郑佳宁,曹凡 | 定向增发中 公司意思自治的适用及其限制

定向增发中

公司意思自治的适用及其限制

郑佳宁,曹  凡

郑佳宁

     中国政法大学教授，博士生导师。中国政法大学商法研究所副所长，商业法律与政策研究中心主任。主要研究领域为公司法学，兼及电子商务、数据信息的规范治理。

曹  凡

     中国政法大学民商经济法学院博士研究生。研究方向为民商法学。

摘 要: 上市公司作为独立的民事主体，具有意思自治的能力，且根据公司契约理论的观点，公司是若干合同的集合，因此定向增发中存在意思自治的适用空间。与此同时，为满足上市公司承担社会责任、实现公司正义的要求，应当对上市公司的意思自治进行适当的限制，兼顾定向增发的效率与公平。具体而言，监管部门在监管过程中应当坚持发行目的必要性与关联交易正当性标准，强化上市公司的信息披露义务与投资者“买者自负”观念，在打击定向增发乱象的同时，有效发挥定向增发在融资方面的优势。

基金项目：2020年国家社会科学基金后期资助“项目目标公司管理层信义义务研究”（20FFXB056）。

正文

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约15500字

      定向增发作为我国一种法定的再融资方式，制度设计的初衷在于为有风险承担能力和价值识别能力的投资者提供更为丰富的投资渠道，在帮助发行主体融资的同时，推动发行主体改善经营和治理，引入优质资产以及战略投资者，促进企业的内生发展。然而，定向增发在发挥上述积极作用的同时，有时也会逐渐“异化”成为部分上市公司进行利益输送的工具。这种行为不仅强化了发行对象的机会主义动机，还扰乱了证券市场的秩序，严重侵害二级市场投资者，特别是知识、资金和信息均在证券市场中处于劣势的中小股东的利益。对此，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）先后出台、修订了一系列法律法规及监管问答，有力打击了定向增发中大股东的利益输送行为。但证监会的监管属于行政行为，具有强制性特征，严重限缩了上市公司在定向增发中进行意思自治的空间，一定程度上使得定向增发的特有优势无从发挥，在实践中产生了一定的负面影响。因此，本文便以这一问题为出发点，对现行法律规范进行梳理，同时通过研究剖析公司法、证券法相关理论，试图在自由与监管之间寻求平衡，探求意思自治在上市公司定向增发中的适用范围与边界。

一
定向增发中公司意思自治的适用范围

      从股份认购的微观角度看，定向增发是一系列股权认购协议的集合。这些协议以上市公司和发行对象为当事人，以上市公司股份和发行对象的资金、资产或股份等为对价，是合同在证券市场上的体现，意思自治在定向增发中有着当然的适用空间。

(一）定向增发中公司意思自治的理论基础

      意思自治，是指民事主体可以根据自己的意志为自己设定权利义务，法律应当尊重当事人的意志并赋予其法律上的效力。从上述概念中，可以解读出两层含义：第一，民事主体具有意思表示的能力，即民事主体能够形成意思并对外表示；第二，法律尊重民事主体的意思表示，即民事主体的意思表示能够产生法律上的约束力。意思自治原则是民法的基本原则之一，在商事活动中同样适用，具体到上市公司定向增发行为中应当从以下两个方面进行阐述。

      首先，公司具有意思表示的能力，能够形成自己的意思并对外进行表达。目前，世界各国民法普遍认可法人的独立民事主体地位，这就意味着承认公司具有民事权利能力与行为能力。公司的行为能力以其能够进行意思表示为前提，而进一步分解“意思表示”，发现“意思表示”对公司提出了两个方面的要求：一方面，公司应当具有意思能力，即能够根据自己的意志形成取得权利或者承担义务的意思；另一方面，公司能够进行意思表达，即将自己的意思表示于外并产生相应的法律约束力。通过对公司的组织机构及其分工进行分析，本文认为公司具备意思能力与表达能力，主要通过如下程序得以实现：公司具有自己的意思机关，即股东会或者股东大会，能够通过法定的程序，将各个成员就某一事项的意见以决议方式达成合意，该合意绝非公司成员意思的简单相加，而是公司各个成员意志的有机结合，是公司作为独立的民事主体的自己的意志，可见公司具有意思能力。通过意思机关形成的意思仅在公司内部具有效力，如欲对外发生效力，尚需公司的执行机关和代表机关，对外表示并实施决议内容，使公司的决议对外产生效力，可见公司具有表示能力。综上所述，公司的意思表示需要公司意思机关、执行机关以及代表机关的共同努力方能实现，而上述机关同为公司的内部组织机构，是公司的一部分，对外以一个统一的整体而存在，因此，从公司作为一个独立民事主体的角度来看，公司具有意思表示能力。这为公司在定向增发行为中实施意思自治，奠定了组织基础。

