CPI难挡降准降息，PPI下半年仍有韧性【国盛宏观熊园团队】
事件：中国6月CPI同比上涨2.7%（预期2.7%，前值2.7%）；PPI同比上涨0.0%（预期0.2%，前值0.6%）。
核心结论：
1.6月CPI上涨主因食品价格上涨和翘尾效应，预计7月仍将维持高位，但难“破3”；PPI进入下行通道，需关注其对企业盈利的影响。
6月CPI上涨2.7%，其中食品价格影响CPI约1.58个百分点，鲜果（0.71）和猪肉（0.45）是主要因素。鲜果涨价主因极端天气拖累库存、产量和运输，预计后续涨幅受限。供应偏紧推高6月猪价；往后看，随着生猪、能繁母猪存栏快速去化对今年下半年生猪供应的拖累逐步显现，三季度开始猪价可能出现较大幅度的上涨。受成品油调价影响，6月交通燃料价格大幅下滑，带动非食品分项同比增幅收窄。
全年CPI：预计7月CPI同比在2.7%-2.8%，高基数下8月和9月回落至2.5%下方，四季度再小升（警惕猪瘟导致猪价大涨，抑平CPI回落幅度）。全年看，除非油价超预期上涨，否则年内CPI难“破3”。
6月PPI涨幅缩窄主受生产资料拖累，反映内外需均走弱。6月PPI同比上涨0.0%，涨幅较5月回落0.6个百分点。上游采掘业和原材料环比增速大幅回落，在国际油价下跌情况下，石化产业链降价明显。
全年PPI：下半年PPI趋落，三季度末迎来最大跌幅，四季度末再度小升。PPI-PPIRM同比缺口连续两个月回落，企业毛利压力增大。
2.综合下半年通胀走势，历史上通胀和货币政策的关系以及我国货币派生的特点，再叠加我国经济下行压力仍大，我们认为，CPI尚难制约货币政策，下半年降准降息可期（不排除降基准利率）。
其一，2019年下半年通胀料难大幅上行，为货币宽松进一步释放了空间。其二，回溯2004年以来的货币政策周期，通胀不大幅上行，就不会制约我国货币政策的宽松。其三，受我国融资结构和居民财富结构影响，“货币超发”未必同步同幅推升通胀。
3.本轮PPI的统计数据层面“工业品通缩”不同于2012-2015年的工业通缩，得益于基建回升和资源品的成本刚性，下半年PPI仍有韧性：
内需层面来看，专项债新规发布，基建对冲发力可期；年初以来房地产超预期韧性，高频数据显示短期房地产投资尚难大幅下滑，预计对内需形成一定支撑。
2018年以来我国工业企业杠杆率走高、库存走低，叠加2015年供给侧结构性改革改善上游行业产能利用率和企业经营效率，PPI具有成本刚性，将抑制PPI下行幅度。
风险提示：国内猪价快速大幅走高；油价超预期上涨；中美贸易摩擦加剧。
正文如下：
一、CPI如期走高但难“破3”，PPI步入下行通道
食品价格拉升6月CPI，环比增幅有限
食品继续拉升6月CPI同比，后续鲜果价格涨幅有望缩小，但仍需警惕猪价上行的影响。6月CPI上涨主因食品价格上涨和翘尾因素较高。6月CPI上涨2.7%，其中食品价格影响CPI约1.58个百分点，重点在鲜果（同比大幅上涨42.7%，影响CPI上涨约0.71个百分点）和猪肉（同比上涨21.1%，影响CPI上涨0.45个百分点）价格大涨。鲜果涨价主要有三方面因素，一是去年受冻灾、洪水等极端天气影响，苹果、梨等水果大量减产，导致库存不足；二是今年南方地区高温雨水影响了采摘和运输，火龙果和菠萝等水果价格上涨；三是去年以来进口高端水果大幅增加，引发国内果业向优质转型。高频数据显示7月第一周7种重点监测水果平均批发价环比已经降价，不过同比增速仍高。综合来看，尽管果业提质是长期趋势，但随着极端天气等短期影响因素的消退，鲜果价格涨幅有望缩小。
猪价方面，低基数推高6月猪价同比，受非洲猪瘟与周期性因素叠加影响，6月猪肉供应偏紧，猪肉价格环比上升3.6%。往后看，去年5月以来生猪、能繁母猪存栏快速去化对今年下半年生猪供应的拖累将逐步显现，叠加冻肉库存去化，三季度开始猪价可能出现较大幅度的上涨。
6月CPI非食品同比1.4%，较5月降低0.2个百分点，连续3个月增幅缩窄。其中，同比看除衣着、其他用品和服务外，居住、生活用品及服务、交通通信、教育文化和娱乐、医疗保健等分项CPI同比增速均较5月回落或持平。6月CPI交通和通信分项同比为-1.9%，回落幅度最大，主因成品油调价，带动燃料价格下降。
