君合法评丨拖售权条款的效力及可执行性研究（中篇）——基于比较案例的视角

作者：张愉庆 周怡彬 杨思涵

在本文的上篇中，我们主要介绍了拖售权条款在国内的实践情况，并对在国内执行拖售权条款的法律及操作障碍进行总结与分析。然而，目前国内可供参考的司法裁判案例数量并不多。合同法、公司法是各大法系共同之处相对较多的法域，既然作为舶来品的拖售权条款在我国的司法裁判案例极少，我们将视线转向其他国家或者地区。

在本篇中，我们将聚焦于拖售权条款在其他法域中的典型案例并分析其可执行性，以求可供借鉴的他山之石。

拖售权条款在其他法域的可执行性

及其典型案例介绍

通过检索，我们发现至少香港特别行政区（下称“香港”）、英国、美国、巴哈马国均有认可拖售权条款效力并执行拖售权条款的案例。我们检索到的案例主要为诉讼案例，也包含个别仲裁案例。

一、其他法域执行拖售权条款的典型案例概要

1

香港法案例：F公司并购某外卖平台

R Holding公司是一家注册于开曼群岛的公司，R Holding公司的主要运营品牌为中国某外卖平台。2015年8月，G上市公司通过下属全资子公司出资9,000万美元增资R Holding公司。R Holding公司的投资人包括F公司旗下全资控股香港子公司F1公司以及G上市公司下属全资子公司等。

2017年8月24日，各投资人签署的优先购买权及共同出售协议（下称“ROFR协议”，准据法为香港法）约定了强制拖售权的安排¹：若R Holding公司未来发生并购、重组、资产买卖、股权买卖、控制权变更等重大清算事件时，在F1公司、R Holding公司多数优先股股东以及多数普通股股东书面同意的情况下，其它未书面同意的股东必须接受并执行交易安排，并且R Holding公司任何董事可以代表未书面同意的股东签署交易文件。²

2018年2月，F1公司向R Holding公司全体股东表达收购意向。

2018年4月2日，G上市公司收到R Holding公司通知，F1公司、R Holding公司多数普通股以及优先股股东已书面同意将其所持有的R Holding公司股权转让给F1公司，已达到拖售权的条件。由于G上市公司未向R Holding公司发出书面同意意见，时任董事张某已代表G上市公司签署全部交易文件。G上市公司将必须接受本次交易安排，将所持有的全部R Holding股份转让给F1公司，交易对价为1.847亿美元。³

2018年5月10日，G上市公司公告F1公司已按照所签署交易协议的安排向G上市公司支付R Holding公司股权交易价款，并完成股权交割。⁴

2

英国高等法院、上诉法院在两个案例中承认拖售权条款的可执行性，并就拖售是否构成不公平损害或善意进行阐述

2014、2015年的“Arbuthnott v Bonnyman and others”⁵案件的争议焦点涉及拖售权条款的效力，该案主要案情如下：

（1）Charterhouse Capital是英国历史最悠久的私募股权投资公司之一，于2001年通过管理层收购从HSBC分拆而来。包括Geoffrey Arbuthnott（下称“Arbuthnott”）、James Gordon Bonnyman（下称“Bonnyman”）等在内的16名的投资经理（下称“创始股东”）组成了2001年的管理层收购团队，创始股东最初计划在管理层收购后募集两支基金后退出。

（2）2001年6月15日，创始股东在内的全体标的公司股东签订股东协议，并约定了在多数创始股东同意寻求退出的情况下，股东均同意配合退出并以不低于同类别股东的条件向意向受让方出售所持的标的公司股权的拖售条款。⁶

