规避了房地产法对于不得非法转让土地使用权的规定。”“从签约目的、动机看，从面表上看双方进行了股权交易，然而其行为动机就是为了实现土地使用权交易，股权掩盖下的标的物就是土地使用权，其法律效果直接违反了房地产相关法律法规对于土地使用权转让进行监管的立法目的。”“本案当事人其真意是实现土地使用权转让用于房地产开发，避免缴纳土地使用权转让所应承担的税赋，其股权转让是其虚假意思表示，是为了隐藏其真实目的即完成土地使用权转的法律行为。综上，依据我国有关国有土地使用权转让的法律法规规定，原告以股权转让方式实现土地使用权转让目的的行为，其内容实质性违法，应当认定其无效。”杨问樵与被告严上权、第三人成都天艺置业有限公司股权转让纠纷案，简阳市人民法院作出的（2017）川0180民初1097号判决认为：“从《土地联合开发协议书》内容分析，该协议虽表明双方转让的是股权，但所谓股权转让，是公司股东依法将自己的股东权益有偿转让给他人，使他人取得股权的民事法律行为。本案中，被告在第三方的股权并非仅指2010-65号地块的2.57亩，该《土地联合开发协议书》表面是股权转让，实质是土地使用权转让。根据《中华人民共和国土地管理法》第二条第三款：‘任何单位和个人不得侵占、买卖或者以其他形式非法转让土地’、《中华人民共和国合同法》第五十二条：‘有下列情形之一的，合同无效：……（五）违反法律、行政法规的强制性规定’之规定，《土地联合开发协议书》违反法律强制性规定，本院对原告要求确认《土地联合开发协议书》无效的诉讼请求，予以支持。”[16]《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）第四条规定：“申请募集基础设施基金，拟任基金管理人应当符合《证券投资基金法》《公开募集证券投资基金运作管理办法》（证监会令第104 号）规定的相关条件，并满足下列要求：（一）公司成立满3 年，资产管理经验丰富，公司治理健全，内控制度完善；（二）设置独立的基础设施基金投资管理部门，配备不少于3 名具有5 年以上基础设施项目运营或基础设施项目投资管理经验的主要负责人员，其中至少2 名具备5 年以上基础设施项目运营经验；（三）具有不动产研究经验，并配备充足的专业研究人员；（四）具有同类产品或业务投资管理或运营专业经验，且同类产品或业务不存在重大未决风险事项；（五）财务状况良好，能满足公司持续运营、业务发展和风险防范的需要；（六）具有良好的社会声誉，在金融监管、工商、税务等方面不存在重大不良记录；（七）具备健全有效的基础设施基金投资管理、项目运营、风险控制制度和流程；（八）中国证监会规定的其他要求。”[17]来源：夏磊《中国房企未来发展之路：新加坡REITs模式经验》[18]网址：http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306205/201509/t20150924_284315.htm，最后访问日期：2020年5月4日

资管专栏往期回顾

作者介绍
 秦茂宪  合伙人021-2613 [e-mail]

秦律师长期专注于资产证券化、银行理财、资金信托、保险资管、证券期货资管、公募基金及其子公司资管、私募基金等泛资产管理业务的研究和实践。

秦律师团队近期完成的有代表性的资产证券化项目有：海通华泰-金光上海白玉兰广场资产支持专项计划（国内史上最大规模CMBS，单笔发行138亿元）、奇艺世纪知识产权供应链金融资产支持专项计划（我国首单知识产权ABS）、中建保理-海通申证-中建二局第一期供应链金融资产支持证券（我国首单央企代理人模式供应链金融ABS）、中国交建第一期供应链资产支持专项计划（储架规模100亿元，系我国首单代理人模式+多核心企业供应链ABS，并创供应链ABS历史发行利率新低）、中信建投-鼎程保理供应链金融1-10号资产支持专项计划（国内首单互联网信息平台供应链金融ABS，储架发行100亿元，创新经济供应链ABS最大发行规模）、中金-金光金虹桥国际中心资产支持专项计划（国内史上最大规模续发CMBS）、中信金石-成都苏宁广场资产支持专项计划（国内首单购物中心续发类REITs）。

秦茂宪等律师历史文章

 王聪  

律师

021-2613 6300

[e-mail]

王聪律师毕业于复旦大学，获得法学学士学位，主要业务领域为资产证券化、银行理财、资金信托、保险资管、证券期货资管、公募基金及其子公司资管、私募基金等泛资产管理业务。

 孙旸  

律师助理

021-2613 6288

[e-mail]

孙旸毕业于华东政法大学，获得法学学士学位，主要业务领域为资产证券化、私募基金、互联网金融、资金信托、银行理财、保险、证券期货资管、公募基金及其子公司资管等泛资产管理业务。

孙旸曾任职于上海证券交易所债券业务中心，主要负责资产证券化相关工作。

声明 DISCLAIMER

本文观点仅供参考，不可视为竞天公诚律师事务所及其律师对有关问题出具的正式法律意见。如您有任何法律问题或需要法律意见，请与本所联系。

This article is for your reference only and not to be deemed as formal legal advice given by Jingtian & Gongcheng or its lawyers. Please contact us directly for formal legal advice or further discussion about the relevant issues.