三季度GDP超预期，怎么看、怎么办？【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，杨涛

事件：2023年三季度GDP同比4.9%（前值6.3%）；9月工业增加值同比4.5%（前值4.5%），社零同比5.5%（前值4.6%）；1-9月固投同比3.1%（前值3.2%），其中地产投资累计同比-9.1%（前值-8.8%），狭义基建投资6.2%（前值6.4%），制造业投资6.2%（前值5.9%）。

核心观点：三季度GDP环比回升、同比高于预期，9月经济也继续修复、出口和消费提升较大。倾向于认为，当前正逐步走出“经济底”，考虑到Q3超预期、Q4基数低，全年5%左右的目标有望超额实现，2024年GDP目标定5%左右应还是可选项。需注意的是，综合地产仍在下行、物价延续走低等多维度指标，指向回升基础仍需巩固、年内大概率还有政策，关注一线松地产、化债、城中村改造、降息降准等，短期紧盯几大会议：可能的全国金融工作会议、三中全会，11月APEC峰会，12月政治局会议&中央经济工作会议。

>消费端：9月多数回升，烟酒、食品饮料、服装增速提升最多。

>投资端：固投继续回落、季调环比仍弱，其中，地产投资跌幅扩大，政策效果并不明显；制造业投资延续回升，食品制造、运输设备、金属制品、有色、汽车投资增速提升较多；1-9月基建投资累计增速回落、但9月当月回升。

>供给端：工业、服务业生产稳定，食品饮料、电热供应、金属制品增速提升较多，黑色金属、石油天然气开采等回落较多。

>就业端：总体失业率小幅回落至5%，已低于2020年前平均水平。

摘要如下：

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1、整体看，三季度经济环比回升，GDP增速高于市场预期，逐步走出“经济底”。2023年三季度实际GDP季调环比1.3%，较二季度的0.5%明显提升，但仍低于2020年前1.5%左右的平均增速，指向经济整体继续恢复，仍弱于季节性。三季度实际GDP当季同比4.9%，较二季度的同比6.3%下降1.4个点，高于Wind一致预期的4.5%。但也应注意，经济回升基础仍需巩固：一是Q3经济数据的季调环比增速多弱于季节性，与根据同比推算的环比有差距；二是地产景气仍在下行；三是9月CPI再度走低。

2、结构看，9月经济继续修复。9月经济数据多数好于预期，消费、出口增速均提升，固定资产投资微跌、工业增加值增速持平；结合此前公布的社融数据高于预期、信贷结构改善，PPI继续回升、PMI连续4个月回升等，指向9月经济继续修复。统计局称“国民经济持续恢复向好，高质量发展扎实推进，为实现全年发展目标打下了坚实基础”。

3、往后看，全年5%目标有望超额实现，但经济回升基础仍需巩固，年内大概率还有政策。

>前三季度GDP累计同比5.2%，四季度只要增长4.4%以上，就可完成全年5%左右的预期目标；考虑到四季度经济继续修复、基数下降，GDP增速可能进一步提升，全年目标有望超额实现。

>当前经济分化仍然明显，消费、出口持续修复，但地产仍在下行，经济内生动能有待进一步提升；统计局表示“外部环境更趋复杂严峻，国内需求仍显不足，经济回升向好基础仍需巩固”。

>预计年内大概率还有政策，包括一线松地产、化债、城中村改造、降准降息等，短期紧盯4大会议：三中全会（按惯例11月中旬前）；可能的中美元首会晤（11月APEC峰会）；政治局会议&中央经济工作会议（12月）；可能召开的第六次全国金融工作会议。

4、具体看，9月经济数据有如下特征：

1）消费端：继续回升，高于预期。9月消费增速继续回升。9月社零同比5.5%，较前值回升0.9个点，高于市场预期的4.9%，季调环比0.02%，低于2017-2019年同期平均的0.79%。结构看，多数消费增速回升，烟酒、食品饮料、服装增速提升最多。高频看，10月上旬人员流动季节性反弹，汽车消费增速提升，指向消费继续修复。

2）投资端：继续回落，地产跌幅扩大、制造业回升、基建放缓。1-9月固定资产投资同比3.1%，较前值微降，符合预期，季调环比仍低于2020年前。结构看，地产投资跌幅扩大，低于预期；基建累计增速继续回落，符合预期；制造业小幅回升，高于预期。

