Nasdaq龙头进驻SPX500、A股成功闯关MSCI，新三板基础制度改革可获得什么借鉴意义？【安信新三板·诸海滨团队】

只愿千枝万叶成栋梁

—A股加入MSCI对新三板市场的启示

A股加入MSCI对新三板启示意义：制度改革+大市值领军龙头将是市场壮大的关键

2017年6月21日中国A股正式被纳入摩根士丹利资本国际公司(MSCI)新兴市场指数和全球基准指数(ACWI)，连续四年“闯关”此次终获成功。MSCI对于A股来说，增强了投资者对于中国资本市场的长期认可度和覆盖度，特别是资本市场投资配置结构的大调整。我们认为此次成功入选的重要因素是伴随着“沪港通及深港通” 框架的国际化进程，渐趋演变发展的停牌复牌机制、逐步改进的信息披露制度的执行力度和透明化程度创造了纳入MACI的外在条件；而内在条件是A股已经孕育出一批各行业大市值龙头企业，其中不乏很多跻身全球500强的大型企业，这些公司对全球资本具有很强的吸引力且估值相对合理。

回顾Nasdaq市场历史，在早期阶段也曾不被投资者重视，直到伴随着各项基础制度持续改革及最终孵化出全球巨头企业，最终这些公司纷纷被纳入代表全美资本市场的SPX500指数而非转板，至此Nasdaq市场也跻身全球最重要市场之一。

标普500指数作为全球资本市场的风向标，被广泛用来代表美国股票市场发展，总市值覆盖美国股票市场的75%以上，可谓是市场上普遍认可的大类资产配置组合的标配。纳斯达克市场最终的崛起主要依托孵化出巨头公司以及自身市场内部交易制度、交易平台、分层制度与自身定位的“四大创新机制”共同驱动，成就了主流市场地位。从纳入成分的125家纳斯达克股票的前后的历史看，被纳入标普500指数成分股。一方面提升了纳斯达克市场地位，另一方面也进一步增强整个市场的流动性。我国新三板与初期的纳斯达克市场有着异曲同工之妙，借鉴价值不言而喻。 

对新三板市场“两大启示”，孵化龙头企业及制度改革需持续推进

我国新三板市场刚经历了高速挂牌期和初次分层期，市场尚处于高速发展阶段，未来依旧任重道远。根据A股纳入MSCI和纳斯达克市场历史进程有两大启示：新三板未来的任务核心任务还是要发挥 “土壤”及“苗圃”的作用，孕育+守住能最终成为巨头的优质企业。其二是紧盯市场各项基础制度改革，例如交易体系、信息披露体系，监管体系，创新改革与实践不能停下脚步，进一步改善加强市场流动性。 

风险提示：政策推广不及预期；系统性风险

攻略

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热点追踪：A股纳入MSCI，制度接轨+高市值龙头值得期待

1.1.新开始：四度闯关成功，A股跻身

MSCI

2017年6月21日中国A股正式被纳入摩根士丹利资本国际公司(MSCI)新兴市场指数和全球基准指数(ACWI)，连续四年“闯关”终获突破。

我们认为第四次闯关成功是伴随着我国沪港通、深港通的持续推进、QFII限制的取消以及规范停复牌制度而进行的。A股市场市场透明度提升，整体市场渐趋合理化和理性化，投资价值日益凸显，为第四次闯关成功奠定了制度基础。

1.2.新亮点：制度接轨+高市值龙头

引领，开启资本市场新篇章

在第四次闯关成功之后，纵观MSCI纳入A股这一举措，最大的亮点在于“互联互通框架下”的国际化进程下的停牌复牌机制、信息披露制度的执行力度和透明化程度以及整个市场孕育出的高市值行业龙头企业。制度接轨+高市值龙头这两项是最大的亮点也是新的启程之旅。

1.2.1.互联互通新框架，加速国际化进程

“互联互通”新框架稳步推进，成就A股新篇章。MSCI于2017年3月的市场征询中首次提出以“互联互通”作为纳入的框架，而非之前基于QFII/QRFII的通道。2016年A股闯关失败时，MSCI提出了“QFII 每月资本赎回不超过上一年度净资产值20%”和“中国交易所对涉及 A 股的金融产品进行预先审批的限制”的问题，也是闯关最重要的阻碍。在此之后，沪港通互联互通机制稳步推进，并逐步释放市场投资额度。根据MSCI公告，此次纳入A股一方面是由于沪港通、深港通的互联互通机制的加分项效应，另一方面是交易所放宽了对涉及A股的全球金融产品进行预先审批的限制。

