本轮松地产效果尚未显现，再松管用吗？ 【国盛宏观|高频半月观】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘安林

2023年12月14日京、沪新一轮松地产以来，广州放开120㎡以上住房限购，然而地产销售延续走弱，钢材、挖掘机等延续偏弱，工业生产仍然分化，后续经济、政策会怎么走？按照最新框架，本文基于“供给、需求、价格、库存、交通物流、流动性”6大维度进行跟踪。此外，鉴于当前临近春节，春节错位影响较大，故从本期开始，除大宗价格、航线运价、流动性相关指标外，其他指标采用阴历方式跟踪。本期为近半月（2024.1.15-1.28）高频跟踪。

核心观点：京、沪新一轮地产放松已经接近1个月，从成交数据看：新政落地之后，北京新房、二手房销售均有所提振，新房改善相对明显；上海新房、二手房销售改善均不明显。

1、基于“6大维度”高频数据，近半月主要变化在于：地方政府专项债发行慢于预期，百城土地成交延续回落，钢铁、挖掘机、水泥等实物工作量相关指标持续走弱，中上游开工多数回落、但下游开工偏强；此外，30大中城市新房销售延续偏弱、二手房销售延续偏强。

2、整体看，近期中观高频数据延续“供给分化（上游弱、下游强）、需求走弱”格局，跟其他高频数据信号一致，指向需求不足、内生动力不强仍是核心约束。

3、具体看，近半月高频特征如下：

>供给：焦化、沥青等中上游开工多数回落，汽车、纺织等下游开工延续偏强；

>需求：新房、二手房销售分化；土地、钢材、挖掘机延续回落；

>价格：南华指数延续小升，中下游价格多数回落；

>库存：电煤、水泥等库存续降；工业金属库存分化；

>交通物流：航班、货运指数回升；航线运价分化；

>流动性跟踪：货币利率小升，央行降准“降息”。

报告摘要：

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一、京、沪新一轮松地产临近满月，效果如何？具体看：

>北京：新政落地之后，新房、二手房销售均有所提振，新房改善相对明显。其中：1月以来，北京日均新房销售2.6万㎡，为2017年以来同期次高（仅低于2021年同期）；环比增13.8%，创2006年有数据以来同期最高；同比增33.7%，增速为2021年8月以来最高。二手房日均销售3.5万㎡，略高于2017年以来中枢（2017-2022年同期均值为3.4万㎡）；环比-8.0%，强于季节规律（2017-2022年同期均值为-14.8%）。

>上海：新房、二手房销售改善均不明显。新房方面，12.15新政落地以来，日均销售4.9万㎡，仍在低位；环比-11.0%，同比-3.8%，降幅有所收窄，可能跟2023年同期基数回落有关。二手房方面，新政落地以来，日均销售4.5万㎡，新政落地前1个月、前2个月日均销售面积分别4.2万㎡、4.3万㎡。分区域看，新政落地以来，上海内外环间、外环以外日均新房销售0.9万㎡、3.7万㎡，环比新政前1个月日均销售分别为-25.9%、-5.7%。

二、供给：焦化、沥青等中上游开工多数回落，汽车、纺织等下游开工延续偏强。

>中上游看，近半月来，247家高炉开工率环比回升0.7个百分点至76.5%，相比2023年同期（阴历口径，春节前2-3周）偏高1.6个百分点。焦化企业环比再降2.4个百分点至67.2%，仍为同期次低（高于2023年同期）。石油沥青装置开工率环比续降2.4个百分点至27.8%，也创有数据以来同期次低（高于2023年同期）。水泥粉磨开工率环比降8.0个百分点，降幅大于季节规律（2018-2023年均值降7.6个百分点），同比偏高6.9个百分点。

>下游看，汽车半钢胎开工环比上行1.0个百分点，显著强于季节性（2018-2023年均值为降4.0个百分点），相比2023年和2019年分别偏高25.0、8.8个百分点。江浙涤纶长丝开工环比回落0.7个百分点至84.3%，相比2023年和2019年分别偏高35.4、2.5个百分点。

