有大变化—央行一季度货币政策报告7大信号【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观研究员，穆仁文

事件：5月15日，央行发布《2023年第1季度中国货币政策执行报告》（后文简称《报告》），并设有4个专栏：《合理把握利率水平》、《如何看待M2和存款增长》、《硅谷银行事件及其启示》、《我国通胀水平处于温和区间》。

核心结论：本次报告总体延续了政治局会议&央行一季度例会的说法，但也有不少新变化，包括：删了“不搞大水漫灌”，删了“警惕未来通胀反弹压力”、且强调“没有出现通缩”，新增“海外金融稳定风险上升，防范境外风险向境内传导”，新增疫情“伤痕效应”尚未消退，利率水平适当向“稳健的直觉”靠拢，货币政策应避免大放大收，处置金融风险要迅速且强力等。继续提示：当前经济仍是弱复苏，本质是内生动力不强、需求不足、信心不足，货币宽松还是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松，降准降息也可期。

1、对比看，本次报告总基调，基本延续了4.28政治局会议、4.7央行一季度例会的说法，包括：对Q1经济偏满意、但强调“内生动力还不强、需求仍然不足”，强调“稳健的货币政策要精准有力，信贷要总量适度、节奏平稳”，对通胀担心进一步降温、且强调“没有出现通缩”，房地产没有新表述等；

2、也有不少新变化，包括删了“不搞大水漫灌”，删了“警惕未来通胀反弹压力”，新增“海外金融稳定风险上升，防范境外风险向境内传导”、新增疫情“伤痕效应”尚未消退等。此外，四个专栏分别分析了利率水平如何把握、M2和存款高增、硅谷银行事件的启示、今年通胀阶段性回落等热点问题，且均有不少新表述，比如：利率水平的“缩减原则”、并适当向“稳健的直觉”靠拢，货币政策应避免大放大收等。

3、具体看，有7大信号：

信号1：央行对全球经济形势仍然担忧，对于国内经济继续保持乐观、认为“我国经济增长好于预期，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解”，但也强调“当前外部环境更趋复杂严峻，国内经济内生动力还不强、需求仍然不足”，包括海外央行政策紧缩效应显现、国内疫情“伤痕效应”未消退、居民收入预期还在恢复、青年就业压力大等。继续提示：当前经济仍为弱复苏、且近期有边际走弱迹象，进一步指向经济内生动力不强、需求不足，后续政策仍需全力稳信心、稳增长、扩内需。

信号2：央行对海外通胀仍不乐观，认为海外“高通胀仍较为顽固”；对于国内通胀担忧进一步降温，认为“我国通胀水平处于温和区间”，并删去了“警惕未来通胀反弹压力”，强调“当前我国经济还处于恢复发展过程中，有效需求不足仍是主要矛盾”，也指出“当前我国经济没有出现通缩”。继续提示：国内物价已处底部区间、但还将继续磨底一段时间，下半年有望温和回升；鉴于1-4月物价持续不及预期，对应2023年全年CPI、PPI中枢应也要下修。

信号3：货币政策基调最大的变化是删除了“不搞大水漫灌”、新增“防范境外风险向境内传导”，其他总体上延续了4.28政治局会议、4.7央行一季度货币政策委员会例会等表述，强调“稳健的货币政策要精准有力”，突出信贷“总量适度，节奏平稳”，同时延用了Q4报告的其他表述，如“搞好跨周期调节”、“三个兼顾”（兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡）、“结构性货币政策工具聚焦重点、合理适度、有进有退”等。继续提示：当前经济为弱复苏，政策仍需全力稳信心、稳增长、扩内需，货币宽松还是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松，降准降息也可期。

信号4：对房地产定调基本没有增量信息，继续强调“房住不炒、因城施策、防范化解房企风险、三稳、三保”等。继续提示：稳增长离不开稳地产，鉴于当前地产恢复并未超季节性、且近期有放缓迹象，北上广深等核心城市差异化放松仍可期。

信号5：一季度贷款加权平均利率小幅抬升，且专栏分析合理把握利率水平的原则。

信号6：专栏分析近期M2和存款的高增，指出“中长期货币和存款的增长主要是经济发展和货币化进程带动”，近期“M2和存款的较快增长很大程度是宏观政策适度发力、市场主体行为变化的体现”，中长期“我国货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速保持基本匹配，实现了较快增长和较低通胀的优化组合”。

信号7：专栏总结了硅谷银行事件对我国金融市场的四大启示，包括货币政策应避免大放大收、处置金融风险要迅速且强力等。

报告正文：

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信号1：央行对全球经济形势仍然担忧，对于国内经济继续保持乐观、认为“我国经济增长好于预期，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解”，但也强调“当前外部环境更趋复杂严峻，国内经济内生动力还不强、需求仍然不足”，包括海外央行政策紧缩效应显现、国内疫情“伤痕效应”未消退、居民收入预期还在恢复、青年就业压力大等。继续提示：当前经济仍为弱复苏、且近期有边际走弱迹象，进一步指向经济内生动力不强、需求不足，后续政策仍需全力稳信心、稳增长、扩内需。

>对于全球，央行继续提示“全球主要经济体增长放缓”，并援引美欧日等地区PMI持续低于荣枯线和IMF下调经济增速预期作为佐证。海外风险方面，除通胀韧性、地缘政治风险外，新增强调硅谷银行、瑞士信贷事件使得“金融稳定风险上升”，可能增加海外“货币政策不确定性”；