市场准入与国际接轨，加速国际化进程。MSCI纳入A股，一方面反映了A股市场的准入制度与国际标准进一步接轨，特别是沪股通和深股通的互联互通机制获得国际认可；另一方面该机制成为国内外互联互通最匹配的“转换器”，加快国内资本市场与国外金融体系的融合与交流。

1.2.2.停牌渐趋规范，市场日益有效

除此之外，MSCI纳入A股的另一亮点在于股票停复牌机制和信息披露制度。早在2016年6月，MSCI三拒的一个原因便是“交易所停牌新规的执行效果不达预期”。为了跻身MSCI的队列，我国进一步加强市场有效性和透明度来解决停牌数仍处于高位的问题，其中明确具体的时间限制和信息披露的要求。譬如，若公司无法在3 个月内披露重组预案、需要继续延期复牌，应当召开股东大会审议关于继续停牌筹划重组的议案。

受益于停牌制度的改进，A股市场停牌时间缩短。其中2016年5月颁布的《备忘录》在明确相关重大事项的最长停牌时间、加大投资者对长期停牌行为的监督、细化停复牌事项的信息披露要求、强化停牌约束和加强中介机构作用等五个方面对上市公司停复牌业务予以规范，并加强了对停复牌业务的监管。根据choice时间统计，在《备忘录》出台一年以后，A股公司平均停牌时间得到了明显的缩短：A股整体平均停牌时间已由一年前的128天降至如今的96天；由于“重要事项未公告”以及“刊登重要公告”而停牌的平均时间大幅缩减，由于“拟筹划重大资产重组”而停牌的时间也有一定程度的下调，可见严苛的停牌制度对于各项停牌缘由明确的时间限制以及信息披露要求发挥了有效的作用。

1.2.3.高市值行业龙头领军，助力市场完善发展

222家表现突出，大类资产认可度高。在纳入MSCI的222家大盘股中，其中有199家是沪深300指数中的成分股，有43家在上证50指数成分股中，19家跻身世界500强行列。这222家公司整体上看，财务数据亮眼，经营收入和净利润水平都远超A股整体水平，盈利能力突出；市值上看更是各行业龙头股票，远超A股整体市值水平，平均市值达到1231.22亿元。

正是依托渐趋完善、与国际接轨的制度和孕育的行业龙头公司，A股的认可度和吸引力逐渐提升，成为国际投资者投资组合中的一员。

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全球瞭望：纳斯达克市场也经历过早期阶段

纳斯达克市场花费了35年时间，走过了纽交所200多年以来走过的路，将早期的场外市场发展成为一个主流市场

2.1.以史为鉴，以正衣冠

纳斯达克市场历经三个重要发展阶段，从最开始的未分层阶段至如今设立全球精选层市场。其中确立了做市商制度和公开竞价交易制度，历时35年完成整个过程。

我国新三板市场或对应纳斯达克市场早期阶段。其中第一阶段是未分层阶段，主要是1975年设置了第一套挂牌标准，对挂牌公司的总资产、股本及资本公积、公众持股数、股东数及做市商数量提出了要求，只有达到标准才可以申请在纳斯达克挂牌交易。通过设立挂牌标准，NASD将自己与其他OTC市场区分开，成为独立的场外市场。这与2013年末我国新三板市场扩容时相匹配。而第二阶段时期，1982年第一次分层，将规模大、交易活跃的股票划入纳斯达克全国市场，其他称为纳斯达克常规市场，这与我国基础层、创新层的分层制度有所类似。

纳斯达克的历程是新三板发展的重要参照系，借鉴意义巨大。目前纳斯达克市场已经引入更高的上市标准，成立了纳斯达克全球精选市场，同时纳斯达克全国市场更名为纳斯达克全球市场，纳斯达克小型资本市场更名为纳斯达克资本市场，从此纳斯达克市场内部形成三个层次。我国新三板市场，初步经历了挂牌和分层，市场化之旅刚刚开启，依旧任重道远。