      其次，公司契约理论为法律尊重公司的意思表示，给予其充分的意思自治空间提供了理论支持。公司契约理论认为，公司是“一系列契约的连接”，在这个契约的集合中，股东、雇员、债权人等都属于公司的参与者，他们彼此之间通过直接的或间接的、明示的或默示的、长期的或短期的契约联系在一起。上市公司对特定主体定向增发股份的行为，完全可以视为上市公司与发行对象之间的契约行为，上市公司与发行对象为当事人，增发的股份为交易的标的物，发行对象注入的资金或其他资产为交易对价。在契约领域，普遍奉行意思自治原则，因此，公司就其经营行为进行意思自治具有正当性，法律应当尊重公司意思自治的结果。

(二）公司意思自治在定向增发中的具体适用

      在契约领域，民法上的意思自治原则主要表现为契约自由原则。通常认为，契约自由包括如下内容：选择当事人的自由，即与谁缔约；选择缔约时机的自由，即何时缔约；决定契约内容的自由，即如何缔约。因此，上市公司在定向增发的过程中，可以在以下几个方面进行意思自治：

      第一，在定向增发过程中，上市公司有权决定发行对象的资质与数量。定向增发的发行对象是上市公司新增注册资本的认购主体，发行对象通过与上市公司签订股权认购合同，取得了上市公司的股份，并可以通过行使股东表决权，来影响公司的经营决策。之所以要赋予上市公司选择发行对象的意思自治空间，出于以下几点原因考虑：其一，回归定向增发的制度目的。定向增发这一融资方式旨在实现效率价值，即为了给上市公司与有实力的投资者提供一条便捷的投资渠道，促进公司及时挖掘商机，达成投资者与上市公司的双赢。若过分强调对发行对象资质和数量的审查，将进一步压缩定向增发“快速通道”作用的发挥，干预定增当事人对风险与收益的自由判断。其二，实现多元化的融资衍生功能。上市公司之所以选择定向增发，除了看重其融资功能外，还意在利用定向增发实现引入战略投资者、注入优质资产、实现企业上市等战略目标，这就对发行对象提出了多样化的要求，不同上市公司对发行对象的要求具有极大的差异性，显然是无法通过抽象的立法进行概括总结的。其三，有利于提高融资的成功率。这是因为对于动辄上亿的定向增发项目来说，若严格限制发行对象的资质和数量，则意味着发行对象需要在短时间内筹措大量资金，上市公司很可能会由于无法找到实力雄厚的发行对象而不得不终止定增计划，最终错失商业机会。

      第二，在定向增发过程中，上市公司有权通过意思自治确定定价基准日，同时有权自主决定定向发行的时间间隔。资本市场瞬息万变，交易时机对上市公司来说具有重要影响。我国法律规范为定向增发的股价设置了发行底价，即“不得低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之八十”，这就意味着定价基准日的确定对定向增发股票发行价格的确定具有重要影响，而股票发行价格，无疑是定向增发过程中，上市公司与发行对象在签订股权认购协议时重点关注的条款。更大的定价基准日选择自由，意味着更大的定价空间，上市公司可以根据发行对象的不同情况调整定价策略：对于意欲长期投资的战略投资者，给予其较大的价格折扣，以弥补其在锁定期内的资本流动性损失；《上市公司非公开发行股票实施细则》（2017修订）第九条规定的锁定期为36个月，《上市公司非公开发行股票实施细则》（2020修正）第七条将该期限修改为18个月。为充分发挥定向增发的“抢救”和“外部造血”功能，在定向增发时机选择的问题上，应当赋予上市公司充分的意思自治空间。

      第三，在定向增发过程中，上市公司有权自主确定交易方式。具体来说，主要可以分为以下两个方面：其一，在定向增发过程中，上市公司有权确定发行对象的认购方式。发行主体除了以资金认购上市公司定向增发的股份外，法律还应当允许发行对象运用其他方式进行认购，从而实现定向增发的衍生功能。例如，发行对象可以用优质的资产进行出资，从而实现优化资产结构的目的；发行对象可以以自身的股权出资，与上市公司进行股权置换，从而实现借壳上市的目的。其二，在定向增发过程中，上市公司有权通过意思自治确定其他交易条件。如上市公司可以与发行对象约定，以锁定期权的方式出售定向增发的股份，即上市公司赋予发行对象按照约定价格在某个约定时间认购上市公司发行的一定数量股份的排他性权利。

二
定增新规的主要内容及局限性评价

      为整治定增乱象，近年来证监会频频出台新政，包括2017年修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《2017年实施细则》）；同期发布的《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（以下简称《2017年监管问答》）；2018年初发布的《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（2018修订版）》（以下简称《2018年监管问答》）；2020年，证监会在《2017年实施细则》的基础上，修正相关内容形成《上市公司非公开发行股票实施细则（2020修正）》（以下简称《2020年实施细则》）；同时，对《2018年监管问答》进行修订，形成《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求（2020修订版）》（以下简称《2020年监管问答》）。此外，还针对定向增发中引入战略投资者的相关事宜，专门制定了《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》。本文将《2017年实施细则》《2017年监管问答》《2018年监管问答》《2020年实施细则》《2020年监管问答》以及《发行监管问答——关于上市公司非公开发行股票引入战略投资者有关事项的监管要求》合称为“定增新规”。证监会发布定增新规的目的，旨在限制上市公司的定向增发，以期打击不正当的利益输送行为。

