2月CPI超预期大降的背后【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘安林

事件：2023年2月CPI同比1.0%，预期1.8%，前值2.1%；PPI同比-1.4%，预期-1.3%，前值-0.8%。

核心观点：2月CPI、核心CPI均大幅低于预期，主因有四：春节错月；猪价大跌；蔬菜、水果价格超预期下行，且与高频数据背离；服务价格超预期回落。2月PPI延续下降、且降幅略超预期。往后看，基于今年前两个月通胀均超预期走低，指向全年CPI中枢可能会降至2%左右甚至更低（年初普遍预期会高于2%），也指向年初以来需求恢复程度仍偏低、对服务价格的实际带动幅度需进一步观察。我们继续提示：通胀难以构成货币政策实质约束，宽松仍是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松，也可能再降准。

1、2023年2月CPI同比上涨1.0%，大幅低于预期1.8%和前值2.1%；环比-0.5%，创1995年有数据以来同期最低，核心影响因素有四：春节错月、猪肉价格超预期下跌、蔬菜、水果价格明显回落、核心CPI、服务价格均超预期走弱。

2、2023年2月PPI同比-1.4%，低于预期-1.3%和前值-0.8%；环比由前值-0.4%转为持平，符合季节性（2013-2022年同期均值为0%），原油、黑色、有色价格环比小升是重要支撑。

3、通胀走势展望：CPI短期可能小幅趋降，PPI延续为负；全年看，CPI中枢可能小幅回落，PPI将降至-0.7%左右。

>CPI：综合看，3月CPI环比大概率持平或小升，同比涨幅可能略降。全年看，鉴于猪肉价格跌幅大超预期，CPI中枢可能会降至2%左右甚至更低，节奏上“两头高、中间低”；核心CPI中枢趋升。

>PPI：综合看，3月PPI环比可能持平或小升，同比降幅可能持平或小幅收窄。全年看，2023年PPI中枢可能回落至-0.7%左右，节奏上前高后低。

4、结构上看，2月通胀主要有以下特征：

>CPI食品分项VS非食品项：食品分项超预期回落，非食品价格季节性回落。

>核心CPI VS CPI服务分项：核心CPI、CPI服务分项均明显回落，环比均创有数据以来最低。

>PPI生产资料VS生活资料：生产资料价格边际回升，生活资料价格仍在低位；对应地，上游、中游行业价格降幅收窄，下游行业多数跌幅扩大。

>PPI重点细分行业：原油、黑色、有色等价格回升，是PPI环比改善的重要支撑；煤炭价格仍是拖累。

正文如下：

---

1、总体看，CPI、核心CPI大幅低于预期，PPI延续下降、且降幅略超预期。具体看：CPI同比上涨1.0%，大幅低于预期1.8%和前值2.1%；环比-0.5%，创1995年有数据以来同期最低。归因看，CPI超预期走弱，核心影响因素有四：1）春节错月；2）猪肉价格超预期下跌，2月CPI猪肉价格环比降11.4%；3）由于供给充足，蔬菜、水果价格明显回落，且与高频数据背离，2月CPI鲜菜、鲜果分别环比降4.4%、1.2%，但农业部28种重点蔬菜、7种重点水果价格监测数据分别环比涨3.0%、0.9%；4）核心CPI、服务价格均超预期走弱，2月核心CPI、CPI服务价格分别环比降0.2%、0.4%，均创有数据以来同期最低，指向年初以来需求恢复程度仍偏低、对服务价格的实际带动幅度需进一步观察。

PPI同比-1.4%，低于预期-1.3%和前值-0.8%；环比由前值-0.4%转为持平，符合季节性（2013-2022年同期均值为0%），原油、黑色、有色价格环比小升是重要支撑。

2、往后看，综合考虑高频数据、经济修复、季节性等，倾向于认为CPI短期可能小幅趋降，PPI延续为负；全年看，CPI中枢可能小幅回落，PPI将降至-0.7%左右。

>CPI：3月首周猪肉、鸡蛋、水产品价格分别环比跌0.2%、0.9%、1.1%，菜价大幅回落4.5%，指向3月CPI食品分项可能延续小降，非食品项可能持平或小升。综合看，3月CPI环比大概率持平或小升，同比涨幅可能略降。全年看，鉴于猪肉价格跌幅大超预期，CPI中枢可能会降至2%左右甚至更低，节奏上“两头高、中间低”；核心CPI中枢趋升。

>PPI：3月首周CRB、南华工业品指数分别环比跌0.9%、涨1.5%；油价环比上涨1.2%，其他重点商品价格多数小涨。综合看，3月PPI环比可能持平或小升，同比降幅可能持平或小幅收窄。全年看，2023年PPI中枢可能回落至-0.7%左右，节奏上前高后低。