下半年CPI展望：二季度的通胀压力主要来自于基数效应和食品（猪价、鲜果价格）涨价，考虑到非食品价格较为稳定，特别是油价难大幅上涨，中美贸易摩擦对国内通胀的影响也不会太大，综合来看预计7月CPI同比可能在2.7%-2.8%。往后看，菜价、鲜果价格趋于稳定，降税降费和较弱的内外需带动非食品价格下降，高基数下8月和9月回落至2.5%下方，四季度再小升（警惕猪瘟导致猪价大涨，抑平CPI回落幅度）。全年看，除非油价超预期上涨，否则年内CPI难“破3”。
PPI步入下行通道，后续需关注对企业盈利的冲击
6月PPI同比持平主因生产资料拖累，反映内外需走弱。6月PPI持平去年同期，同比增速为0.0%，涨幅较5月大幅回落0.6个百分点，翘尾因素约贡献0.3个百分点，新涨价因素约为-0.3个百分点。分项看，6月PPI生产资料价格下跌0.3%，涨幅较5月回落0.9个百分点；生活资料价格上涨0.9%，涨幅持平5月。因此6月PPI同比走低主因生产资料价格走低，特别是上游采掘工业和原材料，分项同比增速分别较前值回落1.6和1.5个百分点。PPI环比下跌0.3%，涨幅较5月回落0.5个百分点，主要系石化产业链降价明显，其中石油和天然气开采业PPI环比降低3.9%，石油、煤炭及其他燃料加工业PPI环比下跌1.9%，化学纤维制造业PPI环比下跌3.1%。受全球经济放缓、需求下滑拖累，6月布油现货均价较5月下滑10%，进而拉低石化链PPI增速。
下半年PPI进入通缩区间，需持续关注PPI下行对企业盈利的影响。自2019年1月以来，PPI-PPIRM同比缺口连续四个月上行或持平后，5-6月份缺口连续两个月回落，意味着企业毛利开始面临压力。维持此前判断，我们认为PPI全年高点大概率已现（4月），之后趋落，三季度末迎来最大跌幅，四季度末再度小升。此前报告中我们指出，今年8-11月，去年PPI价格变动的翘尾影响分别为-0.2%、-0.8%、-1.2%和-1.0%，因此，只要今年PPI新涨价因素低于1.2%，年内PPI同比一定会转负，出现统计数据层面的“工业品通缩”，不过我们认为PPI全年整体回落，但不会严重通缩，具体原因后文将进行详细阐述。在此过程中，需关注PPI下行对企业盈利的影响。
二、CPI尚难制约货币政策，下半年降准“降息”可期
综合下半年通胀走势，历史上通胀和货币政策的关系以及我国货币派生的特点，再叠加我国经济下行压力仍大，我们认为，CPI尚难制约货币政策，下半年降准降息可期。
其一，2019年下半年通胀料难大幅上行，为货币宽松进一步释放了空间。前述报告我们指出，考虑到CPI上行主要是供给端因素扰动，除非猪价和油价出现共振，否则CPI同比难以破3%。同时，鲜果价格环比涨幅缩窄，油价趋势向下，预计8月之后CPI上行压力将有所缓解；此外，PPI仍处于下行通道，下半年同比可能转负，因此通胀尚难对货币政策形成制约。
其二，以史为鉴，通胀不大幅上行，就不会制约我国货币政策的宽松。货币政策最终目标一般包括稳定物价、实现充分就业、促进经济增长和国际收支平衡等。 多重目标之间既有一致性又有矛盾性，货币政策的调整需要权衡目标之间的关系。此处我们选取3个目标加以衡量，分别是物价稳定（CPI当月同比）、经济增长（GDP当季同比）和充分就业（失业率同比）。以大型存款类机构存款准备金率和10年期国债收益率综合衡量货币政策环境，得出2004年至今存在4次货币政策由紧至松的拐点，分别是2008年9月、2011年9月、2015年5月、2018年7月。
可以看出，前两次宽松时期均伴随着通胀大幅下行、经济增速明显下滑和失业率显著上升；但是2015年以来的两次宽松时期，通胀未现明显下行，反而有短期上行波动，期间失业率波动走势不一，经济稳中缓降。四次宽松时期宏观环境的演化可以说明，随着我国经济发展阶段的转变，货币政策目标的波动幅度均有所降低，只要通胀不存在大幅上行压力，就不会对货币宽松构成实质性限制。