(一）定增新规的主要内容

      通过对定增新规系列规范的解读，具体来看，定增新规主要包括以下几个方面的内容：

      第一，定增新规为上市公司定向增发设置了数量限制。《2017年监管问答》要求，上市公司通过定向增发发行的股份数量，不得超过发行前总股本的20%，这一规定为上市公司定向增发的股份数量设置了上限，主要目的在于限制上市公司的再融资规模，打击天价融资行为。虽然，《2020年监管问答》对该限制有所放宽，将百分比提升至30%，但是仍然未从根本上转变限缩的监管态度。定增新规的数量限制要求具有实践合理性，在定增新规出台以前，由于定向增发门槛低、成本低，招致了部分上市公司的逆向选择行为，其不顾自身的实际需求，频繁进行大规模定向增发以汇集资金，抢占市场上的优质资源。规模过大的定向增发，远远超出了上市公司经营发展的实际需求，可能导致大量资金闲置，无法发挥资本市场优化资源配置的作用；也可能引发上市公司将闲置资金用于投资理财，明显不符合当下鼓励实体经济发展的政策导向。

      第二，定增新规限缩了定向增发定价的选择空间。根据《上市公司证券发行管理办法》第三十八条的要求，以非公开方式发行证券的，其价格不得低于定价基准日前二十个交易日该上市公司股票均价的百分之八十。在《2017年实施细则》出台前，定价基准日可以由发行主体在董事会决议公告日、股东大会决议公告日以及本次非公开发行股票发行期的首日之中进行选择，具有较大的自由度。然而，《2017年实施细则》明确规定，一般情形下，定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日；只有在董事会决议提前确定全部发行对象且符合特定情形时，定价基准日可以为董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期的首日。

      第三，定增新规增加了上市公司两次融资行为之间的时间间隔要求。在单次融资股份数量被限制的情况下，从理论上讲，上市公司还可以通过增加融资次数的方式，来扩大融资规模，以实现巨额融资的目的。然而，《2017年监管问答》对上市公司通过非公开发行进行融资的时间间隔也进行了限制，即上市公司两次融资的时间间隔，原则上不得少于18个月。《2018年监管问答》为了体现鼓励无锁定、市价发行的创业板小额快速融资的政策取向，又对上述规定进行了补充，新增了不适用18个月限制的例外情形，即对于前述资金基本使用完毕或者募集资金投向未发生变更且按计划投入的，可以不受上述的限制，但原则上仍需不得少于六个月。对此修改内容，《2020年监管问答》予以延续。定增新规之所以对上市公司两次融资行为之间的时间间隔进行限制，主要是为了打击部分上市公司频繁定向增发而过度融资的行为，进而维护二级市场的稳定。

      第四，定增新规增加了上市公司进行再融资时持有金融资产的要求。《2018年监管问答》对申请再融资的上市公司持有金融资产的状况提出了要求，即除金融类企业外，最近一期末持有大量金融资产或者财务性投资的企业不得进行定向增发，《2020年监管问答》亦未对此作出改变。定增新规的这一规定主要是针对实践中部分上市公司“不务正业”，利用募集资金从事投资理财活动的现象。这些企业一方面通过资本市场大量融资，另一方面却并未将募集资金投入生产建设，而是投向资本市场参与金融活动，既无法发挥证券市场优化资源配置的作用，也与当前我国鼓励实体经济发展的政策导向相悖离，使得定向增发转变为公司大股东圈钱并进行资本炒作的工具，同时也加大了上市公司的系统性风险。

(二）定增新规的局限性评价

      自定增新规实施以来，在抑制上市公司大股东利用定向增发进行利益输送、维护证券市场秩序、保护中小投资者利益等方面初步实现了立法者的预期目标。然而，必须认识到，定增新规对上市公司定向增发行为施加的种种限制，有矫枉过正的嫌疑，产生了一定程度的负面影响。据调查，在《2017年监管问答》出台后一个多月的时间内，已有多家上市公司调整了定向增发的方案，或是增加锁定期、或是降低融资规模，部分公司甚至直接终止了再融资方案。具体而言，主要体现在以下几个方面：

