有改善有背离，经济究竟强还是弱？【国盛宏观|高频半月观】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，刘安林

春节后第6-7周，新房销售明显改善、强于季节规律，生产仍有韧性，价格持续回落，后续经济、政策会怎么走？按照最新框架，本文基于“供给、需求、价格、库存、交通物流、流动性”6大维度进行跟踪。本期为近半月（节后第6-7周，3.18-3.31）高频跟踪。

核心观点：总体看，近期高频有喜有忧，与PMI等数据存在背离，供需仍有错配，宏观与微观尚有“温差”，背后体现的主要还是需求不足；鉴于1-2月经济数据和3月PMI均超预期，指向一季度GDP可能达到5%左右（此前市场预期4.5%左右），这也意味着市场很可能会修正对经济增长和政策节奏的预期。

1、整体看，基于“6大维度”高频数据，近期生产仍有韧性、需求延续修复，整体有喜有忧，其中，“喜”主要有二大变化：30城商品房销售面积环比明显回升、强于季节规律，但绝对值仍弱；地方专项债发行有所加快。“忧”则是延续节后以来变化：钢材表观需求量、沥青、水泥开工等延续季节性回升，但绝对值仍偏低；钢铁、水泥等去库偏慢，价格也持续回落、迭创新低。

2、具体看，近半月高频特征如下：

>供给：上中下游开工多数延续季节性回升，其中：汽车开工续创新高；

>需求：新房销售强于季节规律，钢材、二手房等延续回升；土地、发电耗煤明显回落；

>价格：大宗价格延续分化，中下游价格多数回落、猪肉价格小涨；

>库存：电煤、钢材库存回落，电解铝、沥青、水泥库存回升；

>交通物流：航班数量、货运物流回升，航线运价回落；

>流动性跟踪：专项债发行加快、但仍偏慢；10Y国债收益率续创新低；人民币有所贬值。

报告摘要：

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一、供给：上中下游开工多数延续季节性回升，其中：汽车开工续创新高。

>中上游看，近半月来，247家高炉开工率环比续升76.8%，相比2023年、2019年同期（阴历口径，春节后6-7周，下同）分别偏低4.8、1.1个百分点。焦化企业开工率环比续降1.5个百分点至61.8%，创2016年有数据以来同期新低。石油沥青装置开工率环比续升3.7个百分点至31.5%，相比2023年和2019年同期分别偏低0.9、9.8个百分点。水泥粉磨开工率环比续升14.9个百分点至48.4%，上行斜率弱于季节规律（2018-2023年同期均值为回升17.6个百分点），相比2023年和2019年同期分别偏低5.8、5.0个百分点。

>下游看，汽车半钢胎开工环比续升1.2个百分点至80.2%，续创2014年10月以来新高，相比2023年和2019年同期分别偏高6.4、9.1个百分点。江浙涤纶长丝开工环比续升0.6个百分点至90.3%，同比偏高15.5个百分点、相比2019年同期偏低4.7个百分点。

二、需求：新房销售强于季节规律，钢材、二手房等延续回升；土地、发电耗煤明显回落。

>生产复工：沿海8省发电耗煤回落7.2%至约188.0万吨，降幅大于往年同期（2019-2023年同期均值为增5.2%，如果剔除2020年，均值为-1.6%）；相比2023年同期下降5.7%。百城土地成交环比减少45.1%、弱于季节规律（2018-2023年同期均值降41.9%），相比2023年和2019年同期分别偏低13.2%、47.1%。钢材表需延续回升、但绝对值仍在同期次低。

>线下消费：30城新房销售环比明显回升、强于季节规律；18城二手房销售延续偏强。其中：30城新房成交面积均值35.6万㎡、仍为同期第3低；环比续增78.1%，强于季节性（2019-2023年同期均值为20.2%）。18城二手房销售面积均值25.3万㎡、续创有数据以来同期次高（低于2023年同期）；环比续增20.5%，强于季节规律（剔除2020年，2018-2023年同期均值6.3%）。年初以来乘用车日均销售5.0万辆，同比增加16.0%，延续偏强。

三、价格：大宗价格延续分化，中下游价格多数回落、猪肉价格小涨。

>上游资源品：南华综合指数环比续升0.7%，同比偏高10.8%、绝对值仍为同期最高。重点商品中：布油收于86.4美元/桶，近半月均值环比涨3.9%，同比偏高13.6%；黄骅港Q5500动力煤价环比续跌6.9%，同比跌22.9%；铁矿石价格均值环比跌12.8%，同比偏低9.3%。

