信贷强、社融降，紧信用开始了吗？【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席宏观分析师，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，何宁

事件：3月新增人民币贷款2.73万亿，预期2.3万亿，前值1.36万亿（2019年3月1.69万亿，2020年3月2.85万亿）；新增社融3.34万亿，预期3.7万亿，前值1.71万亿（2019年3月2.96万亿，2020年3月5.18万亿）；M2同比9.4%，预期9.5%，前值10.1%。

核心结论：3月信贷社融数据显示实体融资需求仍旺，但细节之处表明已经开始结构性紧信用。往后看，政策组合将表现为“紧信用+稳货币”，即：后续社融回落是大趋势（三大领域收紧）、但信贷结构可能仍然不差。我们也继续提示关注4月政治局会议的措辞变化。

1.新增信贷超预期，总体反映了实体融资需求旺盛。其中，居民贷款同比多增，短贷和中长贷新增规模均较为可观，反映消费改善和地产景气度较高，需警惕后续房地产调控继续趋严。企业贷款同比少增，1-3月均呈现短贷少，中长贷多的特点，结构尚优反映实体融资需求仍较旺盛，但票据较少或与额度限制有关。

2.新增社融不及预期，表内贷款提供支撑，企业债券和政府债券贡献度低，表外融资大幅减少，其中表外票据和信托贷款是主拖累，应与信托“两压一降”，表外融资管控趋严等因素有关。

3.M1、M2双双回落，M1-M2负的剪刀差小幅收窄。M1、M2同比走低有基数上行的因素，也与社融和贷款余额增速下降有关。财政存款减少4854亿元，符合季初高、季末低的特点，但同比仍然多增2499亿元，反映了财政投放仍然偏慢。总体看，地产销售景气度仍高、PPI回升可能对M1形成支撑，在“防风险、严监管、稳杠杆”要求下，预计M2同比较去年回落1-2个百分点，部分月份可能降至9%以下。

4. 展望：政策组合将表现为“紧信用+稳货币”，即：后续社融回落是大趋势，集中表现为房地产、去杠杆（国企和地方隐性债务）、信托等表外融资等三大领域趋于收紧；同时，信贷结构可能仍然不差（去年5月至今均如此），主因经济尚处顺周期带来的融资需求，以及给小微企业、制造业、绿色等领域的定向支持。我们也继续提示关注4月政治局会议的措辞变化。

>信用端：总体看，3月信贷、社融规模尽管弱于去年同期、但强于2019年同期，而且结构尚优，居民贷款和企业中长贷持续多增表明实体融资需求仍然旺盛。但从3月信贷、社融中已能看到结构性紧信用的迹象，后续“防风险、稳杠杆、收信用”仍是必选项、但过程会较缓和：一方面，贷款额度收紧可能导致票据和短贷为中长贷腾挪额度，整体新增企业贷款量并不算高。但居民中长贷仍高，按揭收紧似乎还未显现，后续需持续观察。另一方面，表外票据和信托贷款大幅减少，表外融资可能受监管影响已经开始收缩，并成为拖累3月社融的主因。往后看，我们维持全年社融增速回落2个百分点左右的判断，趋势前高后低。

>货币端：维持此前判断，货币政策边际从紧，但不会过快转向，总基调还是稳货币下的“结构性松”。

风险提示：政策执行力度不及预期，经济回暖不及预期，模型测算有偏差。

正文如下：

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1.新增信贷超预期，总体反映了实体融资需求旺盛。其中，居民贷款同比多增，短贷和中长贷新增规模均较为可观，反映消费改善和地产景气度较高；企业中长贷同比继续大幅多增，反映中长期融资需求较旺。3月新增信贷2.73万亿，较2020年同期少增1200亿，较2019年同期多增1.04万亿。其中居民贷款新增11479亿，同比多增1614亿；企业贷款新增1.6万亿，同比少增4500亿；非银机构贷款减少270亿，同比少减1678亿。金融机构信贷余额同比增长12.6%，较前值小幅回落0.3个百分点。预计今年信贷增速整体较去年回落1-2个百分点。

1）居民端：居民贷款连续3个月同比多增，与消费修复和楼市火热有关。3月居民短贷增加5242亿元，同比多增98亿元。一方面，居民短贷连续3个月同比多增，与下游消费持续修复有关。数据显示，3月狭义和广义乘用车销量同比均增长67%左右，销量基本恢复至2019年同期水平。另一方面，3月居民短贷同比多增量较1-2月减少（1月同比多增4427亿，2月1813亿，3月98亿），应是与严禁消费贷违规流入房地产市场和控制居民杠杆率有关。3月居民中长贷新增6239亿元，同比多增1501亿元，连续3个月同比多增，与楼市依旧火爆有关。今年3月30大中城市商品房销售面积同比增速达到87%，较2019年同期增加18%。往后看，3月26日，银保监会、住建部、央行联合发布《关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知》；4月8日住建部约谈广州、合肥等5城市，均指向后续房地产调控将继续趋严。

2）企业端：企业贷款同比少增，1-3月均呈现短贷少，中长贷多的特点，结构尚优反映实体融资需求仍较旺盛，但票据较少或与额度限制有关。3月企业贷款新增1.6万亿，同比少增4500亿元，其中表内票据融资减少1525亿元，同比少增3600亿元；企业短贷新增3748亿元，同比少增5004亿元，企业中长贷新增1.33万亿，同比多增3657亿元。企业贷款延续短贷和票据同比少增，中长贷多增的结构特点，可能有三方面原因：其一，主要与基数有关。即去年同期受疫情影响，企业以短期融资为主，来缓解现金流压力，中长期融资需求受疫情压制；今年则相反。其二，体现了企业受地产、资本开支等支撑，中长期融资意愿较强。其三，可能也与贷款额度收紧，票据和企业短贷为中长贷腾挪额度，以优先满足中长贷融资需求有关。作为侧面印证的是，3月贴现利率趋势下行，但表内票据环比只少减330亿元，可能与额度限制有关。