      首先，定增新规对企业再融资规模的严格限制，使得定向增发为企业“输血”的功能无从发挥。之前，我国现行法对实施定向增发的上市公司并未提出盈利能力、财务状况等方面的要求，上市公司只需满足申请材料真实、无违规担保、相关主体无违法行为等基本条件，即可启动定向增发程序，这实际上是为上市公司提供了一种门槛较低的再融资方式，上市公司可以根据自身经营发展的实际需求，自行安排定向增发的进程。然而，定增新规为上市公司进行定向增发的数量与时间间隔均设置了红线，这就使得上市公司获得融资的规模受到了极大的限制，这种“一刀切”的做法，忽视了上市公司之间不同的现实资金需求，无法满足优质项目以及成长中的公司的资金需求，很有可能使这些公司错失发展良机，或者因一时的经营困境而被迫退市，丧失了宝贵的上市资格。

      其次，定增新规的重重限制，使得定向增发的成本优势不再明显。在审批时间方面，在定增新规出台前，由于对发行主体的资格要求较低、审批手续简便，定向增发项目平均耗时仅为八十余天，这与动辄一两年的公开发行项目相比，时间成本大幅压缩。而由于定增新规新增了对发行主体持有金融资产规模的要求，增加了行政监管部门的审批事项与难度，据统计，定增新规出台后，定向增发项目的平均耗时已达一百三十天。在承销成本方面，由于定向增发的发行对象特定，承销程序较为简单，因此上市公司支付给券商的承销费用也相对较低，而对于那些以上市公司前十名股东为发行对象的承销，上市公司完全可以自行承销以节省相应的费用。而由于定增新规将通常情形下的定价基准日限定为本期定向增发发行期的首日，降低了上市公司前十名股东认购可以获得的折扣，这就使得这类定向增发对象的数量大幅减少，上市公司不得不转向一年期的增发，承销成本上升。在信息披露方面，定向增发进行信息披露的目的在于向公众投资者披露定向增发的意思与发行结果，这与向潜在投资者发布详细的认购条件为目的公开发行的信息披露相比，前者的要求显然更低，这也就降低了发行主体制作信息披露相关文件的难度，压缩了信息披露成本。而定增新规增加了对信息披露的要求，《上市公司非公开发行股票实施细则》（2017修订）第二十八条第一款规定：“验资完成后的次一交易日，上市公司和保荐人应当向中国证监会提交《证券发行与承销管理办法》规定的备案材料。” 《上市公司非公开发行股票实施细则》（2020修正）对此规定未作改变。同时由于前十名股东认购的股份数量减少，这就意味着上市公司需要加大信息披露力度以吸引更多的竞价发行对象，这无疑增加了发行主体的信息披露成本。

      最后，定增新规压缩了上市公司给予发行对象折扣的空间，对发行对象的吸引力减小，阻碍了融资衍生功能的发挥。定向增发作为一种再融资方式，除了为上市公司的发展筹集资金这一基本功能外，由于上市公司可以自主决定认购方式，这就意味着定向增发还可以实现更多衍生功能。比如，定向增发可以实现集团公司的整体上市。对于意欲进行整体上市的集团公司来说，其首先通过内部股权结构以及资产结构调整，使得集团公司的子公司先行上市，然后该子公司通过向母公司定向增发股份，使母公司持有子公司的股权，母公司以自身的生产经营性资产作为对价，将优质资产注入子公司，从而实现集团公司的整体上市。又如，定向增发能够帮助上市公司抵制敌意收购。上市公司在面对敌意收购者时，可以通过定向增发的方式引入“白衣骑士”，向原股东或者策略相近的投资者定向增发，改变上市公司的股权结构，从而降低敌意收购者的持股比例，增加其收购成本，以实现抵制敌意收购的目的。但是定增新规的出台，使得发行主体无法通过时机选择行为确定发行价格，也就无法给予发行对象以价格优惠，进而也就难以吸引投资者。

三公司正义原则的必然要求    

      “众所周知，现代法治的核心在于‘规范公权、保障私权’。”公权力与私权利之间系相互制衡、对立统一的关系，这同样体现在上市公司定向增发的过程中：一方面，为了发挥定向增发的制度优势，应当允许意思自治的适用，由上市公司决定定向增发的对象、时间、间隔、方式等内容；但另一方面，正如定增新规出台背景所担忧的，定向增发极有可能被不当利用，成为公司与大股东之间进行利益输送的工具，因此，证券监管部门需要运用公权力对定向增发行为进行必要的监管，打击大股东的不法套利行为，如通过大宗交易平台减持来锁定较低的增发价格以获取套利收益，以保护其他利益相关方的合法权益，保障证券市场的平稳运行。具体而言，对定向增发中公司意思自治予以限制的正当性，可以围绕以下两个方面进行诠释。