>中游工业品：近半月，螺纹钢现货价格均值环比续降3.6%至3683元/吨，再创近年同期新低；同比偏低15.2%。水泥价格环比续跌0.9%，绝对值续创同期新低；同比偏低24.0%。

>下游消费品：猪肉价格均值环比小升1.0%至约20.3元/公斤，仍为近年同期偏低水平；蔬菜价格环比续跌3.9%，仍然显著弱于季节规律（2019-2023年均值为涨0.5%）。

四、库存：电煤、钢材库存回落，电解铝、沥青、水泥库存回升。

>能源：沿海8省电厂存煤环比降1.2%，绝对值仍为同期最高；全美原油及产品库存小升。

>工业金属：钢材库存环比回落2.8%；电解铝库存环比续增4.2%，绝对值仍为同期最低。

>建材：沥青库存续增12.3万吨，水泥库容比回升2.0个百分点，绝对值为近年同期次高。

五、交通物流：航班数量、货运物流回升，航线运价回落。

>人员流动：商业航班数量再度小升，近半月环比增1.9%，绝对值相当于2019年同期的104%；整车货运流量指数环比增15.9%，弱于季节性（2021-2023年同期均值为增19.2%）。

>出口运价：BDI环比回落7.3%、同比偏高45.4%；CCFI环比续降5.3%，同比偏高26.7%。

六、流动性跟踪：专项债发行加快、但仍偏慢；10Y国债收益率续创新低；人民币有所贬值。

>货币市场流动性：央行近半月通过OMO净投放流动性8770亿元。货币市场利率均有所回升，近半月DR007、R007、Shibor（1周）均值分别回升23.7bp、6.0bp、4.7bp。同业存单利率有所回落，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率分别回落4.5bp、4.3bp。

>债券市场流动性：近半月利率债合计发行10406亿，环比多发743亿元；地方政府专项债发行2272亿，年初以来累计发行6341亿，发行进度16.3%。10Y国债到期收益率回落1.8bp至2.282%，1Y国债到期收益率回升1.6bp至1.768%。

>汇率&海外市场：美元指数中枢回升0.9%，其中，美元兑人民币（央行中间价）均值持平前值；不过，近期人民币即期汇率有所贬值，市场关注度较高，主因美元持续上涨；而贬到7.2以上，也可能是央行“顺势而为”。截至3.28，10Y美债收益率收于4.2%。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期。

正文如下：

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一、供给：上下游开工多数延续季节性回升，汽车开工续创新高

中上游开工多数延续季节性回升，但焦化企业开工率创同期新低。近半月来（春节后第6-7周），全国247家样本高炉开工率续升0.9个百分点至76.8%，仍为同期次低（仅高于2020年同期），相比2023年同期（按照阴历口径春节后第6-7周，对应阳历2月27日-3月12日，下同）和2019年同期（按照阴历口径春节后第6-7周，对应阳历3月4日-3月17日，下同）分别偏低4.8、1.1个百分点。焦化企业开工率环比续降1.5个百分点至61.8%，创2016年有数据以来同期新低，相比2023年和2019年同期分别偏低6.5、13.0个百分点。石油沥青装置开工率环比续升3.7个百分点至31.5%，仍在偏低水平；趋势上看，最近一周再度回落至近年同期次低水平（高于2022年同期），相比2023年和2019年同期分别偏低0.9、9.8个百分点。水泥粉磨开工率环比延续回升14.9个百分点至48.4%，略弱于季节规律（2018-2023年同期均值为回升17.6个百分点），相比2023年和2019年同期分别偏低5.8、5.0个百分点。

下游开工延续回升，尤其是汽车半钢胎开工率续创2014年10月新高。近半月来（春节后第6-7周），汽车半钢胎开工率环比续升1.2个百分点至80.2%，续创2014年10月以来新高，相比2023年和2019年同期分别偏高6.4、9.1个百分点。江浙地区涤纶长丝开工环比续升0.6个百分点至90.3%，继续恢复正常、但绝对值仍处正常年份中枢略偏低的水平（仅高于2020年和2023年同期），相比2023年同期偏高15.5个百分点、相比2019年同期偏低4.7个百分点。