2.新增社融不及预期，表内贷款提供支撑，企业债券和政府债券贡献度低，表外融资大幅减少，其中表外票据和信托贷款是主拖累。3月新增社融3.34万亿，较2020年同期少增1.84万亿，较2019年同期多增3798亿元。社融存量同比增速回落1个百分点至12.3%，剔除政府债券口径的同比增速回落近1个百分点至11.16%。往后看，我们维持全年社融增速回落2个百分点左右的判断，不过回落过程可能较为温和，后续政府债券发行节奏加快也将对社融带来支撑。

1）贷款仍是主支撑。社融口径新增人民币贷款2.75万亿，同比少增2885亿元但绝对数量仍高，反映消费修复，地产火热和企业融资需求仍较为强劲。

2）表外融资是主拖累，其中表外票据、信托贷款大幅减少。以委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票为主的表外融资减少4129亿元，同比少增6338亿元，较2019年同期减少4952亿元。其中信托贷款减少1791亿元，同比多减1770亿元，较2019年同期多减2319亿元，连续7个月同比少增，与信托“两压一降”要求有关，即压降信托通道业务和违规融资类业务规模，加大对表内外风险资产的处置。新增未贴现银行承兑汇票减少2297亿元，同比少增5115亿元，较2019年同期少增3662亿元。一方面，基数较高。去年同期疫情首先冲击中小微企业、餐饮旅游等行业，逆周期政策主要缓解的是企业短期现金流断裂风险，因此票据和短贷增加较多，表外票据增加2818亿元，导致基数较高。另一方面，与2018和2019年同期相比，今年3月表外票据也大幅减少，且表外加表内的票据总量减少3822亿元，反映额度可能有所收紧。

3）发债进度仍然偏慢，政府债券同比少增。3月新增政府债券3130亿元，同比少增3214亿元。展望4月，由于4月政府债券到期量达到9000亿以上，因此预计净融资规模也将较低，政府债券对社融的支撑力度可能仍较有限。

4）企业债券同比大幅少增，但基本持平2019年，总体较平稳。3月企业债券新增3535亿元，虽同比少增6396亿元，但基本持平2018-2019年同期，总体看企业债券发行节奏较为平稳。

3.M1、M2双双回落，M1-M2负的剪刀差小幅收窄。3月M1同比回落0.3个百分点至7.1%；M2同比回落0.7个百分点至9.4%。M1、M2同比走低有基数上行的因素（2020年3月M1同比上行0.2个百分点至5%，M2同比上行1.3个百分点至10.1%），也与社融和贷款余额增速下降有关。存款端，3月居民和企业存款同比少增，非银机构存款同比大幅多增1.1万亿。财政存款减少4854亿元，符合季初高、季末低的特点，但同比仍然多增2499亿元，反映了财政投放仍然偏慢。总体看，地产销售景气度仍高、PPI回升可能对M1形成支撑，在“防风险、严监管、稳杠杆”要求下，预计M2同比较去年回落1-2个百分点，部分月份可能降至9%以下。

4. 展望：政策组合将表现为“紧信用+稳货币”，即：后续社融回落是大趋势，集中表现为房地产、去杠杆（国企和地方隐性债务）、信托等表外融资等三大领域趋于收紧；同时，信贷结构可能仍然不差（去年5月至今均如此），主因经济尚处顺周期带来的融资需求，以及给小微企业、制造业、绿色等领域的定向支持。我们也继续提示关注4月政治局会议的措辞变化。

>信用端：总体看，3月信贷、社融规模尽管弱于去年同期、但强于2019年同期，而且结构尚优，居民贷款和企业中长贷持续多增表明实体融资需求仍然旺盛。但从3月信贷、社融中已能看到结构性紧信用的迹象，后续“防风险、稳杠杆、收信用”仍是必选项、但过程会较缓和：一方面，贷款额度收紧可能导致票据和短贷为中长贷腾挪额度，整体新增企业贷款量并不算高。但居民中长贷仍高，按揭收紧似乎还未显现，后续需持续观察。另一方面，表外票据和信托贷款大幅减少，表外融资可能受监管影响已经开始收缩，并成为拖累3月社融的主因。往后看，我们维持全年社融增速回落2个百分点左右的判断，趋势前高后低。

>货币端：维持此前判断，货币政策边际从紧，但不会过快转向，总基调还是稳货币下的“结构性松”。结合央行Q1货币例会对经济形势更加乐观，4.1央行发布会明确“必须管好货币总闸门”，4.8金稳会和4.9总理座谈会连续提示关注大宗商品价格等表述，货币政策预计适度从紧。但是，考虑到当前“宏观政策首要目标仍是保就业”、“推动实际贷款利率进一步降低”，并继续对制造业、小微企业、绿色、新经济实施定向支持，预计短期加准加息概率较低，后续可能信贷回落幅度和力度均会小于社融。

风险提示：政策执行力度不及预期，经济回暖不及预期，模型测算有偏差。

联系人：熊园，国盛宏观首席分析师；何宁，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2021年4月12日发布的报告《信贷强、社融降，紧信用开始了吗？》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

何宁        S0680520070002        [e-mail]

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