三、需求：新房、二手房销售分化；土地、钢材、挖掘机延续回落。

>生产复工：沿海8省发电耗煤小升0.4%，再创同期次高（低于2022年同期），相比2023年、2019年同期分别偏高10.5%、13.6%。百城土地成交延续偏弱，近半月周均成交1327.5万㎡，仍为同期次低（高于2022年同期）；环比-41.3%、弱于季节规律（2018-2023年同期均值为-25.9%）。钢材需求延续回落，钢材表需、螺纹钢表需环比分别为-3.9%、-9.5%。

>线下消费：新房销售延续走弱；二手房销售再度回升。其中：30大中城市新房成交面积均值25.8万㎡、续创近年同期新低；环比-0.3%，相比2023年和2019年分别偏低48.8%、47.9%。18城二手房销售面积均值22.1万㎡、再度升至同期次高；环比升11.7%，强于季节性（2018-2023年同期均值5.5%），相比2023年和2019年分别偏高50.5%、6.5%。1月前3周乘用车日均销售5.8万辆，环比-3.7%、同比43.7%，延续偏强；观影人次走弱。

四、价格：南华指数延续小升，中下游价格多数回落。

>上游资源品：南华综合指数环比升0.1%，同比偏高5.2%、绝对值仍为同期最高。重点商品中：布油收于83.6美元/桶，近半月均值涨3.0%，同比偏低7.7%。黄骅港Q5500动力煤价均值环比续跌1.1%，同比偏低24.9%。铁矿石价格均值环比跌2.9%，同比偏高20.6%。

>中游工业品：钢铁、水泥价格均有所回落。近半月，螺纹钢现货价格均值下跌0.9%，同比偏低3.5%；水泥价格中枢环比续降2.1%，同比仍偏低21.9%，绝对值仍显著低于同期。

>下游消费品：猪肉、蔬菜价格小幅回落。猪肉价格均值小降0.4%，绝对值续创同期次低，同比偏低约22.3%；蔬菜价格环比回落1.5%，弱于季节性（2019-2023年同期均值涨5.1%）。

五、库存：电煤、水泥等库存续降；工业金属库存分化。

>能源：沿海8省电厂存煤环比续降4.0%；全美原油及石油产品库存再降1803.5万桶。

>工业金属：钢材库存环比续增7.6%；电解铝库存环比减少7.0%，绝对值续创同期新低。

>建材：沥青库存续升10.2万吨，水泥库容比续降0.3个百分点，绝对值仍为同期次高。

六、交通物流：航班、货运指数回升；航线运价分化。

>人员流动：商业航班数量环比增加6.8%，同比增加91.8%，绝对值相当于2019年同期的102.1%；整车货运流量指数增加2.4%，同比偏高24.6%。

>出口运价：BDI环比续降23.7%、同比偏高83.7%；CCFI环比升29.5%，同比偏高18.5%。

七、流动性跟踪：货币利率小升，央行降准“降息”。

>货币市场流动性：央行近半月通过OMO净投放流动性17500亿元。货币市场利率有所回升。近半月DR007、R007、Shibor（1周）均值分别回升9.8bp、9.9bp、6.4bp。同业存单利率延续反弹，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率同步回升4.4bp。

>债券市场流动性：近半月利率债合计发行8197亿元，环比多发2507亿元；地方政府专项债发行1128亿元，均为再融资债。10Y、1Y国债到期收益率分别回落1.8bp、1.7bp至2.4997%、2.0235%，10Y国债到期收益率再度跌破2.5%整数关口。

>汇率&海外市场：美元指数中枢回升1.0%，美元兑人民币均值回升0.2%。截止1.26，10Y美债收益率收于4.15%，中美利差倒挂幅度加深17.2bp至165.0bp。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。

正文如下：

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一、京、沪新一轮松地产临近满月，效果如何？

2023年12月14日，北京、上海同日官宣调整优化住房信贷政策和普通住房标准，其中：上海2023年12月15日开始执行新的政策，北京2024年1月1日开始执行新的政策。截至2024年1月27日，上海相关政策落地已经超过40天，北京也已接近满月。从新政落地之后，地产实际销售数据来看：

北京：新政落地之后，新房、二手房销售均有所提振，其中：新房改善相对明显。

1）新房销售：1月以来，北京日均新房成交2.6万㎡，处于2017年以来同期次高（低于2021年同期）；同比增加33.7%，同比增速为2021年8月以来最高，其中：新政落地前2023年10-12月同比分别为-36.2%、-15.5%、13.6%；环比12月增加13.8%，创2006年有数据以来同期最高。