（3）2011年11月左右，含持股18%的第一大股东兼CEO Bonnyman、持股8.9%的第二大股东Arbuthnott在内的最初16名投资经理兼创始股东已经决定或打算退出标的公司，前述的创始股东持有标的公司超过50%的股权。继续经营的投资经理顾虑这种股权与经营权的脱节将导致募集投资时遇到障碍，为此，2011年11月11日，继续经营的投资经理实际控制的Watling Street Limited （下称“WSL公司”）向创始股东发出收购其股权的要约。Arbuthnott认为收购价格过低，不同意本次收购。2012年2月6日，除Arbuthnott以外的其他创始股东均按照WSL公司的要约完成了转让。

（4）2014年4月18日，Arbuthnott以标的公司、Bonnyman以及标的公司的创始股东、WSL公司等19个主体为被告提起诉讼，主张拖售权条款构成2006年公司法第994（1）条规定的不公平损害（unfair prejudice）。英国高等法院、上诉法院在该案中认可了拖售权条款的效力，并驳回了被拖售股东Arbuthnott关于不公平损害（unfair prejudice）的主张。

此外，在2018年“Cunningham v Resourceful Land Ltd and others”⁷中，英国高等法院不仅认可了拖售权条款的效力，而且就拖售是否构成善意进行阐释，我们将在下文进行详细的分析。

3

美国不少州认可拖售权条款效力，特拉华州司法实践较为成熟、案例丰富

公司法在美国属于州法范畴，各个州存在较大的差异。但是早在2012年，全美范围内已有18个案例在公司法语境下涉及了拖售权，且全部18个案例均在认可拖售权可执行性的前提下展开讨论，没有当事人在任何一个案例中主张拖售权不可执行。⁸

以特拉华州为例，在2006年的“Minnesota Invco of RSA #7，Inc. Vs. Midwest Wireless Communications LLC”案件中，特拉华州衡平法院在处理一个被拖售小股东以签订在先的优先购买权条款对抗在后的拖售权条款及其触发的拖售时，通过合同解释的方式，认为被告有权依据在后的拖售权条款完成交易。⁹虽然在该案例中，特拉华州衡平法院没有明确认可拖售权条款的正当性，但仍然保护了拖售权条款设计的交易秩序。此后，2015年特拉华州衡平法院在Halpin v. Riverstone National, Inc¹⁰、2021年特拉华州最高法院在Manti Holdings, LLC, et al. v. Authentix Acquisition¹¹明确认可拖售权条款的效力及可执行性。

科罗拉多州2022年的一则仲裁司法审查案例披露，在一个涉及拖售权的案例中，美国仲裁机构Judicial Arbiter Group裁决支持了多数股东关于要求小股东履行拖售义务的请求。¹²

4

巴哈马国案例在当地仲裁法支持下，以禁止令的方式在拖售争议解决前执行拖售权条款

在巴哈马国的2018年的Vernes Holding Ltd v. Lyford Holdings N.V.¹³案例中，我们看到，在当地仲裁法的支持下，拖售权条款甚至在实体争议解决之前，就可以通过禁止令等临时性救济的方式被认可及执行。

作为上诉人的少数股东Vernes Holding Ltd（下称“Vernes”）与被上诉人的多数股东Lyford　Holdings N.V.（下称“Lyford”）之间于2014年达成的股东协议存在拖售约定：如多数股东决定向受让方转让其部分或全部持股，多数股东可以通知其余股东按照同等条件按比例向受让方转让股权，其余股东对转让必须给与充分及自愿的同意（“full and voluntary”consent）¹⁴。

2017年，Lyford决定向第三方出售全部持股并要求Vernes转让其持股。Lyford与第三方签订了转让协议，收到Lyford通知后，Vernes并未配合，并根据股东协议约定的仲裁条款提起了仲裁。

仲裁过程中，Lyford根据当地仲裁法第55条的规定，向最高法院（the Supreme Court）申请了禁止令，要求强制Vernes按照拖售权条款的约定将股权转让给第三方。Vernes以实体争议正在仲裁为由要求中止禁止令申请程序。最高法院支持了Lyford的申请。Vernes向上诉法院（the Court of Appeal）提起上诉，上诉法院驳回了其请求并决定由Vernes承担上诉费用。