其三，“货币超发”未必同步同幅推升通胀。由于我国整体融资结构以间接融资为主，且居民资产配置中储蓄存款占比较高，货币宽松之后M2中居民存款随之大幅增加，货币未在实体经济和金融领域流通，所以M2高增未必对应CPI高企。数据显示，21世纪以来，我国M2与实际GDP的差长期高于CPI同比增速。从这个角度来看，尚不必过分担心M2高增将同步推高实体经济通胀。
维持此前判断，在中美贸易谈判存在反复，经济未稳，通胀不高，叠加美联储降息预期升温情况下，货币政策灵活性空间打开。中国人民银行行长日前也公开表示，“我国政策还有很大空间，如果事态恶化，货币政策将有效应对，中国的利率、存款准备金率还具备充足的空间。”我们预计，下半年货币总体维持宽松，降准“降息”可期（不排除降低存贷款基准利率），主要靠结构性工具发力，此外更需关注利率并轨和金融供给侧改革。
三、提示关注下半年PPI的韧性，总体趋降但幅度有限
在报告《此通缩非彼通缩：三线索指向PPI尚难大幅下行》中我们曾指出，统计数据层面的“工业品通缩”不同于2012-2015年国内经历的工业通缩，核心区别在于，我们认为本轮高基数效应下的“工业品通缩”并不意味着工业品价格的大幅下跌，对企业盈利影响较为有限。此外，综合考虑逆周期调节政策和经济结构特征，我们认为2019年下半年PPI下行幅度有限，主要原因有二：
原因一：内需层面来看，基建对冲发力，房地产超预期韧性，预计对内需形成一定支撑。随着我国经济下行压力加大，去年7月以来相关部门先后出台加大基建补短板力度、促进国内消费、房地产政策差异化放松等宏观对冲政策。就今年上半年来看，房地产超预期韧性，前5个月房地产投资累计同比为11.2%，较去年底上升1.7个百分点；高频数据显示6月30大中城市的商品房成交面积继续扩大，其中二线城市环比增幅最为明显，因此短期内房地产仍将具备一定支撑，预计6月房地产投资增速小幅回落至11%左右。
6月10日，中办国办印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（以下简称《通知》），明确规定“允许将专项债作为符合条件的重大项目资本金”，并同时明确指出要建立正向激励机制、依法合规予以免责。根据我们测算，这一新政累计将撬动基建投资2700亿元-5600亿元，预计将逐渐推升基建投资增速至6%-10%，这将在一定程度上支撑工业品价格。
观察6月通胀数据我们也可发现，尽管6月PPI整体持平前值，生产资料更是同比负增，但是其中与房地产、基建较为相关的黑色、有色、运输设备制造等分项不降反升，说明房地产基建在一定程度已经抑平PPI降幅。
原因二：杠杆高库存低，PPI具有成本刚性，其中供给侧结构性改革行业最为明显，将抑制PPI下行幅度。我们曾指出，2015年底开始的供给侧结构性改革，通过淘汰落后产能、对传统产业进行技术改造升级等措施，有效改善了煤炭、钢铁、水泥、电解铝等重点行业的竞争格局，提高存量企业的经营效率。一个有利的影响就是即便工业品终端价格下行，上游原材料行业降价幅度也较为有限。
此外，当前我国工业企业面临的普遍问题是“杠杆高库存低”，2018年以来我国生产资料库存指数和工业企业资产负债率走势发生明显背离，说明一旦加杠杆边际减速导致供给减少，那么将很快反映到价格的提升中。最后，二季度以来山西、内蒙古、陕西等地陆续发布环保限排限产等规定，尽管环保限产力度较此前减弱，但环保总基调仍未发生变化，这都将在一定程度上支撑上游工业品价格。
风险提示：猪瘟超预期蔓延，国内猪价快速大幅走高；地缘政治风险加剧，推动国际油价快速上涨；中美贸易摩擦加剧，引发输入性通胀风险。
联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观助理研究员；刘新宇，国盛宏观助理研究员。
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本文节选自国盛证券研究所已于2019年7月10日发布的报告《CPI难挡降准降息，PPI下半年仍有韧性——兼评6月通胀》，具体内容请详见相关报告。
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