2）二手房销售：1月以来，北京二手房日均成交面积3.5万㎡，略高于2017年以来中枢水平（2017-2022年同期均值3.4万㎡）；同比增加43.0%，为2023年5月以来最高，可能跟2023年同期基数偏低有关，新政落地前2023年10-12月同比分别为-6.5%、15.9%、42.6%；环比12月下降8.0%，强于季节规律（2017-2022年同期均值为-14.8%）。

上海：新政落地之后，新房、二手房销售改善均不明显。新房方面，12.15新政落地以来，上海日均新房销售4.9万㎡，绝对值仍处近年同期低位；新政落地前1个月（2023.11.15-2023.12.14）日均销售面积为5.6万㎡，环比下降11.0%；同比-3.8%，降幅有所收窄，可能跟2022年底至2023年初同期基数偏低有关。二手房方面，上海二手房销售从2023年9月以来才有数据公布，数据的持续性不高。具体看，12.15新政落地以来，上海日均二手房销售4.5万㎡；新政落地前1个月、前2个月日均销售面积分别为4.2万㎡、4.3万㎡，未见明显改善。分区域看，12.15新政落地以来，上海内外环间、外环以外新房日均销售面积分别为0.9万㎡、3.7万㎡，环比新政落地前1个月分别为-25.9%、-5.7%。

二、供给：中上游开工多数回落，汽车、纺织等下游开工延续偏强

中上游开工多数回落。近半月来，全国247家样本高炉开工率环比回升0.7个百分点至76.5%，相比2023年同期（按照阴历口径春节前2-3周，2023年对应阳历1月2日-1月15日，2019年对应阳历1月5日-1月18日，下同）偏高1.6个百分点、持平2019年同期。焦化企业开工率环比再度回落2.4个百分点至67.2%，仍为2016年有数据以来同期次低（仅高于2023年同期），相比2023年同期偏高0.8个百分点、相比2019年同期偏低约7.6个百分点。石油沥青装置开工率环比续降2.4个百分点至27.8%，也创2015年有数据以来同期次低（仅高于2023年同期），相比2023年同期偏高0.3个百分点、相比2019年同期偏低8.6个百分点。水泥粉磨开工率环比回落8.0个百分点至29.6%，降幅略大于季节性（2018-2023年均值为降7.6个百分点），相比2023年同期偏高6.9个百分点、相比2019年同期仍偏低约8.3个百分点。

下游开工仍然偏强，尤其是汽车半钢胎开工率逆势上行、再创同期新高。近半月来，汽车半钢胎开工率环比逆势上行1.0个百分点、显著强于季节规律（2018-2023年均值为回落4.0个百分点），相比2023年和2019年同期分别偏高25.0、8.8个百分点。数据上看，往年同期相关厂商已经逐步开始春节停工，但是当前汽车半钢胎开工率仍在高位，也从侧面印证当前汽车需求偏强、产业链景气度较高。江浙地区涤纶长丝开工环比回落0.7个百分点至84.3%、强于季节规律（2018-2023年均值为回落2.3个百分点），绝对值也创同期次高，相比2023年和2019年同期分别偏高35.4、2.5个百分点。

三、需求：新房、二手房销售分化；土地、钢材、挖掘机延续回落

1.生产复工：土地成交延续偏弱，钢材、挖掘机开工继续回落

沿海8省发电耗煤再度小升，绝对值创同期次高。近半月（春节前16天-春节前29天，2024.1.12-2024.1.25）沿海8省发电日均耗煤环比小升0.4%至约223.3万吨，再创同期次高（仅低于2022年同期） ，相比2023年、2019年同期分别偏高10.5%、13.6%。

百城土地成交延续偏弱，地产修复动能仍然不足。近半月（截至1.21）百城土地周均成交1327.5万㎡，仍为同期次低（仅高于2022年同期）；环比减少41.3%、弱于季节规律（2018-2023年同期均值为降25.9%）；相比2023年和2019年同期分别偏低71.3%、38.1%；指向土地成交仍然偏弱，地产内生修复动能仍然不足。