2.1.巨头的崛起，nasdaq龙头公司

被纳入标普500指数

那么纳斯达克市场中孕育孵化的巨头公司是一部成长史，不断地推动着整个市场的完备与兴盛。

精选市场占据大多数且质优。在2006年对于纳斯达克市场第二次分层中，明确提出了精选市场的分类标准，当时提出了前三个标准，基本上和纽交所的上市标准一致，但是门槛值略高于纽交所。在2010年纳斯达克全球精选市场增加了标准四——“市值+总资产+股东权益”，相较于纽交所，同样设置了略高的门槛值。

另一方面，精选市场占据了纳斯达克市场的绝大多数，截止最新精选市场占比高达55%。其中财务数据更是亮眼。对比分析三个层次的盈利能力，精选市场表现尤为亮眼，2016年精选市场净利润均值为28亿美元，远超全球市场和资本市场标的公司，净利润均值为2.3亿美元，整体上看可谓是全球市场中的佼佼者。

纳斯达克市场125家标的纳入标普500指数成分股，场外市场资产被认可成为大类资产一员，提振效应明显。纵观标准普尔500指数中成分股，其中涵盖了125只来自纳斯达克市场的股票，占比高达24.75%，其中包含了苹果、微软、谷歌等巨头公司。其中标普500指数作为全球资本市场的风向标，被广泛用来代表美国股票市场的发展动态。该指数的成份股覆盖了美国经济中主要行业的代表性公司，被个人和机构投资者广泛持有,总市值覆盖美国股票市场的75%以上，可谓是市场上普遍认可的大类资产配置组合的标配，纳入之后提振效应明显。

125家公司中，有124家处于精选市场分层，仅有1家是资本市场分层，更加凸显精选市场的高质量。我们认为这批公司被纳 47 34021 47 15989 0 0 3501 0 0:00:09 0:00:04 0:00:05 3500标普成分股，一方面是 这些公司已经是行业龙头，符合市场对于大类资产配置的需求；另一方面也反映了整个纳斯达克市场的崛起是由这批公司来成长所推动。

 优质标的百花齐放，不仅局限于高新技术企业。从被纳入标普的纳斯达克股票数量上看，数量保持稳定的增长趋势，特别是在2000年有明显的增加，主要是与纳斯达克“泡沫新经济”有关，在2006年变动最为明显，主要与纳斯达克的分层制度有关，引发了整个市场的大轮转。

基于125家优质标的，从时间维度上看主要集中在2007及2017年之间纳入SPX，这与分层制度的推出有关。从行业分布格局上看，行业分布不仅仅局限于传统意义上的高新科技领域，其中相关消费类型的企业也异军突起，打破了对于纳斯达克原有的“高科技”固有框架。同时也印证了纳斯达克市场的发展水平与成熟程度。

市场渐趋成熟，换手率活跃程度保持稳定。对比分析纽交所、纳斯达克和全部A股2000-2016年的换手率水平，其中纳斯达克换手率大于纽交所水平，在2000年的纳斯达克泡沫中换手率高达600%以上，之后保持在100%%-200%的水平。

2.3.创新之心永不满足，变革之路

马不停歇

纳斯达克市场孕育出一大群美国经济的巨头公司，成为美国乃至全球资本市场的重要风向标和影响力量，与其自身创新之路分不开。

始电子化联网系统便奠定先发优势，领先于其他交易所，赢在起跑线。纳斯达克是全美证券商协会（NASD）1971年设立的全资子公司，设立的初衷便是通过电子化手段，为证券交易商们提供一个针对场外股票自动报价的系统，使得场外股票的报价更加便捷和高效。

技术创新稳步推进，交易系统、交易平台与时俱进。在纳斯达克市场发展过程中，交易系统和交易平台也在实时更新演变。从一开始依托报价系统整个市场开始起家，到引入交易系统，再到利用电子交流网络（ECN）等相关竞价交易系统的实施，交易系统愈渐智能化和公开化；而相关的交易平台也在不断推陈出新，其中早期主要是通过小额交易系统和交易路由系统平台实现整个交易操作，一直到2002年“超级蒙太奇”，纳斯达克交易平台和结算平台电子化程度越来越高。纳斯达克市场交易系统经历了由最初的小额指令执行系统和交易路由系统，到电子通信网络（ECNs）的引进，到最终“超级蒙太奇”的蜕变。正是相关技术的创新，带动了纳斯达克市场流动性和交易效率的提升。（参见我们6月27日发布的深度报告《20170626 安信证券_新三板专题研究-新三板交易改革路在何方？—纳斯达克交易制度变革史上半场》）