二、他山之石：域外司法实践如何解决中国法面临的相同退出难题

如本文上篇所述，在拖售权条款有效的情况下，在中国法背景下执行拖售权仍需解决系列障碍。我们注意到，其他法域同样存在类似的问题，并且部分法院已经作出相当充分的说理，我们仅选取几个典型案例与拖售权条款相关的部分进行详细说明。

1

美国特拉华州“Manti Holdings , LLC, et al. v. Authentix Acquisition”案例：老练、被充分代表的股东对异议评估权的事先放弃约定有效

2008年，Manti Holdings及系列原告¹⁵成为Carlyle Holdings设立的Authentix Acquisition Company, Inc.（下称“Authentix公司”）的普通股股东。Manti Holdings及系列普通股股东在2008年签订的股东协议约定：如董事会及Carlyle Holdings的多数股东批准公司出售，每个股东均应同意且不反对此类交易，并避免（refrain）对此类交易行使评估权（the“Refrain Obligation”，下称“克制义务”）¹⁶。

2017年，Authentix公司与第三方合并，导致Manti Holdings的股票被注销并转换为合并对价。Manti Holdings依据Delaware General Corporation Law（《特拉华州普通公司法》，下称“DGCL”）第262条“股份评估权”规定，要求Authentix公司进行评估不成后向衡平法院提起诉讼，要求进行评估。2018年，衡平法院以Manti Holdings在股东协议中放弃了评估权为由驳回Manti Holdings的请求。Manti Holdings提起上诉后，最高法院维持了衡平法院的认定。

DGCL第262条“股份评估权”规定：“（一）本州公司的任一股东，根据本条第（四）款规定就其持有的股份提出评估要求的，如果提出评估要求之日持有股份，且直到吸收合并或者新设合并生效之日仍然持续持有，在其他方面符合本条第（四）款的规定，没有对吸收合并或者新设合并表决赞成，也没有根据本编第228条的规定书面形式表示同意，那么，在本条第（二）款和第（三）款规定的情形下有权得到衡平法院对其持有股份公平价值的评估。……”¹⁷围绕着评估权能否放弃，Manti Holdings的几点理由及特拉华州衡平法院、最高法院（下称“特拉华法院”）的回应如下：

第一、股东协议使用的表述为“克制”，股东协议没有放弃评估权，Manti Holdings没有同意放弃在合并完成后申请评估的权利，事实上“克制”而非“放弃（waive）”的用语也表明了这一点。特拉华法院认为，克制义务很明显延伸至合并完成后，因为无论Manti Holdings在合并完成之前还是之后要求评估，司法评估权只有在合并完成后才能真正启动。

第二，Authentix公司并非股东协议的当事人，无权申请执行克制义务条款。特拉华法院认为，合并后的Authentix公司将是禁止义务的预期受益人，并且因为它将负责向申请人支付公允价值的实体评估程序，因此Authentix公司可以执行股东协议约定的克制义务。

第三，即便股东协议使用的表述“克制”构成了对评估权的放弃，DGCL第151（a）条阻止了事前放弃评估权。特拉华法院认为，DGCL第151（a）条针对股票的限制，但本案中克制义务属于对股东个人而非股票本身施加的限制。

第四，Manti Holdings声称因无法提前知道交易的细节，事前放弃是被禁止的。特拉华法院认为，可以预见的是，Authentix公司将寻求合并、执行股东协议中的克制义务条款，Manti Holdings是老练的、有律师代表协助协商条款的主体，并认为未来的合并对注销的股票支付了足够的对价，才会签订股东协议及达成克制义务条款。

