深度 | 全球流动性将如何紧缩：历史经验与展望测算
2018年10月以来，在美联储“鹰式加息”和美债持续走高的推动下，全球流动性已然趋紧，全球主要资产价格随之“暴动”。本报告旨在从全球流动性的定义出发，回顾主要经济体08年金融危机以来的流动性变化，寻找本轮全球流动性紧缩的拐点及未来节奏。特别地，基于美欧经济基本面和政策动向，尝试对美、欧缩表和再投资计划进行测算和预判。
核心结论：
1、全球流动性冲击往往伴随着经济危机或债务危机，国家间紧缩节奏有分化。全球流动性指主要经济体的广义货币供应量。在全球资产流动中，发达国家和发展中国家通常分别担任流动性供给者和需求者。分阶段看，全球流动性宽松期间各国货币政策同步性高于紧缩期间。BIS和IMF流动性指标均显示，2015年是本轮全球流动性由松变紧的拐点。
2、本轮流动性紧缩的节奏展望：美国引领，发达国家（欧日加英韩澳等）以稳为主，新兴经济体被动加息，中国大概率“独立”宽松。鉴于未来1-3年全球信用总体趋紧，倾向于认为，本轮紧缩周期更可能是一个长时间的“L”型筑底过程，有望持续至2021年。
美国：引领本轮紧缩周期，将继续渐进式加息。预计12月加1次，2019年加2次。基于当前缩表计划和2019年引入主动卖出机制加速缩表两类情形下的测算，至2021年美联储有望缩表2.25-2.97万亿美元，类加息54bp-72bp（相当于加息2-3次）。
欧元区：以稳为主，不会贸然启动加息。2018年底将正式结束QE，加息要到2019年下半年，缩表预计在2021年末或者2022年初（我们测算表明，2019-2021年大概率通过再投资的方式维持当前资产负债表规模，再投资规模为3000-6000亿欧元）。考虑更悲观的情况，若欧元区经济严重下滑，不排除短期继续购买担保债券、公司债券和银行债券的可能（虽然这种情况的概率较小），对应的，明年欧央行资产负债表规模预计由当前的4.65万亿欧元扩至5.3万亿欧元。
日本：通胀不达预期，宽松步伐放缓但全面紧缩有待时日。日央行持债过多，叠加10月日央行再度下调经济和通胀预期，我们预计，日央行短期内不会退出QQE，并维持当前利率水平至更长时间（也即明年难加息）。
全球步入加息通道，他国货币政策迎大考：加英韩澳等国已经或正计划加息，阿根廷、土耳其、印度、墨西哥等国为保货币不得已被动加息。
新兴经济体货币危机整体可免、但局部有忧：受制于经济结构、债务负担，流动性紧缩下，阿根廷、土耳其、巴西、南非爆发危机的可能性较大。
中国：大概率继续“独立”宽松，年底年初可能再降准，不排除明年降息。
风险提示：全球流动性紧缩速度不及预期，假设模型有偏差，中美贸易摩擦升级超预期，世界经济超预期回落。
正文如下：
2018年10月以来，美股惨遭“血洗”，全球股市先后暴跌，这背后的导火索无疑是美联储的“鹰式加息”和美债的持续走高。事实上，除了美国，其他经济体货币政策也在渐次收紧：欧央行预计年底结束QE并有可能在2019年夏天之后启动加息；日本去年7月以来就逐步缩减购买国债的规模；今年以来，加拿大、英国、阿根廷、土耳其、印度等国均不同程度地上调基准利率。全球流动性就此趋紧，无疑会对全球经济带来冲击。
那么，本轮流动性紧缩拐点在何时？当前全球流动性走势如何？本报告旨在从全球流动性的定义出发，回顾全球主要经济体金融危机以来的流动性演化，总结当前全球流动性运行的特点并作出展望。特别地，基于美欧经济基本面和政策动向，尝试对美、欧缩表和再投资计划进行测算和预判。
一、何为全球流动性及如何衡量？
（一）全球流动性指全球主要经济体的广义货币供给
流动性通常指一种金融资产变现而不受损失的能力，大体可分为两种[1]：一是市场流动性，即金融和实际资产能够购买和出售的难易程度，也包括经济主体融资难易程度、金融市场交易规模等；二是宏观流动性，即居民户和企业所持有的流动性资产数量。一个国家的流动性通常从央行角度出发来衡量，即货币总量。综合看，我们引申“宏观流动性”的概念来研究全球流动性，即全球流动性指主要经济体的广义货币供给量，具体指美元、欧元、英镑和日元四种主要储备货币的流动性。
（二）流动性冲击往往伴随着经济危机或债务危机，国家间紧缩节奏有分化
1.流动性的衡量可以从BIS和IMF指标入手
本文从两个维度衡量全球流动性的变化。第一个是国际清算银行的全球流动性指标（BIS GLIs）。BIS GLIs季度数据分析了流向非银行部门的国际信贷（银行贷款和债券）等指标，直观呈现了全球非银部门接受信贷水平，是观测全球流动性比较有效的表征指标。
数据显示，21世纪以来，全球流动性大致经历了三轮紧缩周期，分别是亚洲金融危机之后的2001年3月-2002年9月，全球金融危机期间的2007年6月-2009年6月以及欧债危机时期的2011年9月-2012年12月。
具体到本轮，2015年三季度国际非银行部门信贷增速自欧债危机以来出现第一次断崖式下跌，之后2016年二季度至2017年四季度国际非银行部门信贷增速有所上升，但2018年一季度开始该指标再次缓慢回落，非银行部门信贷（银行贷款加债券）增速为6.46%，环比回落0.61个百分点，其中：贷款和票据同增3.29%，环比回落0.08个百分点；债券同增9.66%，环比回落1.17个百分点。据此可知，全球流动性紧缩仍在继续且有不断加剧之势。
第二个指标来自国际货币基金组织（IMF）《2010年4月金融稳定报告》中定义的全球流动性衡量方法，即全球流动性为G4（欧元区、日本、英国和美国）[2]的GDP加权广义货币供应量。通过对德、日、英、美广义货币加权测算，发现全球流动性紧缩往往伴随着局部或全球的全球危机（20世纪90年代末亚洲经济危机、2008年全球金融危机、2012-2013年欧债危机）。广义货币增速于2015年出现下滑，这也与上述的2015年三季度国际非银部门信贷增速下滑相契合，表明流动性开始紧缩。
2.全球流动性存在失衡情况，宽松和紧缩时期各国同步节奏有差异
从同步情况看，全球流动性存在失衡情况，即发达国家和发展中国家的跨境流动性供给和需求不相匹配。一般来说，发达国家往往是贸易逆差国，扮演流动性的供给者；发展中国家往往通过贸易顺差方式获得流动性，扮演流动性的需求者。