>对于国内，延续4.28政治局会议说法，央行认为“我国经济增长好于预期，需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解”，二季度“在低基数影响下增速可能明显回升”，但同时继续强调“当前外部环境更趋复杂严峻，国内经济内生动力还不强、需求仍然不足”，海外包括“经济增长放缓，通胀仍处高位，地缘政治冲突持续，主要央行政策紧缩效应显现，国际金融市场波动加剧，不稳定、不确定、难预料因素较多”，国内包括“疫情‘伤痕效应’尚未消退，居民收入预期还在恢复，青年人就业压力较大，消费复苏动能的可持续性面临挑战，政府投资撬动社会投资仍存制约”等。

信号2：央行对海外通胀仍不乐观，认为海外“高通胀仍较为顽固”；对于国内通胀担忧进一步降温，认为“我国通胀水平处于温和区间”，并删去了“警惕未来通胀反弹压力”，强调“当前我国经济还处于恢复发展过程中，有效需求不足仍是主要矛盾”，也指出“当前我国经济没有出现通缩”。继续提示：国内物价已处底部区间、但还将继续磨底一段时间，下半年有望温和回升；鉴于1-4月物价持续不及预期，对应2023年全年CPI、PPI中枢应也要下修。

>对于全球通胀：央行指出“得益于能源价格下行和供应链改善，美欧通胀总体有所回落，但部分通胀数据表现出较强粘性”，尤其是“主要发达经济体劳动力供给不足仍未解决，工资增速难以快速回落，服务通胀韧性较强”。央行还指出，硅谷银行等事件导致金融风险增加，也使得“美联储加息计划面临两难”，后续“暂缓加息可能导致高通胀时间延长”。

>对于我国通胀：央行认为“我国通胀水平处于温和区间”，并删掉了Q4报告中“警惕未来通胀反弹压力”。同时，继续强调“当前我国经济还处于恢复发展过程中，有效需求不足仍是主要矛盾”。在专栏中，认为今年以来我国物价涨幅回落主要与“供需恢复时间差和基数效应有关”，并认为“未来几个月受高基数等影响，CPI将低位窄幅波动”，还明确指出“当前我国经济没有出现通缩”。

信号3：货币政策基调最大的变化是，删除了“不搞大水漫灌”、新增“防范境外风险向境内传导”，其他总体上延续了4.28政治局会议、4.7央行一季度货币政策委员会例会等表述，强调“稳健的货币政策要精准有力”，突出信贷“总量适度，节奏平稳”，同时延用了Q4报告的其他表述，如“搞好跨周期调节”、“三个兼顾”（兼顾短期和长期、经济增长和物价稳定、内部均衡和外部均衡）、“结构性货币政策工具聚焦重点、合理适度、有进有退”等。继续提示：当前经济为弱复苏，政策仍需全力稳信心、稳增长、扩内需，货币宽松还是大方向，尤其是扩信贷为主的结构性宽松，降准降息也可期。

>其一，和4.28中央政治局会议以及4.7二季度货币政策委员会例会一样，继续强调“稳健的货币政策要精准有力”，并强调信贷要“总量适度，节奏平稳”（较Q4报告新增），鉴于一季度信贷大幅多增，后续信贷投放节奏大概率放缓；

>其二，删除了“不搞大水漫灌”，这一表述在2021年四季度货币政策执行报告加入，指向后续货币政策宽松仍是大方向，降准降息仍可期；

>其三，新增“防范境外风险向境内传导”，主要应指海外银行危机，目前来看对我国影响可控。

信号4：对房地产定调基本没有增量信息，继续强调“房住不炒、因城施策、防范化解房企风险、三稳、三保”等。继续提示：稳增长离不开稳地产，鉴于当前地产恢复并未超季节性、且近期有放缓迹象，北上广深等核心城市差异化放松仍可期。地产方面，基本延续4.28政治局会议和Q4报告的说法，包括“坚持房住不炒，坚持不将房地产作为短期刺激经济的手段，坚持稳地价、稳房价、稳预期，扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，推动行业重组并购，有效防范化解优质头部房企风险”等。继续提示：鉴于4月以来地产修复放缓，北上广深等核心城市差异化放松仍可期。

信号5：一季度贷款加权平均利率小幅抬升，且专栏分析合理把握利率水平的原则。《报告》指出：3月贷款加权平均利率4.34%，较去年12月抬升0.2个点，此前连续5个季度回落，其中：票据融资利率大幅上行是主要拉动，企业贷款和个人房贷利率则继续回落、续创新低。此外，专栏《合理把握利率水平》有不少提法，包括宏观意义的利率水平应与自然利率基本匹配，利率水平的“缩减原则”并适当向“稳健的直觉”靠拢，健全“市场利率+央行引导→ LPR→贷款利率”传导机制等。

信号6：专栏分析近期M2和存款的高增，指出“中长期货币和存款的增长主要是经济发展和货币化进程带动”，近期“M2和存款的较快增长很大程度是宏观政策适度发力、市场主体行为变化的体现”，中长期“我国货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速保持基本匹配，实现了较快增长和较低通胀的优化组合”。央行指出，中长期“经济增长”、“转轨阶段的货币化需求”是推动货币和存款增长的重要因素。近期M2和存款的较快增长是政府“稳增长政策落地”、银行“信贷投放加快”、居民“理财资金回流表内”等综合作用的结果。中长期看，“经济平稳增长、物价稳定是检验货币增长是否合理的标准和关键”，而我国实现了“较快增长和较低通胀的优化组合”。

信号7：专栏总结了硅谷银行事件对我国金融市场的四大启示：一是货币政策应避免大放大收；二是中小金融机构的监管应重视；三是处置金融风险要迅速且强力；四是银行资产负债结构的稳定性应关注，央行表示下一步将从“法治建设、风险监测、金融资源”三方面加强金融稳定体系建设。

风险提示：经济修复情况、政策力度、外部环境等超预期变化

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；穆仁文，国盛宏观研究员；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2023年5月15日发布的报告《有大变化—央行一季度货币政策报告7大信号》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

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