第五，Manti Holdings允许放弃评估权会破坏公司和替代实体之间的区别。特拉华法院认为，DGCL在第102（b）和109节中为公司注册证书和章程提供了灵活性，且DGCL是一项授权法案。评估权并非是平衡公司不同利益方的重要权力从而使得老练且知情的股东不能放弃评估权以换取有价值的对价。在得出这一结论时，特拉华法院指出几点重要事项：（1）允许优先股股东享有评估权的最低限度例外以及有效放弃评估权的拖售权条款的存在表明，事前放弃评估权是允许的；（2）DGCL的其他条款包含的禁止章程修正案或章程废除其赋予的权利的用词没有在第262条中出现，因此第262条并非是禁止性条款；（3）本案涉及与股东协议中经验丰富且知情的内部人员谈判以换取有价值的交易安排，而非在几乎没有讨价还价的情况下对小股东强制执行。如几乎毫无讨价还价能力的小股东或缺乏重要信息的局外人事先放弃评估权，这些情况下放弃可能无法强制执行。

Valihura法官的反对意见也相当有力，特此一并摘录供参考。Valihura法官认为：（1）股东协议中使用“克制”而不是“放弃”很重要，克制义务充其量是模棱两可的，因此并不代表明确放弃评估权；（2）考虑到替代实体的可用性以及为私人和公共公司制定不同规则的可能性，任何此类放弃都应出现在公司注册证书或章程中，而不能仅以股东协议的方式作出；（3）评估是一项强制性的法定权利，旨在补偿股东对某些交易失去否决权，并作为对不公平价格执行交易的威慑力量，不应被放弃。

2

英国“Cunningham v Resourceful Land Ltd and others”案例：如何认定拖售是否善意

在“Cunningham v Resourceful Land Ltd and others”¹⁸一案中，2013年4月3日，Resourceful Land Ltd（下称“RLL公司”）的5名股东达成的股东协议包含拖售安排：如3名原有的多数股东将持股转让给善意（bona fide）、无关联的（arm's length）受让方，3名股东可以要求剩下2名少数股东在同等条件下转让股权¹⁹。同时，股东协议还约定如2名少数股东拒绝的，RLL公司在收到转让对价后可以代表2名股东签署转让文件。

2017年，RLL公司为了开发土地急需融资，潜在投资人Privilege Finance Ltd （下称“Privilege公司”）提供的融资以收购RLL公司全体股东股权为前提²⁰。RLL公司仅有3名原有股东同意被收购，因此RLL公司向剩余2名少数股东发出拖售通知，要求其向Privilege公司转让股权，并完成了在英国公司注册处的股东变更登记。

被拖售的股东之一Angus Cunningham（下称“Cunningham”）以拖售交易违反拖售权条款为由，向英国高等法院起诉RLL公司等，要求英国公司注册处将其被拖售的270股RLL公司股权的股东从Privilege公司变更为Cunningham。

Cunningham提出了三个理由：（1）案涉的拖售安排并非股东协议拖售权条款约定适用的转让情形；（2）交易本身并非出于善意；（3）交易并非拖售权条款约定适用的无关联交易。

Cunningham认为交易并非善意的理由包括：（1）Privilege公司的融资以并购股权为条件，利用了RLL公司资金匮乏的困境；（2）RLL公司的股权转让没有公开进行，价值可能被低估。英国高等法院认为：（1）多数股东与Privilege公司之间不存在其他附带交易，多数股东也没有因此获得附带的优惠条件，Privilege公司平等地对待了全体股东，交易匆忙进行是因为RLL公司的财务状况紧急，短时间内难以获得新的投资；（2）Cunningham本人并无受让的意向，也没有举证证明存在此类潜在受让RLL公司股权的市场需求，潜在第三方Grove虽然表露了受让RLL公司股权的意向，但Grove的要约没有约束力，而且存在诸多条件与不确定性。