举个例子来讲，2008年次贷危机爆发之后，美、日、欧进入量化宽松的繁荣期，这时全球流动性处于激增阶段。新兴市场国家利用这一宽松货币条件，进行海外融资，在弱美元优势之下购买美元债务，大幅提高了自身流动性。根据BIS统计，新兴市场美元计价债务在2009-2015年翻了一倍多。美国货币政策溢出效应的另一面，便是如今美联储缩表和加息周期下，美元持续升值提高了新兴经济体国家资本外流和偿还美元债务的压力。
全球流动性宽松期间，各国货币政策同步性高于紧缩期间。从各国实际利率走势来看，新兴经济体与美国实际利率的低点多有同步，但是实际利率的高点，美国通常领先新兴经济体1-2年，这说明了在全球流动性泛滥时期，发达国家和新兴经济体同步性更强（全球宽松），但是在全球流动性紧缩时期，发达国家往往先于新兴经济体国家紧缩（发达国家主动紧缩，新兴经济体被动应对）。新兴市场分国家看，中国与美国的流动性（或者说货币政策）同比性显著小于韩国与美国。
二、全球主要经济体流动性现状及展望
（一）美国将渐进式加息和加速缩表
1.2008年金融危机以来美国货币政策演化回顾
2008年金融危机以来，美国经济连续下行，为了应对半个世纪以来最严重的金融危机，美联储推出“降息+量化宽松”政策来恢复经济增长。2008年1月开始，美联储连续7次下调联邦基金目标利率，由4.25%降至0.25%，随后推出三轮量化宽松（QE）和一轮扭转操作（OT），合计总额高达3万亿美元，美联储的资产负债表也从2007年的接近9000亿美元飙升至2017年的4.5万亿美元。
2015年以来，美联储加息步入正常化节奏。随着经济的企稳，就业和通胀的恢复，美联储于2014年退出量化宽松，并于2015年12月时隔7年首次加息，随后两年半多的时间里，又相继加息7次至2.25%，其中，2018年，美联储分别已于3月、6月和9月加息3次，12月再加1次也几成定局（截至11月，市场隐含的美联储12月概率超过70%，历史看超过70%最后都会加息）。根据美联储加息点阵图，2019年还将加息3次、2020年加2次。
2.本轮美联储缩表进程展望及测算
（1）美联储缩表指的是什么？
“缩表”即缩减资产负债表，是退出量化宽松政策的一项措施，分为增量退出和存量退出。2014年10月美联储宣布结束大规模资产购买计划，是增量上的退出，但此时资产负债表中的到期本金还在不断进行再投资，意味着存量上还保持着4.5万亿美元的规模，以维持市场流动性的稳定。直到2017年10月，美联储开始渐进式地降低证券持仓，宣布了国债、机构债和MBS的减少再投资上限规模，开启了存量上的退出。
此外，美联储还可以通过采取与2011年9月OT的相反操作（即买入短期债券，卖出长期债券）来降低持有资产的久期，配合存量退出，来加快缩表速度，不过目前还没有进行这一操作。
缩表和加息的不同之处在于：1）加息主要是提高联邦基金利率，影响短期利率水平，而缩表主要减少了对长期债券的投资，对提高长端利率效果明显；2）缩表可以根本改变货币政策操作框架，缩表一定程度上也是为了更好地操控联邦基金利率；3）从影响幅度看，缩表对货币的影响要小于加息。
（2）本轮的缩表计划、进程和类加息推演
2017年6月的FOMC会议上，美联储提出了缩表计划，本次缩表将主要依靠减少到期资金的再投资来实现。计划表示，国债（Treasury securities）起初每个月最多减少60亿美元再投资，此后12个月中每3个月调整一次上限，每次上限提高60亿美元，直到达到300亿美元/月；机构债（agency debt）和房地产抵押债券（mortgage-backed securities）起初每个月最多减少40亿美元，此后12个月里每3个月调整一次上限，每次上限提高40亿美元，直到达到200亿美元/月。
2017年9月，美联储宣布从10月开始按照计划缩减资产负债表规模，并于2017年12月、2018年3月、2018年6月、2018年9月的FOMC会议中，宣布按原计划扩大缩表规模。这意味着2017年缩表300亿美元，2018年将缩表4080亿美元。
往后看，我们预计至2021年，美联储还将缩表2.25-2.97万亿美元左右，对应地相当于抬升联邦基准利率54 .29bp-71.66bp，也即相当于加息2-3次。
在美联储货币正常化专题讨论中，美联储认为最终应将资产负债表规模控制在高于危机前（9000亿美元），但低于现在（4.5万亿美元）的水平，意味着最高缩表上限为3.6万亿美元。
鉴于本轮危机和美国复苏周期均较长，假设本轮缩表时间为4年（历史上缩表周期在1-2年左右），我们分两种情形推演未来缩表进程。此外，由于机构债持仓较少，我们主要从负债端角度出发，分析美联储减持国债和MBS将对缩表节奏和联邦基金利率的影响幅度。
情形1：假设2017年美联储公布的缩表计划延续至2021年，那么截至2021年底，美联储有望累计缩表2.25万亿美元，资产负债表规模将达到3.9万亿美元，相当于加息54.29个bp(对应加息2次，每次25BP)。
以2017年6月，美联储公布的《政策正常化原则和计划附录（Addendumto the Policy Normalization Principles and Plans）》为准，假设该附录提供的“上限额度”持续至2021年底，那么2017-2021年分别累计缩表300亿美元、4500亿美元、1.05万亿美元、1.65万亿美元、2.25万亿美元。进一步地，根据堪萨斯联储TroyDavig和A. Lee Smith学术工作论文的研究表明，美联储资产负债表缩减1%的GDP（假设名义GDP增速为4%），相当于期限利差上升4.4bp，期限利差每变动1个bp，会导致自然利率反向变动1bp-1.5bp。基于此，我们测算，按照现在的缩表计划，2017-2021分别相当于加息0.85、12.21、27.4、41.4、54.29个BP。
