私募股权基金兑付难 管理人缘何被追责

本文作者：刘思远 韩敏

私募股权自2014年开始经历投资热，伴随大量基金面临退出困难、资金无法回笼的现实情况，使得当初投资者的投资本金及收益无法兑付，产生大量的民事纠纷，投资人依据投资时签订的投资协议请求基金管理人承担民事责任。本文旨在结合司法实践，探讨在私募股权投资基金中，管理人可能承担民事责任的原因及裁判机构的审判思路及裁判观点，以期为读者在处理此类案件提供借鉴。

一

合同效力问题

实践中，投资人在私募股权投资纠纷中，通常会提到的一类诉讼理由无外乎投资合同效力。我们总结了一下，主张的情形主要包括：保本保收益、投资主体非合格投资者及先打款后签合同。

（一）保本保收益——存在被认定名为投资，实为借贷的可能

法院通常在认定是否构成名为投资，实为借贷合同关系时，主要综合判断以下几个因素：

1、是否固定回报或收益。若出资主体享有固定回报或收益，不承担经营风险，这与投资合作共担风险、共享收益的特点相悖，属于借贷关系。

2、是否履行了法定的出资入股或入伙程序。若出资主体已经被列入股东名册或签订入伙协议，并且享有股权或份额作为收益分配的依据，属于投资关系。

除上述外，若基金采用公司制，则还需考虑投资人是否实际参与企业经营管理。若出资主体不享有包括决策权、知情权、监督权等参与企业经营管理的权利，则其实质不具有股东地位，不属于投资关系。

若管理人与投资人签订的投资协议被认定为借贷法律关系，则法院通常会充分尊重合同双方的约定，依据合同内容，要求管理人承担合同约定的民事责任。在(2019)鄂01民终2538号案中，法院判决“因投资协议约定保本保收益，故法律关系实际系借贷关系。因借款期限已届满，投资公司应承担返还借款本金并支付利息的违约责任。投资人要求按年利率24％标准支付合同期间利息的诉讼请求，具有合同和法律依据，应予支持。”

（二）投资主体非合格投资者——通常认定合同无效

实践中，我们经常会遇到投资人在单只私募基金的投资额不足100万元。针对该情形，裁判机构通常认为投资主体非合格投资人签订的投资协议违反了法律法规的强制性规定，为无效协议，应根据各自过错程度承担责任。

在(2017)冀0108民初882号案中，法院在认定合同效力时载明“在投资人不具备合格投资人身份且投资单只私募基金的金额低于100万元前提下，双方签订的《股权认购协议》、《股权认购委托管理协议》违反法律法规的强制性规定，为无效协议。原、被告因该无效协议取得的财产，应予返还，原、被告应根据各自过错程度承担相应的责任。”

（三）先打款后签合同——合同有效

经检索，该理由在诉讼中出现的概率并不高，相应案件也较少。在(2016)浙0105民初5924号案中，法院在事实查明部分对原告提出的先打款后签合同这一事实真实性予以认可，但在法院认为及最后的判决中均未提及。

在我们办理过的仲裁案件中，仲裁员认为“依据《中华人民共和国合同法》第三十二条、第三十七条的规定，投资人主要合同义务是支付认购资金、管理人在收到申请人支付的认购金额后并无异议，表示接受了投资人履约行为。且合同自实际支付投资款之日起成立且有效。”

但在管理人责任承担上，各案仲裁员存在分歧。部分仲裁员认为“依据《证券投资基金销售适用性指导意见》第二十一条的规定，销售机构已经对风险加以提示，且上述规定允许销售机构在基金投资人已经购买基金份额后追溯调查、评价该基金投资人的风险承受能力。本案中，先付款后签合同并不构成法律意义上的行为瑕疵，而且此等安排与申请人的投资损失之间并不存在因果关系，不承担相应赔偿责任。”还有部分仲裁员认为，“在不了解投资人风险承受能力情况下，即让投资人打款，此等交易安排违背了公平原则，管理人存在一定过错，应依据过错承担民事赔偿责任。”

二

募集阶段存在的问题

（一）推介环节存在过错

实务中，管理人或募集人在推介过程中可能存在如虚假陈述、公开宣传、夸大收益、避谈或少谈风险、介绍投资项目与实际投资项目不符等情形，从而给投资人以过高的期望，可能误导投资人对投资进行错误判断。

若存在上述情形，法院或仲裁机构首先会结合投资人投资背景、推介材料内容是否客观、投资协议约定的内容等全面考虑投资人主张的情形是否构成虚假宣传或欺诈，从而进一步判断投资合同的效力。若合同有效，则裁判机构通常会根据管理人或代销机构过错大小，就投资人损失承担一定比例的赔偿责任。

如(2018)粤03民终14773号案中，法院认为“被上诉人盛泽公司作为红鹰基金的销售渠道，在向上诉人推介基金产品时，没有对基金的合法性进行最基本的审核，具有明显过错。判决：对上诉人因购买红鹰基金所造成的财产损失承担40%的赔偿责任。”

（二）违反适当性义务

投资者适当性义务应当包括了解客户、了解产品、将适当的产品（或服务）销售（或提供）给适合的投资者这三方面内容。实践中，投资者适当性义务可谓是管理人承担民事责任的重灾区，通常存在如下三种情形：

未对投资者做风险测评或评估结果不具有客观性；

未充分披露产品可能存在的风险；

投资者风险等级与产品风险等级不匹配。

1、未对投资者做风险测评或评估结果不具有客观性

现实中，对投资人未做风险测评，即要求投资人签订投资协议的案件比比皆是。在(2016）浙0105民初5924号案中，法院认为“被告在销售产品过程中，未要求原告填写风险识别能力和承受能力调查问卷，存在过错，被告对此应承担相应赔偿责任。”