3

美国特拉华州“Halpin v. Riverstone National, Inc”案例：未按照协议约定履行通知程序的拖售请求将被拒绝

2009年6月5日，持有Riverstone National公司（下称“Riverstone公司”）约9%股权的Michael C. Halpin（下称“Halpin”）等5名少数股东与Riverstone公司达成的一份协议（案例原文将之概称为股东协议）约定了少数股东的权利义务。股东协议第3条约定，当公司的其他占91%的多数股东CAS Capital Limited （下称“CAS公司”）行使控制权交易或合并时，CAS公司可行使领售权。根据股东协议第3条，当公司遇到控制权变更交易时，公司在交易发生至少10天前或要约要求的其他期限内以书面方式通知5名少数股东的，CAS公司可要求这5名少数股东一起出售股份。如Riverstone公司需5名股东行使其投票权同意该等交易，Riverstone公司应在法律、公司注册证书及章程规定的为批准该等交易而召开的股东大会期限内向5名股东发出通知。²¹

2014年5月29日，CAS公司在未向少数股东提供任何事先通知的情况下，与第三方Greystar Real Estate Partners, LLC（下称“Greystar公司”）签订合并协议。2014年6月2日合并协议生效。

2014年6月9日，Riverstone公司向少数股东发出通知，声明多数股东将行使拖售权，要求5名少数股东投票支持交易。2014年6月19日，Halpin及另1名少数股东起诉要求行使评估权。2014年8月，Riverstone公司对5名少数股东反诉，要求5名股东实际履行拖售权条款。

特拉华州法院重点审查了Riverstone公司是否适当地行使了拖售权条款并驳回了Riverstone公司的实际履行请求：（1）股东协议第3条的文义指向尚未发生或尚未完成的交易，Riverstone公司要求5名少数股东实际参与并投票的交易，是已经完成的交易，与股东协议约定不符；（2）股东协议第3条要求提前通知，很明显Riverstone公司并未履行通知程序；（3）Riverstone公司要求少数股东实际履行拖售权，实际是要求少数股东放弃评估权。然而，股东协议的条款没有明确要求股东放弃DGCL规定的法定评估权，而是通过要求股东强制出售或投票的方式实现放弃评估权的效果。因Riverstone公司没有按照协议条款约定行使拖售权，少数股东有权继续行使评估权。

1.https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1329099/000119312519076779/d657854dex452.htm，最后访问日期2023年4月16日。

2. G公司《关于对外投资R Holding的进展公告》（公告编号：2018-011），2018年4月2日。

3. G公司《关于对外投资R Holding的进展公告》（公告编号：2018-011），2018年4月2日。

4. G公司《关于R Holding股权交割完成的公告》（公告编号：2018-045），2018年5月10日。

5.  [2015] EWCA Civ 536, 2015年5月20日。

6. 7. EXIT

7.1 Each of the parties confirms its intention to seek an Exit within eight years of the date of this Agreement or such later date as the Founder Majority may specify.

7.2 Each of the parties (other than the Company) hereby agrees that if a Founder Majority (excluding any Founder who is a proposed purchaser or is connected with a proposed purchaser involved in the Exit and, for this purpose, a Founder will be connected to a proposed purchaser if such a purchaser is a ＂connected person＂ within the definition of Section 839 of the Income and Corporation Taxes Act 1988) agrees to pursue an Exit at any time after the date of this Agreement, he will cooperate in the pursuit of the Exit and will agree to sell all the shares in the capital of the Company held by him to the proposed purchaser provided that the terms on which he is required to sell his shares are no less favorable to him than those being offered to any other shareholder holding shares of the same class.

7. Chancery Division Insolvency and Companies Court, [2018] EWHC 1185 (Ch), May 2, 2018.

8. Markus May, Shareholder Drag Along Rights in Illinois, Illinois Bar Journal, June 2012, Vol. 100.

9. Minnesota Invco of RSA #7，Inc. Vs. Midwest Wireless Communications LLC, 903 A.2d 786 (2006).

10. C.A. No. 9796–VCG.

11. Del., 261 A.3d 1199 (2021).

12. 2022 WL 17982944.