情形2：假设2019年美联储缩表规模按照现计划被动减速，配合引入卖出机制主动加速，那么截至2021年底，美联储有望累计缩表2.97万亿美元，资产负债表规模将达到3.42万亿美元，相当于加息71.66个bp(对应加息3次，每次25BP)。
由于当前美联储持有的MBS均为15-30年期的中长期证券，假设未来4年MBS延续2017年230亿美元/月的本金偿还速度，那么2018年之后缩表上限的200亿美元/月的额度基本可以用满。再结合国债到期金额长期维持300亿美元的上限金额将有难度，意味着如果按照当前停止再投资进度，2019年之后缩表规模可能被动降低。
考虑到加息将导致美元回流，叠加欧日货币紧缩节奏慢于美国，美国长债端利率仍有下行压力，2019年之后，美联储可能引入主动卖出机制，来增强缩表力度。假设配合主动卖出，2019年国债和MBS分别维持300亿美元和200亿美元的月度缩减额，2020年扩大至400亿美元/月国债和300亿美元/月MBS，2021年扩大至500亿美元/月国债和400亿美元/月MBS，那么2017-2021年美联储分别累计缩表300亿美元、4500亿美元、1.05亿美元、1.89亿美元、2.97亿美元。进一步地，与情形一采用同一方法估算类加息影响，2017-2021分别相当于加息0.85、12.21、27.4、47.43、71.66个bp。
3.美联储12月大概率加息，我们预计明年加息2次
加息节奏方面，根据美联储9月会议，结合美国经济基本面，我们认为美联储12月大概率再加息1次，明年加息将趋缓但至少加2次。
一方面，9月美联储FOMC会议强化了12月加息强化、维持明年加息3次和2020年加息1次的预期不变，并删除了“货币政策立场宽松”的语句。11月会议维持联邦基金利率不变符合市场预期，并称将渐进式加息。根据9月会议，美联储中值预测显示2018年底联邦基金利率料为2.375%（6月份预计为2.375%），2019年底联邦基金利率料为3.125%（6月预计为3.125%），2020年底联邦基金利率料为3.375%（6月预计为3.375%）；2021年底联邦基金利率料为3.375%。不过，与此前会议不同的是，最近的11月议息会议虽然继续延续了对劳动力市场、经济活动和家庭部门支出强劲的表述（continuedto strengthen、rising at a strong rate、grow strongly），但承认了企业固定资产投资增长放缓（moderated），反映了10月美国股市动荡之后，美联储对经济描述措辞有所温和。加息节奏方面，结合10月以来8名美联储官员相继喊话看好美国经济、支撑渐进式加息；以及11月议息会议中，美联储表明后续加息节奏将与经济扩张、劳动力状况和中期通胀接近委员会2%的目标相适应（隐含了美联储并未对12月加息活动“泼冷水”）；市场隐含的当前12月加息概率在72.8%，预计12月加息仍是大概率事件。
另一方面，经济基本面看，未来1-2年美国经济将缓慢回落，但仍保持在高景气区间，9月会议美联储也连续第7次上调经济预期，我们预计2019年美联储加息节奏将放缓，但仍大概率加息2次。
首先，年内经济、通胀和就业数据均表现亮眼，为美联储渐进式加息提供支撑。受消费和出口拉动，美国二季度实际GDP修正值4.2%，创15个季度以来最高水平，三季度GDP环比折年率初值为3.5%，虽较二季度有所回落，但仍创15个季度以来的次高水平。美国通胀维持高位，10月美国CPI同比回升至2.5%，连续7个月在2.5%以上，目前贸易摩擦和加关税还未对美国通胀造成实质性影响，短期大宗商品价格无忧。鲍威尔也表示，若通胀意外上升，美联储可能加速行动。美国事实上早已充分就业，10月美国就业超预期强劲，失业率续创新低，时薪增速创新高。
其次，从周期角度看，美国繁荣周期已过半，顶点为2018年二季度，2019-2020年美国经济大概率在高景气区间缓慢下调，因此2019年加息节奏料将放缓。根据我们对美国存货周期、房地产周期、设备投资周期、金融周期以及利率周期的分析，虽然信用扩张还有较大空间，但是存货、房地产周期已处于下行周期，设备投资也将于2019年底迎来拐点。而且按照美联储3%的利率目标，意味着再加3次（今年1次、明年2次）即可到达，若再进一步升息，对经济的负面影响可能逐渐扩大。再结合11月14日，鲍威尔讲话称2019年美国经济增长面临海外需求放缓、国内财政刺激效应消退、以及美联储加息滞后影响的挑战，我们认为2019年美国加息脚步料将放缓，大概率加息2次。
（二）欧元区以稳为主，不会贸然启动缩表加息
1.2008年金融危机以来欧元区货币政策回顾
2008年金融危机以来，欧元区为了应对经济下行，采取了与美国类似的“降息+量化宽松”措施，但节奏有所不同。
在价格调控方面，2008年10月-12月，欧央行连续三次下调欧元区主要再融资利率、贷款利率和存款利率，分别由4.25%、5.25% 和3.25%降至2.50%、3.00%和2.00%，2009年连续4次下调三大主要利率至1.00%、1.75%和0.25%，2010年则维持利率不变。随着欧央行再通胀的回升，2011年欧央行两次上调三大主要利率至1.50%、2.25%和0.75%，但贸然加息导致了欧债危机，2012年欧央行不得不再启降息进程。欧央行分别于2012年降息1次、2013年降息2次、2014年降息2次、2015年降息1次、2016年降息1次，2016年4月至今，欧央行维持主要再融资利率、贷款利率和存款利率在0.00%、0.25%和-0.40%的水平，并预计至少持续到2019年夏天。
在非常规操作方面，2008-2009年，欧元区主要采用特殊期限再融资业务、扩大贷款抵押品资产目录、购买欧元担保债券、开展长期再融资业务等措施向市场提供流动性，欧央行资产负债表从2008年9月的1.5万亿欧元上升至2009年末的1.8万亿欧元。