3、继续提示：基准情形下，2023全年CPI中枢相比2022年可能小幅回落、核心CPI回升、PPI全年为负。换言之，2023年通胀难以构成实质约束，货币政策首要目标仍是“稳增长、扩内需”，宽松仍是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松，也可能再降准。

4、结构上看，2月通胀主要有以下特征：

>CPI食品分项VS非食品项：食品分项超预期回落，非食品价格季节性回落。2月CPI食品分项环比由前值涨2.8%转为跌2.0%，创有数据以来同期最低，主因节后需求回落+供应充足，猪肉、鲜菜价格分别环比跌11.4%、4.4%，分别创有数据以来同期最低和次低，合计拖累CPI环比0.28个百分点，影响过半；其他分项中，鲜果、牛肉、羊肉价格分别环比跌1.2%、1.2%、0.4%，均创有数据以来同期最低。2月非食品价格环比由前值涨0.3%转为跌0.2%，主因节后服务价格季节性回落，其中：机票、旅游价格分别环比跌12.0%、6.5%，电影、家庭服务等分项价格也有一定程度下跌。

>核心CPI VS CPI服务分项：核心CPI、CPI服务分项均明显回落，环比均创有数据以来最低。2月核心CPI同比0.6%，涨幅收窄0.4个百分点；环比由前值涨0.4%转为降0.2%，创2013年有数据以来同期最低。CPI服务分项同比0.6%，涨幅也收窄0.4个百分点；环比由前值涨0.8%转为降0.4%，创2009年有数据以来同期最低。历史上看，二者走势基本一致，2月环比之所以明显回落，主因1月防疫优化+春节因素，导致服务价格大幅走高，2月节后服务需求有所回落；同比则还有2022年同期基数偏高的原因。

>PPI生产资料VS生活资料：生产资料价格边际回升，生活资料价格仍在低位；对应地，上游、中游行业价格降幅收窄，下游行业多数跌幅扩大。2月生产资料同比-2.0%，降幅扩大0.6个百分点，环比由前值降0.5%转为涨0.1%；生活资料同比1.1%，涨幅回落0.4个百分点，环比降0.3%，降幅与前值持平，续创2011年有数据以来同期最低。具体看，生产资料涉及上游、中游采掘、原材料、加工工业等3类，2月价格环比分别回升0.7、1.4、0.3个百分点至-0.3%、0.7%、-0.1%；生活资料涉及食品、衣着、一般日用品、耐用消费品等4类，2月价格分别环比回升0.4、0.0、回落0.3、0.3个百分点至-0.1%、-0.3%、-0.3%、-0.5%，指向下游消费端对工业产成品需求仍偏弱。

>PPI重点细分行业：原油、黑色、有色等价格回升，是PPI环比改善的重要支撑；煤炭价格仍是拖累。具体看：1）原油：2月OPEC、布伦特等原油现货价格小幅上涨，带动整个原油产业链价格均有所回升，PPI油气开采、燃料加工、化工、化纤等分别环比回升7.2、3.8、1.3、1.5个百分点至1.7%、0.6%、0.0%、1.4%，是整体PPI环比降幅收窄最重要的支撑。2）黑色：2月螺纹钢现货价格环比涨1.2%，带动PPI黑色采矿、黑色冶炼环比涨幅分别扩大0.5、0.2个百分点至3.9%、1.7%，也是PPI环比的支撑因素之一。3）有色：2月铜、铝等有色价格分别环比涨1.6%、1.8%，带动有色产业链上PPI有色采矿、有色冶炼价格环比涨幅分别扩大1.4、1.0个百分点至2.1%、1.0%，对PPI环比也有一定支撑。4）煤炭：2月黄骅港动力煤平仓价环比下跌9.5%，带动PPI煤炭采选环比降幅扩大1.7个百分点至2.2%，仍是PPI环比的拖累因素。

风险提示：疫情变化、政策力度等超预期。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。

相关文章：

本文节选自国盛证券研究所已于2023年3月9日发布的报告《2 月 CPI 超预期大降的背后—2 月通胀的信号》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘安林     S0680121020004        [e-mail]

特别声明：《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向国盛证券客户中的专业投资者。请勿对本资料进行任何形式的转发。若您非国盛证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，请取消关注，请勿订阅、接受或使用本资料中的任何信息。因本订阅号难以设置访问权限，若给您造成不便，烦请谅解！感谢您给予的理解和配合。

重要声明：本订阅号是国盛证券宏观团队设立的。本订阅号不是国盛宏观团队研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向专业投资机构，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自国盛证券研究所已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断，相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改，读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，普通的个人投资者若使用本资料，有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。 

版权所有，未经许可禁止转载或传播。