(一）企业社会责任的践行需要

      现代公司自治的内涵除传统意义上的公司相对于股东的自治、公司相对于国家或者政府的自治以外，还包括公司相对于社会的自治。公司相对于社会的自治核心在于公司须履行一定的社会责任，该责任通常被归为企业社会责任理论范畴。就属性而言，企业社会责任并非法定责任形式而是企业发展的价值理念，其功能在于引导企业关注经营过程、经营结果对社会产生的影响。践行企业社会责任必然会增加企业的经营成本，包括“进行社会责任活动的直接成本以及由于参与社会责任活动而丧失的机会成本”。因此，企业承担社会责任往往缺乏主动性，其在意思自治的过程中，有可能为了追求利润而忽略甚至有意回避承担必要的社会责任。在此基础上，法律为企业设置底线，对其意思自治进行必要的限制，保证企业践行基本的社会责任，实现股东个人利益与社会公共利益的统一确有必要。

      在企业社会责任理论的基础上，适当限制公司意思自治的合理性亦在于兼顾公司利益相关者的合法权益。从利益相关者的视角分析，企业践行社会责任是其基于意思自治而自愿对资源进行合理分配，以改善社会福利、提升企业与核心利益相关者间的关系的行为。在定向增发过程中，公司同样面临利益相关者的权益保障问题。虽然定向增发系上市公司与认购对象之间的股份买卖行为，属于当事人意思自治的范畴，但是定向增发会对众多利益相关方产生影响，而其所带来的超额利润极易使上市公司丧失道德底线，将定向增发视为“圈钱”渠道，损害其他利益相关方的合法权益，挑战证券市场的平稳运行，因此应当为定向增发中的公司意思自治设置必要限度，使上市公司承担应尽的社会责任，从而在不同程度上满足利益相关者的合理诉求，并从中获得公司持续发展所需的相关资源。

(二）公司正义原则的必然要求

      所谓公司正义原则，是指在公司治理过程中，公司自治与外部监管均应当坚持正义的价值取向，平衡公司及其相关方的利益。在上市公司定向增发的过程中，同样应当贯彻公司正义原则，兼顾公司及各个利益相关方之利益，实现公平之结果。公司正义是对客观事实进行的价值评判，是以结果导向的。为实现这一结果，需要探求恰当的方式来实现正义目标，这种方式就是利益平衡。所谓利益平衡，就是探求相关方之间的利益关系，厘清各方主体之间的共性利益与利益冲突，在此基础上，结合具体的情景，进行协调使之达到相对均衡的状态。在上市公司定向增发过程中，若单纯从法律关系的角度进行分析，定向增发由若干个股权认购协议集合而成，根据权利与义务相对性原理，仅涉及上市公司与发行对象双方当事人之间的权益。但若以利益平衡的方法进行分析，则会发现定向增发将对上市公司的股权结构、经营决策产生重要影响，甚至波及整个证券市场秩序，故上市公司其他股东、管理层、债权人以及证券市场的投资者的权益均会受到影响。因此，为实现公司正义原则之要求，应当将上述主体纳入讨论范畴，并运用利益平衡之方法予以规制和保护。

      利益平衡是一种状态，指通过法律来协调各方主体间的利益冲突，使得各方利益在共存、相容的基础上达到合理的最优状态。为实现主体间利益平衡须考量一般因素和特殊因素，前者主要是区分人身利益和财产利益、个人利益和社会利益，而后者则涉及具体情境中当事人的年龄、身份或性别，行为发生的场合、防范成本等。虽然追求利益平衡之方法要求对利益相关方之权益予以平等对待，但在具体实现环节，考虑到各方关系人在具体法律关系中的地位、实力大不相同，故法律规制的强度和方式也应有所不同。

      对于上市公司及其发行对象来说，由于其享有合同当事人地位，并在定向增发过程中享有绝对的话语权，而每个人都是自身利益的最佳维护者，因此，应当允许上市公司及其发行对象在一定限度内，通过意思自治处分自身权益。例如，允许上市公司给予发行对象一定的折扣，以弥补锁定期给证券可交易性带来的减损，平衡上市公司与发行对象之间的利益，实现公司正义。而对于上市公司及发行对象以外的利益相关方，由于其在定向增发中处于相对弱势的地位，对于定向增发的结果只能被动接受，因此根据公司正义原则的要求，法律应当通过设置强制性规定的形式，为其提供必要的保护。

(三）定向增发中公司意思自治限制的利益衡量

      由上可知，定向增发过程中上市公司和发行对象间形成的合同关系是整个社会关系的有机组成部分，该关系不仅关涉当事人双方的利益得失，甚至会对他人权益、社会利益造成一定程度的影响。为了使得定向增发中合同关系能够在积极的状态下运作，既保障当事人的自主权利，又兼顾他人、社会利益，上市公司须获得有限制的意思自治。当然，需要注意的是，这种限制应以合理为限。若限制过度，不当压缩定向增发中公司意思自治的空间会削弱定向增发制度功能的发挥，从而损害公司、股东等利益。例如，过严的锁定期规则将直接限制认购定向增发新股的股东的资产流动性、过高的再融资门槛将极大地限缩大股东和公司融资渠道、过窄的定价基准日范畴将抑制控股股东及关联股东参与定向增发的积极性等。当前，对于如何限制公司意思自治方为合理限制这一问题，暂无法律规范可直接适用，因而需要借助利益衡量的方式进行判断，以便实现公司意思自治的适用与限制间的平衡。