2015年3月，欧央行启动QE，决定开展资产购买计划（AssetPurchase Programme,简称APP），每月购债600亿欧元至2016年9月；在2016年3月的议息会议中，欧央行决定将资产购买规模从每月600亿欧元提升至800亿欧元，并将欧元区非银行机构发行的投资级欧元债券加入到合格常规购买清单；在接下来议息会议中，欧央行分别于2017年4月、2018年1月和2018年9月，将月资产购买额度降至600亿欧元、300亿欧元和150亿欧元，并决定在2018年底结束量化宽松。在2015年3月以来的量化宽松进程中，欧央行资产负债表规模从2.25万亿欧元升至目前的4.65万亿欧元。
2.基于两种情形的欧央行缩表和加息进程展望及测算
（1）欧央行官方表示，加息不会早于2019年夏季
2018年10月利率会议，欧央行决定继续维持三大利率和购债规模不变，重申年底结束QE和维持当前利率水平至少到2019年夏天。9月会议中欧央行下调了2018年和2019年GDP增速预期，维持2018-2019年通胀预期不变。10月议息会议的具体内容有：1）维持主要再融资利率0%、边际贷款利率0.25%和存款便利利率-0.40%不变；2）每月购债规模300亿欧元至9月份不变，10月至12月购债规模为150亿欧元，若未来经济数据确认中期通胀前景，将于2018年底结束QE；3）重申维持当前利率水平至少到2019年夏天。9月会议中欧央行将2018年GDP增速预期由2.1%下调至2.0%，2019年GDP增速预期由1.9%下调至1.8%，2020年GDP增速预期保持1.7%不变；2018-2020年通胀预期分别维持1.7%、1.7%、1.7%不变。
欧央行的总体表态显鸽派，一方面，欧央行认为要确保欧元区核心通胀水平在中期内接近2%的目标，如果通胀不及此目标，那么将维持关键利率在目前水平不变；另一方面，欧央行还表示如果有必要，将对到期债券再投资，以维持宽裕的流动性，再投资可能持续到QE结束后很长一段时间，或将在12月利率决议中讨论再投资策略。从目前情况看，即使当前资产购买计划结束，宽松的货币政策也不会即刻停止。
（2）基于两种情形的欧央行加息和缩表进程推演与测算
如果参照美国的加息和缩表节奏，结束QE一年后，美联储才首次加息，三年之后才会考虑缩表。美联储首次启动加息年份，GDP同比仅比危机前的2007年低0.6个百分点（2007年GDP同比4.6%，2015年GDP同比4%），美联储首次启动缩表年份，GDP同比仅比危机前低0.4个百分点（2007年GDP同比4.6%，2017年GDP同比4.2%）。
欧洲目前经济复苏情况不及美国，预计加息和缩表节奏较为谨慎和缓慢。危机前2007年欧元区GDP同比为3%，2017年超预期情况下欧元区GDP同比为2.3%，按照欧央行的预测，2018-2020年欧元区实际GDP将分别达到2.0%、1.8%、1.7%，距离危机前的3.0%差距在逐渐扩大。因此，我们认为，欧央行至少要到2019年三季度甚至2020年初才会启动加息，在2021年末或者2022年初才会首次启动缩表。如果经济显著走弱，不排除宽松时间会持续更长。
具体看，欧央行退出宽松的节奏可能有两种情况：
情形1：中性预测，年底退出QE，2019年启动加息，2019-2021年进行债券再投资。
欧元区2018年5月至10月通胀情况基本接近2%的目标（5-10月HICP在1.9%-2.2%）之间，因此按照原计划在2018年底结束QE是大概率事件。但是受贸易摩擦、意大利西班牙等严重的债务问题、土耳其等新兴经济体货币危机扰动，欧元区经济复苏不及预期，再结合2011年欧元区贸然加息之后爆发了债务危机，欧央行加息节奏可能更为缓慢。
考虑到美联储结束QE之后，也是进行了长达3年的再投资以维持资产负债表规模，之后才启动缩表，我们预计欧元区可能也采用类似的方式维持宽裕的流动性。鉴于欧央行经济复苏情况欠佳，我们预计，2019年欧央行有望采取类似于美联储2011年的扭转操作（OT），即：卖出短期债券购买长期债券、延长债券的平均久期，以压低市场利率，作为再投资的一部分，来维持资产组合的期限。2020-2021年则是进行常规再投资操作，维持资产负债表规模不变。
那么，在现有规模下，欧央行再投资计划将如何实施呢？
欧央行扩大后的资产购买计划（expanded asset purchase programme，简称APP）包括了所有私人部门和公共部门的购买项目，主要为解决长期低通胀风险。该项目具体包含4个子项目，分别是企业部门购买计划（corporate sector purchaseprogramme，CSPP），公共部门购买计划（public sector purchase programme，PSPP），资产支持证券购买计划（asset-backed securities purchaseprogramme，ABSPP），第三方担保债券购买计划（third covered bond purchaseprogramme，CBPP3）[4]。
欧央行APP计划从2015年3月实施，月度购买规模先上升后下降：2015年3月-2016年3月，月净购买600亿欧元；2016年4月-2017年3月，月净购买800亿欧元；2017年4月-2017年12月，月净购买600亿欧元；2018年1月-2018年9月，月净购买300亿欧元；2018年10-12月月均净购买150亿欧元，并于年底结束购买计划。
在APP的众项计划中，PSPP的持有规模最大。截至2018年9月，PSPP持有资产规模达2.075万亿欧元，约占整个APP计划的82%，而CBPP3、CSPP、ABSPP分别占比10%、7%和1%。
进一步地，我们根据4项计划的资产到期时间，来估计欧央行可能的再投资节奏。
首先是CSPP，截至2018年9月末，欧央行持有CSPP资产1704亿欧元，其中一级市场债券为310亿欧元，占比18.17%，二级市场债券为1394亿欧元，占比81.83%。截至10月末，欧央行持有CSPP资产规模1735亿欧元。再结合欧央行所购CSPP的到期日来看，大部分企业债券在2020-2027年到期。综上，我们假设约82%的二级市场债券均可随时再投资，而18%的一级市场债券2020-2021年可再投资80亿欧元，那么2020-2021年，CSPP预计可再投资规模为1500亿欧元。