钢材需求延续回落，续创同期次低。近半月来，钢材表观需求环比回落3.9%至约812.8万吨，仍为同期次低（仅高于2023年同期），相比2023年同期偏高3.0%、相比2019年同期偏低11.3%。其中，螺纹钢表观需求回落9.5%至约201.4万吨，也创同期次低（仅高于2023年同期），相比2023年同期偏高5.1%、相比2019年同期偏低27.8%。相比之下，螺纹钢需求降幅持续大于总体钢材表观需求，主因螺纹钢主要用于地产、建筑等相关领域，受地产下行影响偏大。

挖掘机销售环比延续回升，其中：内销仍弱；使用时长小幅回升、但仍在低位。2023年12月挖掘机销量环比续升11.9%至1.67万台，主因季节性影响，绝对值仍为近年同期最低；相比2022年和2019年同期分别偏低约1.0%、17.2%；其中，国内销售7625台，环比11月增加1.9%，相比2022年同期增加约24.0%。2023年12月挖掘机平均开工时长再度回落10.3小时至90.7小时/月，再创同期新低，相比2023年和2019年同期分别偏低3.1小时/月、34.0小时/月，跟近期统计局公布的高频数据走弱信号一致。

2.线下消费：新房、二手房销售延续分化，观影人次回落，汽车销售延续偏强

30大中城市新房销售延续走弱；18重点城市二手房销售再度回升。近半月30大中城市新房成交面积均值25.8万㎡、续创近年同期新低；环比上期小降0.3%，相比2023年和2019年同期分别偏低48.8%、47.9%。18重点城市二手房销售面积均值约22.1万㎡、再度升至同期次高（仅低于2021年同期），环比回升11.7%，强于季节规律（2018-2023年同期均值为增5.5%），相比2023年和2019年同期分别偏高50.5%、6.5%。

历史上看，汽车销售受春节错位影响不明显，所以仍以阳历方式跟踪。具体看，2024年1月前3周乘用车日均销售5.8万辆，环比2023年12月前3周降约3.7%，同比2023年1月前3周增加43.7%，指向汽车销售仍然偏强。整体看，结合汽车销售、出口延续偏强，汽车开工同样逆势上行，指向汽车产业链景气度仍然偏高。

观影人次继续走弱。全国电影场均观影人次环比下降54.7%至约平均4.5人/场，创同期新低；相比2023年和2019年同期分别下降27.6%、50.2%。

四、价格：南华指数延续小升，中下游价格多数回落

上游资源品：由于上游大宗商品多数都是国际定价；并且，历史上看，大宗价格受春节假期影响不明显，所以上游大宗价格仍以阳历方式跟踪。具体看，南华综合指数环比小升，重点大宗价格涨跌互现。近半月来，南华综合指数环比小升0.1%，相比2023年同期偏高5.2%，绝对值仍为同期最高。重点大宗商品中：布伦特原油价格收于83.6美元/桶，近半月均值环比上涨3.0%，相比2023年同期偏低约7.7%。黄骅港Q5500动力煤平仓价收于920元/吨，近半月均值环比续跌1.1%，相比2023年同期下降24.9%，降幅有所扩大。铁矿石价格收于1060元/吨，仍为近年同期次高（仅次于2021年同期）；近半月均值环比下跌2.9%，相比2022年同期均值偏高约20.4%；节奏上，先降后升。

中游工业品：钢铁、水泥价格均有所回落。近半月来，螺纹钢现货价格中枢环比小降0.9%至约4031.2元/吨，相比2023年同期偏低约3.5%。水泥价格指数中枢环比续降2.1%，绝对值仍显著低于往年同期，相比2023年同期偏低约21.9%。

下游消费品：猪肉、蔬菜价格小幅回落。近半月来，猪肉价格均值环比小降0.4%至19.9元/公斤，续创近年同期次低（仅高于2019年同期）；相比2023年同期偏低约22.3%，降幅再度扩大。蔬菜价格均值环比回落1.5%，弱于季节规律（2019-2023年同期均值为涨5.1%），相比2023年同期偏低约0.4%。

五、库存：电煤、水泥等库存续降；工业金属库存分化

1.能源库存

电厂存煤延续回落、绝对仍为同期次高；全美石油库存再度回升。近半月（春节前16天-春节前29天，2024.1.12-2024.1.25），沿海8省电厂存煤均值3121万吨，仍为同期次高（仅低于2022年同期水平），环比续降4.0%，相比2023年和2019年同期分别偏高约4.0%、26.2%。截至2024年1月19日，全美原油及石油产品库存再度回落，相比前值减少约1803.5万桶。