>地产跌幅扩大。1-9月商品房销售面积、销售额同比分别为-7.5%、-4.6%，分别较前值回落0.4、1.4个百分点，土地成交也仍在低位，指向房企信心仍然低迷。1-9月地产投资累计同比-9.1%，较前值回落0.3个点；9月地产投资当月同比-11.3%，较前值跌幅扩大0.3个点。新开工和竣工增速微升，施工增速持平。高频看，9月以来二手房销售较强，但新房销售仍然低位震荡，政策效果暂不明显。

>制造业继续反弹。1-9月制造业投资累计同比6.2%，较前值回升0.3个点；根据我们测算，9月制造业投资当月同比7.9%，较前值回升0.8个点。制造业近2个月表现较好，可能与政策支持、出口回升带动有关，预计后续可能保持韧性。结构看，食品制造、运输设备、金属制品、有色、汽车投资增速提升较多。

>基建累计增速继续回落。1-9月广义、狭义基建投资同比分别为8.6%、6.2%，分别较前值回落0.3、0.2个百分点。根据我们测算，9月广义、狭义基建投资当月同比分别为6.8%、5.0%，分别较前值回升0.6、1.0个点。从高频数据看，10月沥青开工率回落，水泥发运率低位震荡，指向基建实物工作量仍待提升。

3）供给端：工业、服务业生产稳定。9月工业增加值同比4.5%，较前值持平，略低于市场预期的4.6%，季调环比0.36%，低于2017-2019年平均水平。服务业增速微升。分行业看，食品饮料、电热供应、金属制品增速提升较多，黑色金属、石油天然气开采、医药等行业回落较多。高频看，10月开工率等小幅震荡，指向工业生产基本稳定。

4）就业端：总体失业率小幅回落。9月城镇调查失业率5.0%，较前值下降0.2个百分点，已经低于2020年前平均水平。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。

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正文如下：

一、三季度经济环比回升，同比高于预期

三季度GDP环比增速回升，同比增速回落、高于市场预期。

>从环比增速看，三季度GDP季调环比1.3%，较二季度环比的0.5%的增速明显反弹，仍低于2020年前1.5%左右的平均增速，指向经济整体继续恢复，仍弱于季节性。

>从同比增速看，三季度实际GDP当季同比4.9%，较二季度的同比6.3%下降1.4个点，高于Wind一致预期的4.5%。前三季度GDP累计同比5.2%，较前值回落0.3个点。三季度名义GDP同比3.5%，较二季度下降1.3个点。

服务业增速回落较多。第二、三产业GDP同比分别为4.6%、5.2%，分别较二季度回落0.6、2.2个点，服务业增速回落较多，主因基数提升。

三季度GDP增速高于预期，但回升向好基础仍需巩固：

一是三季度经济仍弱于季节性，有待进一步修复，体现为三季度GDP季调环比1.3%，以及7-9月的社零、固投、工业增加值环比普遍低于2017-2019年平均水平。另一方面，根据同比推算的三季度GDP环比5.9%，高于平均水平，经济实际修复情况有待验证。

二是地产景气仍在下行。如后文分析，1-9月商品房销售面积累计同比-7.5%，地产投资累计同比-9.1%，均较前值继续下行，当月同比增速也都在低位。尤其是10月份以来30城商品房销售再创新低，指向地产景气仍在下行。

往后看，前三季度GDP累计同比5.2%，四季度只要增长4.4%以上，就可完成全年5%左右的预期目标，实现难度较小。预计四季度经济继续修复，但分化仍然明显，其中消费、出口可能继续修复，制造业、基建韧性仍强，但地产链可能进一步下行，主因人口、债务等中长期约束凸显。继续提示：年内大概率还有政策，包括一线松地产、化债、城中村改造、降准降息等，短期紧盯4大会议：三中全会（按惯例11月中旬前）；可能的中美元首会晤（11月APEC峰会）；政治局会议&中央经济工作会议（12月）；可能召开的第六次全国金融工作会议。

二、9月经济继续修复

整体看，9月经济继续修复，逐步走出“经济底”。9月经济数据多数好于预期，结合此前公布的社融数据高于预期、信贷结构改善，PPI继续回升、PMI连续4个月回升等，指向9月经济继续修复。统计局称“国民经济持续恢复向好，高质量发展扎实推进，为实现全年发展目标打下了坚实基础”。