其次是PSPP，截至2018年9月末，欧央行持有PSPP资产2.075万亿欧元，占全部APP计划的82%。截至10月末，PSPP资产规模已达2.087万亿欧元。从加权平均久期来看，2015年3月-2018年9月，欧央行19国（包括跨国购买）的购买资产平均久期为8年左右，意味着2015年3月购买的473.8亿欧元债券最早也要到2023年才到期。其中，只有塞浦路斯的2亿欧元债券久期在3-5年、爱沙尼亚的700万欧元债券久期在2-3年，卢森堡的26亿欧元债券久期在5-6年，拉脱维亚的20欧元债券久期在5-8年。据此乐观估计，2020-2021年，欧央行持有的PSPP到期再投资的规模将在48亿欧元左右。因此，对PSPP计划来说，实行OT更为妥帖，或者将已赎回债券进行再投资。
再次是ABSPP，截至2018年9月末，欧央行持有ABSPP资产268亿欧元，其中一级市场债券为129亿欧元，占比48.32%，二级市场债券为139亿欧元，占比51.77%。截至10月末，ABSPP资产规模已达273亿欧元。考虑到测算数据时间维度的一致性，我们以9月数据为准，假设这一部分资产在未来两年中，全部可以用来做再投资，那么可再投资规模仅有268亿欧元。
最后是CBPP3，截至2018年9月末，欧央行持有CBPP3资产2593亿欧元，其中一级市场为981亿欧元，占比37.83%，二级市场债券为1612亿欧元，占比62.17%。10月资产规模达到2604亿欧元。同样以9月数据为准，假设CBPP3中的70%可以在未来两年中进行再投资，那么可再投资规模为1815亿欧元。
因此，存量角度看，我们预计，短期内欧央行可进行再投资的债券余额为3631亿欧元。
另外，再结合欧央行的赎回计划，未来12个月，欧央行预计赎回债券1985亿欧元。根据欧央行的表述，对于PSPP计划下购买的债券，欧央行将采取灵活和及时的方式进行再投资，私人部门债券购买计划并没有严格的管辖区总量限制，将根据市场情况购买符合条件的证券。那么，假设欧央行在2020-2021年维持目前赎回总额，并且按期对赎回债券进行再投资，则三年内欧央行有望累计进行再投资5955亿欧元。
综上两个分析维度，欧央行短期内不会启动缩表，2019-2021年采用OT和再投资维持资产负债表规模的可能性较大，预计在投资规模在3600亿欧元-6000亿欧元之间。
情形2：悲观预测，QE延长至2019年底，2020年底启动加息，2020-2022进行债券再投资。
如果通胀回升不及预期，伴随着2018-2020年经济的边际放缓，叠加政治上不确定性和贸易摩擦干扰，不排除欧央行延长QE至2019年底，或是年底退出QE之后于2019年重启QE。
2015年3月，欧央行规定的单一发行主体购债规模上限为25%并称将持续6个月，2015年9月欧央行将这一上限调整为33%，意味着欧央行购买的单个发行主体发行的债券和单只债券总规模均不允许超过33%。随后欧央行将欧盟跨国债券发行限额从33%上调为50%，以增加PSPP计划的灵活性，但是不包括欧元区其他合格机构[5]。
事实上，如果按各国央行持有债券占比上限33%来计，德国、斯洛伐克、芬兰等国将很快达到持债上限，如果欧央行想要继续维持资产购买计划，可能的解决途径有两个：
第一，将PSPP的广义政府票券和发行人上限由33%上调至50%甚至更高，延长购买计划时间，并且延续欧元区各国按出资比例购债的政策指引；第二，更多地购买担保债券、公司部门债券和银行债券。结合trading economics的预测，若QE继续延长，欧央行资产负债表有望在2019年达到5.3万亿欧元，在2020年达到6万亿欧元。
（三）日本通胀不达预期，紧缩仍待时日
1.本轮日本货币政策回顾
日央行长达5年的QQE首现缩表。2012年底，安倍晋三出任日本首相，实施以刺激恢复经济为主要目的的“安倍经济学”。日央行于2013年4月4日推出了质化和量化货币宽松政策（Quantitativeand Qualitative Monetary Easing，QQE），将政策目标由无担保隔夜拆借利率改为基础货币，将年货币供应量提至60-70万亿日元（2014年10月增加至80万亿），2016年1月引入负利率，2016年9月将操作目标改为收益率曲线调控，但基本维持宽松立场。
购债方面，伴随QQE计划，JGBs余额年增50万亿日元（2014年10月增至80万亿），ETF、J-REIT的购买量也有所增加。随着央行持债量高企，2018年1月首度有计划地开始缩减长期债券购债量。持续超大规模的刺激给了日本政府较大的债务压力，2018年1月公布的2017年底央行资产负债表首现缩表，QQE后首次资产规模出现月环比下降。尽管目前仍旧维持宽松，但已现微调态势，货币政策框架灵活性受到重视。
2.今年10月日央行按兵不动，并下调经济和通胀预期
2018年10月31日的议息会议表明，日央行仍然维持宽松的货币政策。主要内容有以下几点：1）短期利率方面，维持短期政策利率在-0.1%不变，将会保持目前极低的利率水平至通胀上升至2%；2）长期利率方面，日央行将通过购买日本国债（Janpanesegovernment bonds, JGBs）使10年期日本国债收益率保持在零左右，但允许其根据经济形势和物价等上下波动。购买日本国债使10年期和更长期国债收益率进一步下滑，使国债持有量以每年约80万亿日元的速度增长；3）资产购买方面，日央行表示将购买交易所交易基金（ETFs）和日本房地产投资信托（J-REITS），ETF和J-REITS将分别以每年6万亿日元和900亿日元的速度增长；4）保持2.2万亿日元的商业票据（CP）和3.2万亿日元的公司债券（Corporate Bonds）存量规模不变。