2.工业金属

钢材库存延续回升，电解铝库存再度回落。近半月来，钢材库存（厂库+社库）环比续增7.6%至1300.2万吨，补库幅度弱于季节规律（2019-2023年均值为增11.7%）；相比2023年同期偏高9.4%。电解铝库存环比减少7.0%，同样弱于季节规律（2019-2023年均值为增2.7%）；绝对值续创同期新低，相比2023年同期偏低26.1%。

3.建材库存

沥青库存延续回升，水泥库存续降、绝对值仍为同期次高。近半月来，沥青库存（厂库+社库）环比延续回升10.2万吨至213.1万吨，续创同期新高，相比2023年同期偏高70.7万吨，差距进一步扩大。水泥库容比环比续降0.3个百分点至约66.3%，仍为同期次高（仅次于2023年同期）；相比2023年同期偏低约5.4个百分点。

六、交通物流：航班、货运指数回升；航线运价分化

人员流动：春节假期临近，商业航班执飞数量明显回升，绝对值创同期新高。近半月来，由于春节假期临近，外出务工人员逐步返乡，商业航班执飞数量均值环比增加6.8%至14672架次/日，创同期新高；相比2023年同期增加91.8%，约为2019年同期的102.1%。

货物运输：全国整车货运流量指数环比再度回升。近半月来，全国整车货运流量指数环比增加2.4%，相比2023年同期偏高约24.6%。

出口运价：BDI指数续降，CCFI指数环比延续回升。近半月来，波罗的海干散货指数(BDI)环比续降23.7%，相比2023年同期仍偏高约83.7%。中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比续升29.5%，绝对值创近年同期第三高（仅低于2021年和2022年同期）仍跟红海冲突等因素有关；相比2023年同期偏高约18.5%。

七、流动性跟踪：货币利率小升，央行降准“降息”

1.货币市场流动性

流动性投放：近半月，央行通过OMO投放流动性35490亿元，到期回笼17990亿元，净投放17500亿元；此外，1.16 MLF到期7790亿元。1.24国新办发布会，央行行长宣布2月5日下调存款准备金率0.5个百分点，预计释放中长期流动性1万亿元。

货币市场利率：货币市场利率有所回升。其中：近半月来，DR007、R007、Shibor（1周）中枢环比上期分别回升9.8bp、9.9bp、6.4bp，DR007最高升至2.5%左右、显著高于7天逆回购利率；R007、Shibor（1周）中枢同样略高于7天逆回购利率。R007、DR007利差均值环比回落38.0bp，指向跨年之后不同机构之间流动性分层明显缓和。同业存单收益率延续反弹，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率中枢环比上期同时回升4.4bp。

整体看，1.24时隔两年再度降准50BP、并定向降息25BP，超出市场预期，指向形势比人强。往后看，2024年政策会偏积极、偏刺激、偏扩张，货币宽松还是大方向，后续大概率会降息（调降MLF利率、LPR），PSL有望续发、政策性金融工具也可能重启。

2.债券市场流动性

一级市场：近半月来，利率债合计发行8197.2亿元，环比上期多发2507.2亿元。其中：国债发行3830亿元，环比多发160亿元；地方政府债发行2147.2亿元，环比多发2147.2亿元，是本期利率债发行的主要增量；其中，地方专项债发行1127.9亿元，均为再融资债，假设按照全年3.8万亿元专项债计算，发行进度约3.0%，发行节奏慢于往年同期。政策性银行债发行2170亿元，环比多发150亿元。

二级市场：近半月来，10Y、1Y国债到期收益率分别回落1.8bp、1.7bp至2.4997%、2.0235%，10Y国债到期收益率再度跌破2.5%整数关口。

3.汇率&海外市场

近半月来，美元指数延续回升1.0%，收于103.47，跟美国GDP等经济数据偏强有关；其中，美元兑人民币均值再度小升0.2%，低于美元指数整体涨幅。10年期美债收益率收于4.15%，近半月均值环比回升15.2bp；截至1月26日，中美利差（中国-美国）倒挂幅度加深17.2bp至约165.0bp。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师。

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本文节选自国盛证券研究所已于2024年1月29日发布的报告《高频半月观—本轮松地产效果尚未显现，再松管用吗？》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘安林     S0680523020002        [e-mail]

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