除上述情形外，投资人可能还会主张评估结果不具有客观性。在（2018）京02民终7731号案中，上诉人主张“《客户风险承受能力调查表》、《客户风险承受度评估报告》中除本人签名外，其他选项非本人勾选，勾选内容不符合自身实际情况。”就该主张，法院认为“徐祯弘具有既往投资经验，对于自己签名确认的评估内容应视为其已接受认可，并承担签名确认后的相关法律后果。”

2、未充分披露产品可能存在的风险

管理人或代销机构为了更好地吸引投资人，可能在销售或推介过程中隐瞒或避谈产品可能存在的风险，从而造成投资人损失。

在（2018）京01民终8761号案中，法院认为“金融市场上信息不对称，加之投资者自身的知识和能力局限，其对所投资产品的收益和风险主要依赖产品销售者和服务提供者的推介和说明。王翔购买涉诉基金时虽在《须知》、《确认书》上签字，但上述文件未对案涉基金风险及相关内容具体说明，且银行未提交相关证据证明已对王翔就该产品收益与风险进行说明。故建行恩济支行存在重大过错。对于王翔基于购买涉诉基金遭受的损失，建行恩济支行应当承担损害赔偿责任。”

3、投资者风险等级与产品风险等级不匹配

在（2018）京01民终8761号案中，法院认为“王翔在评估问卷中明确表明其投资态度是保守投资，不希望本金损失，其投资目的为资产稳健增长，并且在本金出现10％以内的损失时会出现明显焦虑，故建行恩济支行对王翔的上述投资风格及风险承受能力应为明知。涉诉基金为股票型基金，属证券投资基金中较高风险、较高收益品种，该基金类型明显与王翔评估结果不符。建行恩济支行存在重大过错。对于王翔基于购买涉诉基金遭受的损失，建行恩济支行应当承担损害赔偿责任。”

综上，若管理人未尽到适当性义务，且给投资人造成损失，则管理人仅在投资人实际损失范围限度内承担相应的赔偿责任。

三

管理阶段投资期限延长

若管理人延期系依据合同约定，且系结合实际情况作出，则延期是合法有效的，不承担相应民事责任。在(2019)鲁0103民初3849号案中，法院经审理认为“原、被告签订基金合同合法有效。根据该合同约定，被告有权在保证原告利益不受损的前提下，根据基金运行情况对涉案基金的存续期限进行变更。被告提交的被投企业出具的《还款承诺与担保函》以及保证人对该基金投资款本金及收益的归还自愿承担连带保证责任，基于该承诺及担保，被告作为基金管理人决定将涉案基金存续期延长不违反合同的相关规定。因此，法院最终认定涉案基金合同仍处于继续履行过程中，并驳回了原告的诉请。”

在我们代理的一个仲裁案件中，仲裁员对案涉基金延期也持此种观点，认为“管理人延期系依据合同约定，且结合客观情况作出的。同时也按基金合同约定方式通知投资人延期事宜，故符合合同约定，不属于违规延期。”

四

退出过程中延迟兑付或延迟清算

管理人在基金退出过程中，若存在延迟兑付或延迟清算的情形，则管理人可能会承担相应的民事责任。但在实践中，法院通常会审查投资人的损失是否系管理人造成，以及是否在合同中明确约定清算的时间。

在（2018）内0102民初3575号案中，法院认为“定增1号合同并未明确约定委托人的投资收益及何时取回投资款项及其收益。按照合同约定，因本集合计划最终投资标的天星资本未能挂牌成功，导致原告投资股权无法变现，这是被告方所不能控制的监管政策发生重大变化所致，而非被告违法、违规、违约所致，被告依合同约定免责。另，定增1号合同明确约定产品收益需要采取现金分配的方式，产品到期需要进行清算，但并未就清算变现约定明确的时间限制。故驳回原告初秀琴的诉讼请求。”

结语

伴随2014年私募热潮设立的各基金项目存续期届满，因此而产生的法律纠纷日渐增多。加之《九民纪要》的公布与施行，对投资人利益保护力度增大后，对管理人在管理基金项目及解决纠纷过程中提出了更严格规范的要求。管理人应在项目管理过程中，依照法律法规的相关规定规范操作，并依据合同约定管理投资人的资产，做好项目披露及相关文件的保存，以避免日后出现法律争议时因举证不能而承担相应的法律责任。

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作者介绍刘思远

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刘思远律师毕业于清华大学法学院，先后获得法学学士学位、法学硕士学位。

刘律师2017年加入北京市竞天公诚律师事务所并成为证券部合伙人。刘律师的主要执业领域为证券合规、证券诉讼。执业期间，曾办理中信证券司度案、光大证券乌龙指案、雅百特跨境财务造假案、康得新信息披露违法案、深大通不配合调查案、恒康医疗大股东操纵市场案、某公募基金经理内幕交易案、某四大会计师事务所勤勉尽责案、方正证券虚假陈述民事赔偿诉讼、蓝色光标业绩承诺纠纷等几十件有代表性的证券类案件，并为多家上市公司、金融机构、中介机构提供常年证券合规法律服务。是中国法学会案例法学研究会理事、“财新网”专栏作家、投保基金调解员，连续三年被Legalband评选为合规领域“中国顶级律师”。

刘律师的工作语言是中文和英文。

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韩 敏

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韩敏律师毕业于北京外国语大学，获法学硕士学位。

韩律师于2020年1月加入北京市竞天公诚律师事务所，此前曾在知名律师事务所及第三方财富公司任职，代理上百件民商事诉讼仲裁案件。韩律师主要执业领域为私募基金争议解决、金融诉讼与仲裁、不良资产处置、企业危机处理及普通民商事诉讼。曾担任多家大型企业和公司的常年法律顾问。

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