同时，日央行再次下调经济和通胀预期。日央行认为物价和经济面临一定的下调风险，预计经济将继续温和扩张，并维持2%的中长期通胀预期不变。日央行将2018财年的GDP增速下调至1.3%-1.5%（中值1.4%），前值1.3%-1.5%（中值1.5%），将CPI预期下调为0.9%-1.0%（中值0.9%），前值1.0%-1.2%（中值1.1%）。2019-2020财年预期也有不同程度的下调。
货币政策方面，日央行表示将继续推行QQE政策，直到日本通胀达到2%的目标，并在此水平上维持稳定。同时，日本也将继续扩大基础货币以提升CPI至2%甚至更高。政策利率方面，日央行将维持目前短期和长期的低利率至更长时间，以应对2019年10月提高消费税等因素对经济和价格的影响。
3.日央行缩紧流动性尚需时日
虽然日央行9月调整了月度购债计划，但总体来看，日央行货币政策仍维持宽松。2018年8月31日，日央行称将把每月购债次数从8月的6次降到9月的5次；同时，日央行称将增加每次购债的最大购买量，将每次购买5-10年期国债的规模控制在3000-6000亿日元。从目前日央行的表态看，日央行在相当长一段时间内不会加息，维持现行宽松政策的态度没有变。退出QQE仍是一个漫长的过程，主因有三：
第一，日央行如果贸然退出QQE或启动加息，可能对经济产生负面影响。
当前，日本经济温和扩张。数据显示，2018年二季度日本GDP同比录得1.3%，高于一季度的1%，但不及去年同期的1.6%。需求端看，消费始终是拉动日本经济增长的最主要因素。2018年二季度数据显示，出口对实际GDP同比的拉动为0.4%，高于一季度的0.2%；企业设备投资对GDP拉动达到0.9%，高于一季度的0.5%，私人消费对GDP拉动为0.1%，持平一季度但低于2017年同期的1%。因此，在2018年日本经济边际放缓，且主要依靠消费的经济模式下，退出货币宽松政策需谨慎而为。此外，尽管日本制造业PMI和服务业PMI分别连续26个月和24个月位于枯荣线上方，但2018年开始，日本制造业PMI掉头向下，服务业PMI在50-51区间徘徊。
第二，通胀抬升疲软是制约日央行退出QQE的最大掣肘。
一方面，日本劳动力市场维持紧俏。随着国内产能扩张，工业生产上升，日本劳动力市场持续收紧。2018年1-9月，日本失业率维持在2.3%-2.6%的历史低位，同时劳动力人数不断扩张，女性和老年人劳动力参与率提升。2018年4月，日本劳动力人数突破6800万人，并连续6个月维持在6850万人以上。
但另一方面，日本通胀却上行缓慢。工业生产上升带动PPI下探后再度回升，但CPI却仍未有起色，2018年1-9月CPI同比在0.6%-1.5%之间，同期核心CPI在0.7%-1.0%之间。薪资水平较低使得消费支出疲软，物价上涨乏力，同时价格随产业链传导也较为有限，通胀距离央行2%目标仍有较大缺口，是制约日本退出QQE的最大掣肘。
第三，目前日央行未按照计划进程进行购债，退出QQE并不急于一时。虽然日本央行购买国债的目标上限为80万亿日元/年，但事实上日本央行购债规模远不及此，退出QQE并不急于一时。此外，日本央行持有大量的ETF，集中抛售将对股市造成冲击，因此退出QQE将是在经济和股市企稳之后的缓慢和渐进行为。
（四）全球正步入加息通道，他国货币政策亦迎大考
站在现在时点往后看，美国加息预期和美国经济数据尚看不到显著转向的迹象，因此，美债收益率有望继续保持相对高位。由此看，全球流动性将迎来较大考验。一方面，全球流动性加速紧缩，美债收益率在未来1-2年大概率还是要继续保持相对高位。另一方面，各国货币政策渐次收紧，越来越多的经济体可能投身到加息阵营，除美欧外，包括加拿大、挪威、英国、瑞典、澳大利亚、韩国等多国都已进入或将步入加息通道。
发达国家方面，除了欧日的“以稳为主”，其他国家也在考虑渐进式加息。截至2018年9月末，加拿大自2017年7月以来已加息4次至1.5%，称将继续逐步加息；挪威9月加息25个BP、为7年来首次加息，称之后会渐进加息；澳大利亚在9月议息会议中表示如经济允许下一步将加息；英国年内加息1次至0.75%；9月瑞典央行表示将于今年年尾（12月）或明年年初开始加息；韩国于2017年11月加过一次。
相比之下，新兴经济体国家可能更多的是为保货币而被动加息。今年以来，阿根廷、土耳其、印度、墨西哥等国均不同程度地上调基准利率以应对美联储加息。截至2018年9月末，阿根廷将基准利率（7天Leliq利率）上调至65%，俄罗斯上调基准利率至7.5%，印度年内加息2次到6.5%，墨西哥加息3次至7.75%。
事实上，有些新兴市场国家加息可谓“绝望处酝酿希望”。9月13日，遭受汇率重创的土耳其央行顶住巨大的政治压力，宣布加息625个基点，将基准利率由17.75%提高到25%，以避免“股债汇”三杀；9月26日美联储加息之后，沙特、印尼、菲律宾等央行也相继宣布上调基准利率。对于阿根廷、土耳其等外债负担严重、通胀高企的国家而言，加息无疑“雪上加霜”，但是为“保汇率”，不得不跟随美联储被动加息。
进一步看，全球流动性的缩紧不仅对各国货币政策是个考验，对全球经济更是一项挑战。根据10月9日IMF最新公布的“全球经济展望”， 2018和2019年全球增长率均为3.7%，低于7月预测的3.9%，这是2016年以来IMF首度下调未来增长预期，反映了在中美贸易摩擦、欧日经济走弱，以及新兴市场贬值压力加大背景下，全球经济情况料将恶化。
（五）新兴经济体货币危机整体可免、但局部有忧
1.历史经验看，强美元周期往往伴随着新兴市场货币危机
4月以来美元持续走强，美元资产吸引力上升。4月以来，美元指数持续上涨，期间高点达96.67，最高涨幅近8%，美元走强和流动性收紧预期下，美元资产价值提升，国际资本大量回流美国。
纵观过往的三轮美元强势周期，每一次均发生程度不一的新兴市场货币危机。例如，1981-1985年第一轮美元强势周期中，美元基准利率大幅抬升至20%的历史高点，美元指数也大幅上扬，导致了新兴市场国家资本外流至美元，本币大幅贬值，同时也提高了众多新兴市场国家的借贷成本，造成拉美国家严重的债务危机和经济重创；在随后的两轮美元强势周期中，新兴市场也爆发了相似的危机，例如1994-1995年的墨西哥金融危机、2002年和2014-2015年的阿根廷比索暴跌。