      利益衡量是一种与概念法学不同的思考方法，不可避免地带有主观价值判断的色彩，因而在运用该方法之际应当避免主观恣意，遵循科学的衡量路径。运用利益衡量方法解决问题的关键在于选择妥当的法律制度，并对蕴藏于该制度背后的制度利益予以深入剖析，最终在不同的利益之间进行取舍。公司意思自治是私法意思自治基本原则的衍生适用，其制度目的在于令私主体有权自己决定自己的法律关系，并为其决定承担责任。在定向增发的过程中，上市公司基于意思自治有权决定发行对象的自治、数量、交易方式等内容，以满足其营利需求，这是公司通过缔结合同所欲追求的具体利益、核心利益的体现。除了公司利益之外，定向增发中公司意思自治的适用，还将对合同相对方具体利益、公司其他股东群体利益、公司债权人群体利益、证券市场投资者群体利益，甚至社会公共利益等非核心利益造成影响。当上述利益发生冲突时，须保护核心利益，并围绕该利益对非核心利益予以分析衡量、做出取舍。需要注意的是，在进行利益取舍、考虑意思自治的限制性因素时需结合意思自治原理、关注民法基本原则体系内部，如诚实信用、公序良俗原则，否则难以形成民法基本原则演绎体系的逻辑自洽。在法律技术层面，为了防止限制过度，不当压缩公司意思自治的空间，同样需要对旨在限制意思自治的原则施加限制，即使其尽量具体化，如对限制性内容进行具体化、定型化处理，或者对相关内容进行罗列。

四公司意思自治适用的标准化构造    

      意思自治的适用和限制规则共同构成意思自治体系，两者不可偏废。确定科学合理的限制标准不仅有助于引导公司的正常经营行为，提高监管部门的监管效率，而且能够有效预防对公司意思自治限制过度的情形发生，从而实现公司营业自由和法律干预间的平衡。通常而言，对公司意思自治的限制是出于保护第三人之信赖利益，或者为避免造成严重的不公平后果，满足社会利益的要求。在定向增发过程中，可以根据限制内容的不同，将公司意思自治限度的判断标准分为发行公允性限制和发行必要性限制。

(一）发行目的必要性标准

      从本质上看，定向增发乱象频发的原因在于我国对定向增发发行目的的监管存在漏洞，不仅对于发行目的缺乏必要的审查和控制，同时对于擅自变更发行目的、超募等情形也缺乏相应的监管措施，因此在构建定向增发意思自治限度的判断标准时，应当加强对定向增发发行目的必要性的审查。具体来说，应当从以下几个方面入手：

      第一，为定向增发发行目的的内容设置客观强制性标准。我国既有的关于定向增发的法律规范中，不乏“应当有利于”“综合考虑”“合理确定”等字眼，可见，现行关于发行目的的监管标准多为主观性评价，且缺乏强制执行效力，留给发行主体意思自治的空间较大，监管部门的审查也缺乏统一的标准，不仅难以为投资者准确把握和理解，也不利于监管部门核实查证。就这一问题，美国证券市场的监管经验值得借鉴。美国证券市场繁荣，监管体系完备，借鉴美国相关监管经验具有较强的合理性、可操作性。正如学者章武生所言，美国证券市场之所以能保持在世界上无与伦比的优势，除其强大的经济实力外，与其运作良好的多元化市场监管关系密切。在美国证券市场，除证监会强大的行政监管以及行业自律等配合型监管外，法律还允许投资人通过威慑力巨大的证券集团诉讼寻求司法救济。根据美国证券监督管理委员会（以下简称“SEC”）于2016年出台的S-K规则，在证券发行前的披露中，披露人应当说明本次募集的主要目的以及每个用途所需资金的具体数值，同时制定资金使用的优先等级方案来应对未能募集到预期数量资金的情形。可见，在发行目的内容的监管上，美国监管模式的特征在于要求发行人详细地披露与发行目的有关的客观性内容，将投资项目的价值与前景等主观性判断交由投资者自行选择。本文认为，可以借鉴上述监管思路，强化信息披露要求，并结合我国证券市场的特点对定向增发发行目的监管进行完善。就信息披露的内容而言，其应当围绕发行目的进行，突出相关问题或者风险，并尽可能完整地披露影响股东权益的重大事项，细化与发行目的有关的责任承担或者监管措施。从信息披露的形式上看，须以服务投资者为指导原则，提升信息披露的简明性、针对性和实用性，增强可读性，以便投资者作出决策。例如，在法律规范中规定详细的发行目的披露规则，要求上市公司对募集资金用途、资金使用计划详情和预期进度等内容进行披露，当募集资金存在多个用途时，还应披露各个用途所占比例以及无法募集到预期规模的资金时，各个用途的优先级；同时，针对我国证券市场上的定增乱象，设置负面清单，明确规定不得作为上市公司定向增发目的的情形，如上市公司以定向增发形式向公司高管进行股权激励、非金融企业使用募集资金购买金融资产等。