13. SCCivApp No. 210 of 2018.

14. “14.1 If Hottinger Holdings N.V. [now Lyford] seeks to transfer, directly or indirectly, any or all of its shares (for the purposes of this paragraph called the “Selling Shareholder”) to a purchaser (“the Proposed Purchaser”) the Selling Shareholder may by notice to the remaining Shareholders, demand that the remaining Shareholders transfer a pro rata portion based on the percentage of Shares being transferred by the Selling Shareholder to the Proposed Purchaser (“the Drag Along Option”). If the Selling Shareholder exercises its Drag Along Option, the other Shareholders and their representatives in the Board of Directors fully and voluntarily hereby consent to so transfer their Shares to the Proposed Purchaser on the same terms and conditions under which the Selling Shareholder shall transfer its Shares to the Proposed Purchaser; provided however that no Shareholder shall be required to assume any liability or obligation in connection with such sale without his or her consent except with respect to customary representations as to such Shareholder’s title to the Shares being transferred and the due authority and authorization, if necessary, to transfer such Shareholder’s Shares.”

15. 除了Manti Holdings, LLC之外，本案原告还有Malone Mitchell, Winn Interests, Ltd., Equinox I. A Tx, Greg Pipkin, Craig Johnstone, Tri-C Authentix, Ltd., David Moxam, Lal Pearce, and Jim Rittenburg。为了案例介绍的简便，此后仅以Manti Holdings代称全部原告。

16.  “[I]n the event that . . . a Company Sale is approved by the Board and . . . the Carlyle Majority, each Other Holder shall consent to and raise no objections against such transaction . . ., and . . . [shall] refrain from the exercise of appraisal rights with respect to such transaction” (the “Refrain Obligation”)

17. 徐文彬、戴瑞亮、郑九海：《特拉华州普通公司法》（最新全译本），中国法制出版社2010年版，第143页。

18. Chancery Division Insolvency and Companies Court, [2018] EWHC 1185 (Ch), May 2, 2018。

19. 协议原文为“wish to transfer all their interest in Ordinary shares (Callers' Shares) to a bona fide arm's length purchaser (Third Party Purchaser) the [Syndicate Shareholders] have the option (Drag along Option) to require all other Shareholders (together the Called Shareholders) to sell and transfer all their Shares upon the same terms to the Third-Party Purchaser or as the Third-Party Purchaser shall direct in accordance with this clause 8.”

20. 实际的交易安排是Privilege Finance Ltd新设子公司收购RLL股东股权，并向原股东RLL发行股份，为简化案例描述，案例仍以Privilege Finance Ltd为受让方。

21. [I]f at any time any stockholder of the Company, or group of stockholders, owning a majority or more of the voting capital stock of the Company (hereinafter, collectively the “Transferring Stockholders”) proposes to enter into any [Change–in–Control Transaction], the Company may require the Minority Stockholders to participate in such Change–in–Control Transaction with respect to all or such number of the Minority Stockholders' Shares as the Company may specify in its discretion, by giving the Minority Stockholders written notice thereof at least ten days in advance of the date of the transaction or the date that tender is required, as the case may be. Upon receipt of such notice, the Minority Stockholders shall tender the specified number of Shares, at the same price and upon the same terms and conditions applicable to the Transferring Stockholders in the transaction or, in the discretion of the acquirer or successor to the Company, upon payment of the purchase price to the Minority Stockholders in immediately available funds [ (the “Participation Right”) ]. In addition, if at any time the Company and/or any Transferring Stockholders propose to enter into any such Change–in–Control Transaction, the Company may require the Minority Stockholders to vote in favor of such transaction, where approval of the shareholders is required by law or otherwise sought, by giving the Minority Stockholders notice thereof within the time prescribed by law and the Company's Certificate of Incorporation and By–Laws for giving notice of a meeting of shareholders called for the purpose of approving such transaction [ (the “Voting Right”) ]. If the Company requires such vote, the Minority Stockholder agrees that he or she will, if requested, deliver his or her proxy to the person designated by the Company to vote his or her Shares in favor of such Change–in–Control Transaction.

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* 特别感谢君合深圳办公室张建伟律师、赵蒙蒙律师及香港办公室谢嘉豪律师对本文的支持与贡献。

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