追究新兴市场货币危机爆发根源，在于全球宽松时资本大量流入新兴市场国家，这些国家也大量购买美元外债，当全球流动性紧缩、美元走强时，资本从新兴经济体大量撤离，引发新兴经济体金融市场动荡和经济重创，叠加货币贬值带来的沉重外债负担，新兴经济体往往不堪一击。
本轮美元走强也引发了新兴市场的货币贬值风险。年初至今，阿根廷比索贬值已过半，时隔17年后再次向IMF提出援助申请；土耳其里拉贬值近40%，地缘政治危机叠加经济动荡，市场信心大打折扣；此外，因美元猝不及防的反弹，墨西哥比索、印度卢比、巴西雷亚尔、南非兰特等均出现了不同程度的贬值。
2.本轮紧缩周期新兴经济体风险总体可控
考虑到美联储已经处于加息后半场、美元强势周期已过半，且新兴市场抵御货币冲击能力增强，以及本轮部分新兴市场货币承压有其“个案”特殊性，我们认为目前尚难出现新一轮大面积的新兴市场货币危机。不过，综合地缘政治、大国博弈以及部分新兴市场自身经济结构内在缺陷等多方面因素，还是要对新兴市场可能的货币危机保持足够警惕。
数据方面看，新兴经济体整体风险可控，仅个别经济体现状堪忧。借鉴英国《经济学家》杂志的划分标准，将新兴经济体分成两个梯队：第一梯队为中国、巴西、印度、俄罗斯、南非，也称“金砖国家”；第二梯队包括墨西哥、韩国、菲律宾、土耳其、印度尼西亚、埃及等“新钻”国家。考虑到亚非拉发展中国家也面临上述货币危机隐患，我们选取了第一梯队5国、第二梯队5国，以及亚洲、非洲、南美洲5国等经济体的汇率和CPI指标，以衡量该15国货币及国内经济运行情况。若以贬值幅度10%、通胀3.5%为分界线，15国中有8国贬值幅度超过10%，9国CPI超过3.5%，意味着系统性风险没有发生，但是一半以上国家已经受到了影响。
土耳其阿根廷首当其冲，大幅贬值恶性通胀风险积蓄。在受到影响的8个国家中，阿根廷和土耳其问题最为严峻，年初至今汇率贬值幅度分别为48%和31%，通胀率分别上行40%和25%。其余受严重波及的国家分别为巴西（贬值11%、通胀上行5%）、南非、俄罗斯、乌拉圭和印度。东南亚国家和东亚国家总体风险尚小。
综合来看，发生系统性新兴经济体货币危机尚难，主要源于以下原因： 其一，美国经济复苏处于后半场，外围经济体也逐渐收紧流动性，本轮美元上涨的时间和幅度受限，中长期美元不改弱势局面。其二，新兴市场抵御货币冲击能力增强。亚洲金融危机以后，新兴市场国家从固定汇率制度逐渐转向更加灵活的有管理的浮动汇率制度，外汇储备也大幅增加、经常账户余额改善，可为实行独立货币政策提供空间。其三，全球货币正常化进展是缓慢渐进的，发达国家央行政策透明性也有所上升，新兴经济体应对本轮货币冲击时间更充足、沟通更有效。其四，随着人民币在世界舞台话语权的增强，人民币汇率的稳定将为新兴市场应对货币冲击带来支撑。
3.阿根廷、土耳其、巴西、南非等国脆弱性高
4月以来，美元快速升值导致众多新兴经济体货币大幅贬值，至10月末，土耳其里拉兑美元累计贬值52%，南非兰特贬值23%、墨西哥比索贬值3.3%、巴西雷亚尔贬值14%、阿根廷比索贬值近80%。受制于本国经济结构、债务负担，本轮流动性紧缩可能对这些国家经济发展造成一定冲击。具体看，阿根廷、土耳其、巴西、南非受影响概率较大。
（1） 阿根廷：经济结构失衡和外债高企带来危机
阿根廷的危机源于经济结构失衡和外债高企。一方面，阿根廷经济结构单一，在国际贸易中主要担任制成品进口国。同时阿根廷国内经济增长疲软，工业增长乏力，通胀高企，加剧了其应对危机的脆弱性。另一方面，阿根廷经常账户常年赤字并不断增长，外债水平居高不下，应对外部冲击的抵抗力较弱。截至2018年6月，阿根廷外债总额为2615亿美元，以当季汇率计算，外债/GDP规模为53%；若以当前汇率计算，外债占GDP比重可能已经接近70%，叠加M2同比缩减，国际储备下降，如果经济结构不能及时调整，经济复苏乏力，那么在美元的打压下阿根廷仍会被压制。
（2）土耳其：政治经济双重危机，低利率“虚假繁荣”难维持
政治方面，美国与土耳其外交恶化，8月10日美国宣布对土耳其关税制裁升级，将铝关税由10%上调为20%，对钢铁关税由25%上调为50%，成为土耳其危机爆发的导火索。经济方面，土耳其严重依赖外债和低利率造成资产泡沫的“虚假繁荣”，降低了其抵御外部风险的能力。土耳其外债总额不断增长，截至2018年6月，土耳其外债务余额为4569亿美元，以当季汇率计算，占GDP比重高达67.85%，且外汇储备不断下降，经常账户长期赤字。此外，货币政策一直较为宽松，土耳其10年期国债维持了长期低利率水平，CPI也维持较为稳定，但今年二季度以来利率上升，CPI高企，M2超增，而PMI始终位于枯荣线以下。“虚假繁荣”减弱了其抗风险能力，也增大了其崩溃风险。流动性方面，土耳其此前宣布加息，背后反映了在强势美元“逼迫下”，新兴经济体被动收紧流动性。
（3）巴西：外汇波动多为情绪影响，外债规模尚可维持稳定。
巴西当前国内经济面和外债规模尚可，外汇波动属于强势美元与新兴市场危机情绪影响的结果。截至2018年6月，巴西外债规模为3012亿美元，较2014年末高点有所下降，以当前汇率计算，外债/GDP为20%，虽然超过2016年的高点18.9%，但仍属于可控范围；2017年末巴西外汇储备为3740亿美元，近5年来没有明显的波动。经济方面，今年6月以来巴西通胀略抬头（6-9月全国消费者物价指数INPC分别为3.53%、3.61%、3.64%、3.97%），不过目前看与2017年水平相当；年内M2增速在7%左右，在维持宽松低利率政策后，受外汇贬值干扰有所抬升，不过波动幅度有限；7月以来制造业PMI回升至枯荣线上方。此前巴西央行宣布进行外汇干预但收效甚微，预计后续央行会进一步出台政策稳定汇率，不排除被动加息的可能。
（4）南非：内忧外患，抵御风险能力较弱
