国盛证券首席经济学家，熊园 博士
国盛证券宏观分析师，杨涛
事件：2023年5月工业增加值同比3.5%（前值5.6%），社零同比12.7%（前值18.4%）；1-5月固投同比4.0%（前值4.7%），其中地产投资同比-7.2%（前值-6.2%）；狭义基建投资同比7.5%（前值8.5%）；制造业投资同比6.0%（前值6.4%）。核心观点：和4月一样，5月经济整体上和结构上均延续超预期下行。维持此前判断：6.13降息可能只是开始，5月以来我们持续提示的“对政策可以乐观点、组合拳有望陆续出台”有望逐步兑现；近期看，可重点期待的政策有：支持民企的法律制度、地产差异化放松（核心一二线城市）、进一步降息降准（6.20LPR大概率下调）、支持汽车（新能源）、加快政策性开发性金融工具使用、推出一批重大基建项目等。>消费端：社零增速超预期回落，其中，通讯器材等消费增速回升，线下出行消费增速回落；>投资端：地产跌幅进一步扩大，制造业投资继续下行，全口径基建增速回升；>供给端：工业增加值增速回落，其中，医药、纺织行业生产增速提升较多，汽车、专用通用设备行业回落较多；>就业端：总体失业率持平至5.2%，青年失业率续创新高至20.8%。
1、整体看，5月经济基本延续4月超预期下行的趋势。4月和5月数据均指向当前经济仍弱，集中体现在PMI持续处于线下、物价持续走低、信贷社融明显转弱、地产景气度低、青年失业率续创历史新高等，进一步凸显内生动力不强、需求不足。统计局也表示“国际环境复杂严峻，国内结构调整压力较大，经济恢复基础尚不稳固”。2、结构看，各分项普遍走弱。基数回升影响下，5月经济数据同比增速普遍回落，从两年平均增速、环比增速、市场预期等角度看，消费、投资普遍有所走弱；工业企业盈利延续大幅负增，进口延续负增长；前期韧性较强的出口也明显回落。3、往后看，继续提示：当前经济压力仍大，更多组合拳正在路上。4月以来经济整体超预期下行，本质还是内生动力不强、需求不足。我们继续提示：6.13降息可能只是开始，5月以来我们持续提示的“对政策可以乐观点、组合拳有望陆续出台”有望逐步兑现。1）消费端：同比回落，低于预期。5月社零同比12.7%，较前值回落5.7个点，主因基数走高。低于Wind一致预期的13.6%，两年平均增速为2.5%（前值2.6%），季调环比0.42%，低于疫情前同期平均的0.47%，指向消费仍弱。结构看，通讯器材等消费增速回升，线下出行消费增速回落。高频看，6月基数提升，汽车消费增速回落。
2）投资端：地产、制造业继续下行，基建分化。1-5月固定资产投资同比4%，较前值回落0.7个点，低于市场预期的4.5%，季调环比0.11%，低于疫情前同期平均的0.46%。
>地产跌幅继续扩大。1-5月商品房销售面积、销售额同比分别为-0.9%、8.4%，分别较前值回落0.5、0.4个百分点；两年平均增速分别为-13%、-13.8%，分别较前值回落1.7、1.4个点，指向5月地产销售继续回落；土地成交也仍在低位，指向房企信心仍然低迷。1-5月地产投资累计同比-7.2%，较前值回落1个点，新开工、施工增速继续回落，竣工增速回升。从高频看，6月地产销售、土地成交继续走弱。
>制造业延续回落。1-5月制造业投资累计同比6%，较前值回落0.4个点，背后仍是产能利用率处于低位、需求不足、企业盈利下降等制约；企业预期高位回落。结构看，运输设备、纺织、食品制造业投资增速提升较多，电子设备、电气机械等行业回落较多。
>基建增速分化。1-5月广义、狭义基建投资同比分别为10.1%、7.5%，分别较前值变动0.3、-1.0个百分点，走势明显分化，指向电力投资增速较高。高频看，近期沥青开工率和水泥发运率有所回升，但仍相对偏低，指向基建实物工作量仍待进一步落地。
3）供给端：工业、服务业生产同比回落。5月工业增加值同比3.5%，较前值下行2.1个点，低于市场预期的4.1%，两年平均增速为2.1%（前值1.3%），季调环比0.63%，指向工业生产有所反弹但仍在低位；统计局指出，“工业经济仍面临增长动力不强、需求不足等问题”；服务业增速回落。分行业看，医药、纺织行业生产增速提升较多，汽车、专用通用设备行业回落较多，可能与5月疫情复发、基数走高有关。
4）就业端：总体失业率持平，青年失业率续创新高。5月城镇调查失业率较4月持平于5.2%，已降至全年目标水平（5.5%左右）以下。16-24岁青年调查失业率较前值上升0.4个点至20.8%，续创近年来新高，统计局表示青年人当中失业的总共600多万。
风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。
整体看，5月经济基本延续4月特征，动能继续走弱。表现为5月PMI继续处于荣枯线下、信贷社融低于预期、物价持续探底、多数指标同比、平均增速回落、环比增速偏弱等，进一步凸显内生动力不强、需求不足。统计局表示“国际环境复杂严峻，国内结构调整压力较大，经济恢复基础尚不稳固”。结构看，各分项普遍走弱。基数回升影响下，5月经济数据同比增速普遍回落，从两年平均增速、环比增速、市场预期等角度看，消费、投资普遍有所走弱；工业企业盈利延续大幅负增，进口延续负增长；前期韧性较强的出口也明显回落。