      第二，加强对募集资金使用的事后追踪。目前，我国法律并未规定上市公司未依预案使用资金行为的法律后果，实践中我国募集资金使用年限普遍较长、进度缓慢，变更资金用途的情形时有发生，事后监管环节薄弱。本文建议从监督募集资金的实际使用情况和资金用途的变更情况两方面强化信息披露机制。一是要求上市公司在公告中详细披露募集资金的用途，如项目融资、补充流动资金、配套融资、融资收购其他资产、引入战略投资者、实际控制人资产注入、集团公司整体上市、壳资源重组等。二是持续性要求公司通过公告的形式披露募集资金的适用状况，如投资项目的具体进展和经营情况。若募集资金所投项目进展缓慢或未达到公司公开披露的业绩预测的情况，则应当由证监会相关监管部门要求公司予以阐明，并向社会及时公开问询结果。在定向增发完成后对于上市公司能否变更募集资金用途一问题上，美国证券监管的实践具有一定的参考价值。SEC在S-K规则中规定，如果发行人意欲变更募集资金用途，只要其事先在或有事项中披露其可能改变资金用途的事实，便可以在募集资金完成后变更资金用途，无须履行其他审批程序；若未预先披露变更资金用途的可能，则不得变更资金用途。而根据1995年出台的《私人证券诉讼改革法》，发行目的变更等前瞻性信息的披露，只要尽到“提示注意”义务，即可受到“立法性安全港”的保护，免除披露主体的责任。我国同样可以借鉴上述思路，在定向增发完成后对于上市公司能否变更募集资金用途，作区分处理：如果上市公司在定向增发中已经明确说明其存在变更募集用途资金的可能及相应规模，则应当允许其在公告并报证监会备案后变更资金用途；但若未予提及，则原则上禁止上市公司变更定向增发募集资金的用途，除非获得股东大会的赞成决议并经由监管部门实质性审查通过。

      第三，结合发行目的确定融资规模，理性对待超募行为。超募描述的是一种募集资金高于项目所需资金的客观情形，就其本身而言并无优劣之分，但超募资金的使用方式，则可能对上市公司的运营乃至整个证券市场秩序产生影响。因为公司过度融资行为所引发的大量资金闲置、变更资金投向以及用于证券投资等不当行为将扰乱市场的定价秩序，降低资本市场的资源配置效率，限制股权再融资功能的发挥，同时也不利于上市公司可持续发展和投资者享受稳定收益。尽管从理论上来说，对于超募资金，公司的经营管理层可以通过回购股票、发放现金股利等形式，将其返还股东，亦可以寻找新的投资项目、扩大企业的经营规模。然而从我国资本市场的实践来看，鲜见上市公司的经营管理层将超募资金返还给投资者，其往往是倾向于对外并购、扩大投资，甚至将超募资金投向资本市场，参与资本炒作。超募引发的过度投资明显背离了定向增发的制度初衷，无法发挥资本市场进行资源配置的作用，同时也加大了投资者的风险，有必要对其进行规制。具体来说，上市公司意欲使用超募资金进行投资的，应当经过必要的内部审批与外部监管环节：一方面，上市公司的董事会应将其利用超募资金进行投资的决议提交股东大会审议，当获得出席大会的股东所持表决权过半数时，决议方能生效；另一方面，上市公司应向证券监管部门提出使用超募资金进行投资的申请，由监管部门对投资项目的必要性和价值进行实质审查，综合行业、规模、创新性等因素决定是否批准其投资申请。

(二）交易行为公平性标准

      在上市公司定向增发的实践中，上市公司大股东或者董事、监事或者高级管理人员作为发行对象参与定向增发的情形屡见不鲜。根据我国《公司法》对关联关系的界定，上述认购行为已经构成了关联交易。我国关于关联交易的原则性规定体现在《公司法》第二十一条当中，根据该条文的表述可知，我国并不禁止关联交易，仅禁止利用关联交易侵害公司利益的行为。本文赞同《公司法》对于关联交易的态度，但《公司法》仅对其作出了原则性规定，对如何识别关联交易未予涉及，导致上述规定可行性偏弱。

      美国对关联交易的审查方式主要采取安全港规则。安全港规则虽然大大提高了法院对于对交易进行公平性审查的效率，但也出现了公平标准的偏位问题。所谓公平标准偏位，是指过分关注程序公平而使实质公平要件变得可有可无。针对安全港规则所引起的公平标准的偏位问题，公平交易义务的审查方式应运而生，该义务要求，如果公司的董事或者高级管理人员与公司进行交易，在没有获得能够代表公司的非利害关系多数的同意的情况下，若交易的公平性被质疑，该董事或者高级管理人员，负有向公司证明交易公平性的义务。这也就意味着，如果该笔交易获得了能够代表公司的非利害关系多数的同意，并且履行了相应的披露义务，那么该笔交易就不会因涉及关联关系而无效，相反，质疑其公平性的主体负有证明该交易不具备公平性的举证责任。