交易制度市场化、公开化，透明度提升。纳斯达克市场的交易制度总体上是由单一的传统竞争型做市商制度转向“竞价制度+竞争性做市商”的混合模式。在这个过程中，主要是引入了竞价机制。其中与交易平台和交易系统的变更分不开。特别是1997年纳斯达克市场引入电子交易系统ECNs，使得纳斯达克交易制度本质发生改变，由做市商制度变为混合做市商制度。在竞价制度引入的过程中，一方面可以避免做市商在整个过程中利用信息优势进行牟利；另一方面市场整体透明度增强，有利于激发投资者积极性和参与度，市场流动释放。

分层演进落地，“全球精选市场”、“全球市场”、“资本市场”三大层次引领投资节奏。纳斯达克历史上进行过两次重要分层，1982年第一次分层，2006年第二次分层，并最终形成了“全球精选市场”、“全球市场”和“资本市场”三大层次。一方面，分层制度的持续演进，为投资者提供不同层级标的，刺激投资者追逐高层次股票的热情，引领市场流动性的提升；另一方面，对于低层次市场而言，带动效应明显，以此增强整个市场的流动性。

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聚焦新三板：“两大启示”亟需推进

A股市场被纳入MSCI对新三板市场启示，我们认为一方面在于A股蓝筹标的中排名世界500强的公司数量不少，其对中国经济具有很强的代表性。另一方面是两地市场的差距的缩小，比如这批成份股的估值已经和国外市场估值差异并不大，还有就是交易机制和信息披露的接轨比如沪港通、深港通及A股停复牌制度改革和信息披露改进等。

3.1.MSCI之启示录：紧盯停复牌制度

改革，信息披露改革迫在眉睫

新三板市场中停牌制度一直是市场制度建设中的“痛点”和难点。自2016年6月以来，新三板挂牌公司的停牌数量持续增长，截至2017年5月底，停牌数量已从261家增至893家，停牌公司家数持续增长。此外，由于未能按时披露2016年年报，有407家公司从2017年5月2日开市起停牌，当日新三板公司停牌家数更是激增至970家。

新三板市场停牌形势严峻，信息披露亟需加强。新三板挂牌公司的停牌数量偏多且停牌的时间明显较长。MSCI纳入A股的一个重要前提便是停复牌制度的相关改进与提升，并且关于停复牌制度的改进一直在推进，不会有终点，信息披露亟需加强。其一，在新三板市场中，流动性不足是最大的痛点，而过长的停牌的时间与“含糊不清”的信息披露无疑是雪上加霜，进一步削弱市场流动性。其二，欲控制新三板停牌公司的整体数量，或需要进一步严格停牌信息披露的具体要求，提高信息披露的透明度、明确性。在这一要求满足之后，新三板企业中“无故停牌”的现象能得到进一步的遏制。

3.2.纳斯达克之启示录：巨头崛起+创

新造势的逻辑

探究纳斯达克的成长史，我们发现龙头股崛起的力量+创新造势的可能是新三板未来发展的趋势与方向。

孕育+守住巨头公司，或可将三板优质公司纳入A股指数。纳斯达克市场与其大量的创新公司之间便是相互促进、相辅相成的链条关系。一方面硅谷大量的高科技公司依托纳斯达克的平台上市并逐步发展壮大，另一方面巨头公司在纳斯达克安营扎寨，促成纳斯达克的腾飞与繁荣。公司+市场是双方自由选择的结果，二者互惠互利。

对于我国新三板市场而言，也不乏一些优质企业，其中甚至有些较主板企业更加优秀。对于新三板市场来说，需要优质企业继续孵化培育其壮大。

创新造势，改革与实践不能停下脚步。纳斯达克教给新三板市场的第二条谏言便是“创新的力量”。纳斯达克自身在不断创新与改进，相应的市场内的公司也在创新，二者共通的“创新属性”也助于关系的稳固和巨头的培育。对于我国新三板市场，初衷也是中小高新科技公司的孵化器。新三板在筛选和培育过程中，需要加强市场和投资者选择公司的权利和能力，而这个过程需要市场机制和相关配套制度的创新变革，特别是市场化程度的提升。

正如同纳斯达克市场在交易机制、交易平台和分层制度的改革，新三板市场也需要加快市场化选择机制的变革。于新三板市场而言，加快各项基础制度制度、进一步完善改革交易体系、改善加强市场流动性，是未来重要的任务。

安信新三板 诸海滨团队

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