往后看，经济压力仍大，对政策可以多一些期待。经济方面，5月经济数据、6月高频数据都指向经济低位震荡，进一步指向当前经济属于弱现实，本质还是内生动力不强、需求不足。叠加美国经济已处在衰退边缘，出口仍趋回落，拖累可能逐步显现，后续经济压力仍大。政策方面，预计政策仍会全力稳信心、稳增长，6.13降息可能只是开始，5月以来我们持续提示的“对政策可以乐观点、组合拳有望陆续出台”有望逐步兑现，尤其是6.20LPR大概率下调、核心一二线城市可能松地产等。5月消费同比增速回落，低于预期。5月社零同比12.7%，较前值回落5.7个点，主因基数走高。低于Wind一致预期的13.6%，两年平均增速为2.5%（前值2.6%），季调环比0.42%，低于疫情前同期平均的0.47%，指向消费仍弱。结构看，通讯器材、药品等消费增速回升，线下出行消费增速回落。>商品消费方面，5月商品零售同比10.5%，较前值回落5.4个点，主因基数回升；两年平均增速2.5%，较前值微升0.2个点。其中通讯器材、文化办公用品、药品消费增速提升最多，金银珠宝、服装、汽车等回落最多。>餐饮消费方面，5月餐饮收入同比35.1%，较前值回落8.7个点；两年平均增速3.2%，较前值回落2.2个点。从近期高频数据看，人员流动、汽车消费增速小幅回落。从高频数据看，2023年6月上旬，百城拥堵延时指数小幅下行但仍在高位，可能与二次疫情扰动有关。6月上旬，乘联会公布的狭义乘用车销量同比为-10%左右，主因基数走高。固定资产投资增速回落。根据统计局数据，1-5月固定资产投资同比4%，较前值回落0.7个点，低于市场预期的4.5%，季调环比0.11%，低于疫情前同期平均的0.46%。
结构看，地产和制造业投资继续回落，基建分化。地产投资累计同比-7.2%（前值-6.2%），广义基建投资10.1%（前值9.8%），狭义基建投资7.5%（前值8.5%），制造业投资6.0%（前值6.4%）；地产低于预期，基建分化，制造业基本符合预期。地产销售明显偏弱，土地成交仍在低位。1-5月商品房销售面积、销售额同比分别为-0.9%、8.4%，分别较前值回落0.5、0.4个百分点；两年平均增速分别为-13%、-13.8%，分别较前值回落1.7、1.4个点，指向5月地产销售继续回落，与高频数据指向一致。土地成交也仍在低位，指向房企信心仍然低迷。
地产投资跌幅继续扩大，新开工、施工增速回落，竣工增速回升。1-5月地产投资累计同比-7.2%，较前值回落1个点；5月地产投资当月同比-10.5%，较前值回落3.3个点。1-5月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-22.6%、-6.2%、19.6%，新开工、施工增速继续回落，竣工增速继续回升。制造业投资持续回落。根据统计局，1-5月制造业投资累计同比6%，较前值回落0.4个点；根据我们测算，5月制造业投资当月同比5.1%，较前值回落0.2个点。制造业投资持续回落，背后仍是产能利用率处于低位、需求不足、企业盈利下降等制约。企业预期高位回落。5月企业投资前瞻指数62.7%，较4月回落5.5个点；5月PMI生产经营活动预期回落0.6个点至54.1%。从分行业制造业投资增速变化看，运输设备、纺织、食品制造业投资增速提升较多，电子设备、电气机械、有色等行业增速回落较多。基建投资增速小幅回落。根据统计局数据，1-5月广义、狭义基建投资同比分别为10.1%、7.5%，分别较前值变动0.3、-1.0个百分点。根据我们测算，5月广义、狭义基建投资当月同比分别为10.7%、4.9%，分别较前值变动2.8、-3.0个点，走势明显分化，指向电力投资增速较高。从近期高频数据看，沥青开工率和水泥发运率有所回升，但仍相对偏低，指向基建实物工作量仍待进一步落地。工业生产同比回落，环比回升。5月工业增加值同比3.5%，较前值下行2.1个点，低于市场预期的4.1%，两年平均增速为2.1%（前值1.3%），季调环比0.63%，指向工业生产有所反弹但仍在低位，与此前5月PMI继续处于荣枯线以下的信号一致。统计局指出，“工业经济仍面临增长动力不强、需求不足等问题”。服务业增速回落。5月服务业生产指数同比回落1.8个点至11.7%，两年平均增速3.0%，较前值回落0.3个百分点。分行业看，医药、纺织行业生产增速提升较多，汽车、专用通用设备行业回落较多，可能与5月疫情复发、基数走高有关。从近期高频数据看，5月以来高炉、焦化、PTA和汽车半钢胎开工率等多数小幅震荡，指向工业生产仍偏弱。总体失业率持平。5月城镇调查失业率较4月持平于5.2%，已降至全年目标水平（5.5%左右）以下。31个大城市调查失业率持平于5.5%，整体就业形势稳定。青年失业率创新高。结构上看，5月16-24岁青年调查失业率较前值上升0.4个点至20.8%，续创近年来新高，与应届大学毕业生开始进入劳动力市场寻找工作有关，指向大学生等重点群体的结构性就业压力仍大。统计局表示青年人当中失业的总共600多万。
联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观研究员；朱慧，国盛宏观研究员。本文节选自国盛证券研究所已于2023年6月15日发布的报告《组合拳应会加快出台—全面解读5月经济》，具体内容请详见相关报告。
熊园 S0680518050004 xiongyuan@gszq.com
杨涛 S0680522070001 yangtao3123@gszq.com
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