      无论是传统的安全港规则还是修正的公平交易义务审查方式，制度设计的重点都在于维系程序公平与实质公平的平衡，前者通过公司内部的表决程序来实现，后者通过保证法院的司法审查权来实现；在此基础上，强调关联方的信息披露义务。美国关联交易监管的实践为我国定向增发关联交易公平性标准的完善提供了重要参考，具体而言该标准的构建应当从以下几个方面着手：

      第一，强化关联方的信息披露义务。当上市公司的关联方作为认购主体时，高折价率的选择空间成为大股东进行利益输送的温床。信息披露制度被认为是规制该不当关联交易的主要手段，如此一来可以挤压人为操控的暗箱空间，减少非公允性关联交易的发生。从披露范围上看，所有的关联交易均应当尽可能详细披露，不论其交易数额、交易主体关系等因素。在持续性信息披露规则下，应当明确公司的信息披露时间和起算时点， 要求其披露信息的时间不晚于在证券交易所或者相关媒体、公共场合公开披露的时间。在信息披露过程中，不同的发行对象所适用的披露方式应当有所区别。上市公司的关联方拟认购上市公司定向增发股份的，若关联方是以董事会决议确定发行对象的方式成为发行对象的，上市公司应当以公告的形式，对关联方的关联关系以及此次认购股票的数量、价格和认购后的持股比例进行披露。若关联方是以竞价的方式认购定向增发股份的，其应当在竞价时主动向上市公司披露其关联关系，若其成功认购，上市公司则应当在保荐人的协助下，在《上市公司非公开发行股票预案和和发行情况报告书》中，对其关联关系进行披露。

      第二，以董事会审查为原则，股东大会审查为例外。与非利害关系董事同意相比，非利害关系股东同意显然更加能够体现程序公平，但实践中股东大会的召集成本往往较高，将关联交易均交由股东大会审查并不现实。或是出于对此因素的考虑，《2020年实施细则》并未规定董事决议确定的关联方发行对象须经股东会批准，董事会享有直接决定权，但具体程序性规定尚不明晰。本文建议，若关联方是通过竞价方式成为发行对象，则应当根据《公司法》的规定获得非利害关系董事多数的同意，若非利害关系董事未达法定人数，则提交股东大会进行表决。与此同时，应当积极发挥独立董事的监督作用，在保证其独立性的前提下，授予其一定的关联交易审查权，以便增强监督效率，强化公司内部治理。当前，我国上市公司虽然大都设置了独立董事，但是其实际发挥的监督作用比较有限，其实施监督的可操作性规则仍有待完善。

      第三，保障司法的最后审查权。这一内容是指，当关联交易行为人履行法律规定的程序后，对该交易持有异议的人仍然有机会寻求司法救济，即其可以以关联交易损害公司利益为由提起诉讼。这一规则的目的在于切实保障证券市场上的少数股东免受控制股东的压迫、剥削。通常的情形下，毋庸置疑，若有异议的股东对关联交易的公平性提出质疑，认为其不符合程序公平的要求，应当由提出异议的主体证明讼争的关联交易存在程序严重瑕疵，那么该笔交易便属于我国《公司法》规定的不成立或者可撤销的决议范畴。但是，如果讼争关联交易符合程序正义要求，即获得了非利害关系多数董事的同意或者股东大会的决议通过，异议股东是否可以请求司法审查，有待明确。本文认为，在上述情形下，无论交易相对人的身份为何，如董事、高级管理人员，抑或公司控制股东等，均不能排除适用司法的最后审查权。同时，又须对非利害关系多数董事的同意或者股东大会的决议表示一定的尊重，故最终应当实行举证责任转移，即由关联方或者公司承担证明关联交易公平性的举证责任，并由法院作出是否撤销该笔交易的判断。

结语     

      意思自治作为私法的灵魂，在公司法领域内自有适用空间。强调公司意思自治的目的在于维护公司信赖关系的和谐、追求公司治理结构的稳定和实现公司组织下的法益平衡。在定向增发中，无论是发行对象、时间间隔还是交易方式，皆体现了公司意思自治的广泛适用，提升了上市公司融资的效益，应当得到肯认，无须进行过多的干预和限制。同时，亦需为定向增发中的公司意思自治设定合理边界，从发行目的和交易行为两个方面入手，引入严格的审查程序，促进定向增发行为的良性发展。未来，有关定向增发的法律规则应该在充分考量意思自治及其限制的基础上，不断补充和完善，在其合理、正当的干预下，使资本真正为实体经济注入能量，保护广大投资者的合法权益。

（责任编辑：丁  翔）

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