结构看，各分项涨跌互现、好于预期。9月消费、出口增速均提升，固定资产投资微跌、工业增加值增速持平，整体略好于预期。

三、消费端：继续回升，高于预期

9月消费增速继续回升。9月社零同比5.5%，较前值回升0.9个点，高于市场预期的4.9%，季调环比0.02%，低于2017-2019年同期平均的0.79%。

结构看，多数消费增速回升，烟酒、食品饮料、服装增速提升最多。

商品消费方面，9月商品零售同比4.6%，较前值回升0.9个点。细分商品看，9月食品饮料烟酒、服装增速提升最多，可能与今年中秋国庆假期较长，婚庆、旅游等积压消费需求释放有关；建材、石油制品、汽车增速也提升较多，通讯器材、化妆品、文化办公用品、家具增速回落较多。

服务消费方面，9月餐饮收入同比13.8%，较前值回升1.4个点。1-9月份，服务零售额同比增长18.9%。

从近期高频数据看，人员流动、汽车消费增速提升。从高频数据看，2023年10月上旬，百城拥堵延时指数季节性回升。9月全国乘用车零售同比增长5.0%，较8月增速提升。

四、投资端：地产跌幅扩大、制造业回升、基建放缓

固定资产投资增速继续回落。1-9月固定资产投资同比3.1%，较前值回落0.1个点，持平市场预期，季调环比0.15%，低于2017-2019年同期平均的0.42%。

结构看，地产投资跌幅扩大，基建累计增速继续回落，制造业小幅回升。地产投资累计同比-9.1%（前值-8.8%），狭义基建投资6.2%（前值6.4%），制造业投资6.2%（前值5.9%）；地产低于预期，基建符合预期，制造业高于预期。

地产投资跌幅扩大

地产销售、土地成交仍在低位。1-9月商品房销售面积、销售额同比分别为-7.5%、-4.6%，分别较前值回落0.4、1.4个百分点，土地成交也仍在低位，指向房企信心仍然低迷。

此外应注意，8月底以来地产政策密集出台（具体可参考《新一轮地产放松，影响几何？》），但9月至今新房销售高频数据仍然低位震荡，政策效果暂不明显。

地产投资跌幅扩大，新开工和竣工增速微升，施工增速持平。1-9月地产投资累计同比-9.1%，较前值回落0.3个点；9月地产投资当月同比-11.3%，较前值跌幅扩大0.3个点。1-9月房屋新开工、施工、竣工面积累计同比分别为-23.4%、-7.1%、19.8%，新开工和竣工增速微升，施工增速持平。

制造业小幅反弹

制造业投资小幅反弹。根据统计局，1-9月制造业投资累计同比6.2%，较前值回升0.3个点；根据我们测算，9月制造业投资当月同比7.9%，较前值回升0.8个点。制造业近2个月表现较好，可能与政策支持、出口回升带动有关，预计后续可能保持韧性。

企业预期低位反弹。9月企业投资前瞻指数57.6%，较8月反弹2.9个点；9月PMI生产经营活动预期回落0.1个点至55.5%。

从分行业制造业投资增速变化看，食品制造、运输设备、金属制品、有色、汽车投资增速提升较多，医药、纺织、电气机械等行业增速回落较多。

基建累计增速继续回落

基建投资累计增速继续回落。根据统计局数据，1-9月广义、狭义基建投资同比分别为8.6%、6.2%，分别较前值回落0.3、0.2个百分点。根据我们测算，9月广义、狭义基建投资当月同比分别为6.8%、5.0%，分别较前值回升0.6、1.0个点。从高频数据看，10月沥青开工率回落，水泥发运率低位震荡，指向基建实物工作量仍待提升。

五、供给端：工业、服务业生产稳定

工业生产增速持平。9月工业增加值同比4.5%，较前值持平，略低于市场预期的4.6%，季调环比0.36%，低于2017-2019年平均的0.6%，指向工业生产基本稳定。

服务业增速微升。9月服务业生产指数同比微升0.1个点至6.9%，两年平均增速4.1%，较前值回落0.2个百分点。

分行业看，食品饮料、电热供应、金属制品增速提升较多，黑色金属、石油天然气开采、医药等行业回落较多。

从近期高频数据看，9月以来高炉、PTA和汽车半钢胎开工率等小幅震荡，指向工业生产基本稳定。

六、就业端：总体失业率小幅回落

总体失业率小幅回落。9月城镇调查失业率5.0%，较前值下降0.2个百分点，已经低于2019年，就业形势今年总体改善。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；杨涛，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2023年10月18日发布的报告《三季度GDP超预期，怎么看、怎么办？》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

杨涛        S0680522070001        [e-mail]

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