南非经济增长乏力，经常项目常年为负，外债负担严重。截至2018年6月，南非外债规模为1708亿美元，以当季汇率计算，外债/GDP为75%，为2010年以来最高点；2018年以来南非外汇储备规模有所增加，截至9月，南非外储为431亿美元，较年初累计增长1.5%，M2增速则维持与2017年相当水平的波动。考虑到南非PMI年内维持在枯荣线下方，货币宽松红利消失后，南非抵御风险能力有所下降。
（六）中国：货币政策大概率继续“独立”宽松
鉴于当下我国经济面临下行压力较大，7月底以来，货币政策实打实放松了。723国常会提出“稳健的货币政策要松紧适度”，731政治局会议同样确认了“保持稳健”以及流动性目标由“合理稳定”转为“合理充裕”，再结合7月18日央行窗口指导银行增配较低评级信用债、7月25日央行下调MPA结构性参数，10月7日定向降准释放增量资金7500亿元，10.31政治局会议“罕见地”没有提及去杠杆，表明我国货币调整优化的主方向是稳就业、稳增长和守住不发生系统性风险的底线，力求为实体经济提供充裕的流动性。
在货币政策走向方面，央行三季度《货币政策执行报告》提出“稳健的货币政策要保持中性、松紧适度”，对“货币供给总闸门”的表述由“调节好（16Q4-17Q3）”-“管住（17Q4、18Q1）”-“管好（18年二季度货币政策例会）”-“删掉（7.23国常会）”-“把好（7.31政治局会议、18Q2“管住”转为“把好”、18Q3延续“把好”）；《报告》去掉了7.23国常会和二季度报告的“坚持不搞‘大水漫灌’式强刺激”的说法，但新增“用好结构性货币政策工具，定向滴灌”；对流动性的表述由“保持适度（16Q1-16Q3）”-“基本稳定（16Q4-17Q3）”-“合理稳定（17Q4、18Q1）”-“合理充裕（18Q2-18Q3）”；以上措辞的变化，表明我国货币政策已然松动。
往后看，我们预计，我国货币继续趋松，年底年初可能再降准，也不排除明年会降息。特别地，10月14日易纲行长提出，“在货币政策工具方面还有相当的空间，包括利率、准备金率以及货币条件等”，可认为是为我国货币政策后面的操作埋下伏笔。
三、全球流动性展望小结：2015年是本轮紧缩拐点，美国引领全球
2015年三季度BIS全球流动性指标自2009年以来首次停止增长，标志着本轮全球流动性拐点的到来。本轮流动性紧缩的根本原因是全球经济复苏带动的货币正常化进程，但发达国家和新兴经济体有分化。
基于对全球流动性的展望和测算，全文总结如下：
其一，预计本轮流动性紧缩时间至少持续到2021年。历史数据看，21世纪以来的3轮流动性紧缩周期在1-2年之间。本轮流动性紧缩始于2015年三季度，2016年一季度信贷增速降至低点随后二季度触底反弹，并持续走平至2018年一季度。考虑到接下来的1-3年，全球经济体信用环境仍将趋紧，倾向于认为本轮紧缩周期更可能是一个长时间的“L型”筑底过程，有望持续至2021年。对应BIS口径的国际非银行部门信贷增速和IMF口径下加权广义货币供应增速在2018-2021年大概率略低于2018年一季度，并在低位小幅波动。
其二，各国紧缩节奏有所分化。2014年以来，美国经济逐步企稳，通胀和就业转好支撑美国在2014年10月、2015年12月、2017年10月相继退出QE、启动加息和缩表；加英韩澳等经济体在经济回升和美联储加息的双重考量下，跟随逐步加息；欧日经济基本面尚弱，目前维持宽松，不过欧央行已经表示将于2018年底退出QE、2019年启动加息，日本也开始缩窄资产负债表。与之相比、阿根廷、土耳其等新兴经济体则是在迫于美国的压力之下，被动跟随加息，显然无助于本国经济。之于中国，我国货币已然松动，政策相对独立，预计年底年初可能再降准，并不排除明年降息。
截至2018年11月，仅美联储上调2018-2019年GDP增速预期，日央行、欧央行先后下调了2018年GDP增速预期0.1个百分点。从美欧日央行表态来看，三国流动性紧缩节奏有所分化，美国已经启动加息缩表，欧央行预计年底结束QE，日央行则将维持QQE更长一段时间（不过购债规模已有缩小）。
风险提示：全球流动性紧缩速度不及预期，假设模型有偏差，中美贸易摩擦升级超预期，世界经济超预期回落。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师（18511580215）；何宁，国盛宏观助理研究员；王梅郦，国盛宏观研究员。
注释：
[1]参考了欧央行研究员Smaghi（2007）的研究成果。
[2]为数据来源统一性考虑，本文选取日、德、美、英四国进行加权计算，其中德国代替欧元区作为样本。
[3]由于该政策使长期利率下行，对短期国债收益率造成上升压力，导致收益曲线扭曲，故被称作“扭转操作”，目的是吸引资本回流以保持资本流动的相对平衡。
[4]引自欧央行官网https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/html/index.en.html
[5]名单参见https://www.ecb.europa.eu/mopo/implement/omt/html/pspp.en.html
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[1]国盛宏观熊园团队，央行三季度货币政策报告的7大信号，2018.11.11
[2]熊园.全球流动性缩紧考验央行政策定力，新华社《经济参考报》头版，2018.10.9
[3]国盛宏观熊园团队，美联储鹰式加息考验全球流动性，我国可能“加息”并再降准，2018.9.27
[4]国盛宏观熊园团队，美联储要加4次，欧、中和大类资产怎么办？，2018.6.18
[5]国盛宏观熊园团队，别对欧洲太失望，2018.6.18
[6]国盛宏观熊园团队，意大利政局：一波四折后柳岸花明？，2018.6.2
[7]熊园.不一样的美元强周期，《中国金融》2018年6月刊
[8]熊园.警惕新兴市场货币潜在危机，新华社《经济参考报》头版，2018.5.18
具体分析详见2018年11月18日发布的《宏观专题：全球流动性将如何紧缩？——历史经验与展望测算》
分析师熊园 分析师执业编号S0680518050004