二、需求：新房销售强于季节规律，钢材、二手房、汽车销售延续回升；土地、发电耗煤明显回落

1.生产复工：钢材需求延续回升；土地、发电耗煤等明显回落

沿海8省发电耗煤明显回落、降幅大于往年同期季节规律。近半月（春节后33天-春节后46天，2024.3.15-2024.3.28）沿海8省发电日均耗煤环比回落7.2%至约188.0万吨，降幅大于往年同期水平（2019-2023年同期均值为增5.2%，如果剔除2020年，均值为-1.6%），相比2023年同期偏低5.7%、但相比2019年同期仍偏高11.0%。

季节因素影响，百城土地成交环比再度回落、绝对值仍在低位。近半月（数据截至3.24，春节后第5-6周）百城土地周均成交977.9万㎡，仍在近年同期偏低水平（仅高于2020年同期）；由于季节因素影响，环比减少45.1%、弱于季节规律（2018-2023年同期均值为降41.9%）；相比2023年和2019年同期分别偏低13.2%、47.1%。

钢材需求延续回升、但绝对值仍为同期次低。近半月来，钢材表观需求环比续增17.2%至约934.4万吨，仍为同期次低（仅高于2020年同期），相比2023年和2019年同期分别偏低9.9%、15.6%，降幅有所收窄。其中，螺纹钢表观需求环比续增34.9%至约263.9万吨，仍为同期次低（高于2020年同期），相比2023年和2019年同期分别偏低25.4%、34.0%，降幅同样有所收窄、但螺纹降幅仍然大于总体钢材表需。

挖掘机销售环比小升、但仍偏弱；使用时长创近年同期新低。由于春节错月影响，2月挖掘机销量环比1月小升1.9%，录得1.26万台，仍为近年同期次低；相比2023年和2019年同期分别偏低41.2%、32.7%。其中，国内销售5837台，环比1月增加7.7%，相比2023年2月减少49.2%，主因春节错月影响。2月挖掘机平均开工时长环比下降51.0小时至29.0小时/月，创近年同期新低；相比2023年和2019年同期分别偏低46.0、15.9小时/月。

2.线下消费：新房销售明显回升、强于季节规律；二手房、汽车销售延续偏强

30大中城市新房销售环比明显回升、强于季节规律；18重点城市二手房销售延续偏强。近半月来（春节后第6-7周），30大中城市新房成交面积环比续增78.1%，强于季节规律（2019-2023年同期均值为20.2%）；近半月均值录得35.6万㎡、约为近年同期第3低（高于2020年和2022年同期），相比2023年和2019年同期分别偏低26.6%、37.1%，降幅有所收窄。18个重点城市二手房销售面积均值约25.3万㎡、续创有数据以来同期次高（低于2023年同期水平）；环比续增20.5%，强于季节规律（剔除2020年，2018-2023年同期均值为6.3%），相比2023年同期偏低11.4%、相比2019年同期偏高8.3%。

历史上看，汽车销售受春节错位影响不明显，所以仍以阳历方式跟踪。具体看，3月前3周乘用车日均销售4.3万辆，相比2023年同期增加10.6%；2月以来日均销售4.0万辆，相比2023年同期下降8.9%，如果考虑春节错月影响，2024年以来日均销售5.0万辆，同比增加16.0%，结合汽车开工、出口等仍在高位，指向汽车产业链景气度仍高。

观影人次延续回落。近半月来（春节后第4-5周），全国电影场均观影人次环比续降42.9%至约平均3.8人/场；相比2023年同期仍然偏高4.9%、但相比2019年同期偏低67.4%。

三、价格：大宗价格延续分化，中下游价格多数回落、猪肉价格小涨

上游资源品：由于上游大宗商品多是国际定价；并且，历史上看，大宗价格受春节假期影响不明显，所以上游大宗价格仍以阳历方式跟踪。具体看，南华综合指数环比续升，重点大宗价格多数回落。近半月来，南华综合指数均值环比续升0.7%，相比2023年同期偏高10.8%，绝对值仍为同期最高；趋势上先升后降。重点大宗商品中：布伦特原油价格收于86.4美元/桶，近半月均值环比上涨3.9%，相比2023年同期均值偏高13.6%。黄骅港Q5500动力煤平仓价均值环比续跌6.9%，收于841元/吨，相比2023年同期均值下降22.9%，降幅有所扩大。铁矿石期货（连续合约）结算价收于786.5元/吨，近半月均值环比下跌12.8%，相比2023年同期均值偏低约9.3%。

中游工业品：钢铁、水泥价格延续下跌。近半月来（春节后第6-7周），螺纹钢现货价格中枢环比续降3.6%至约3682.9元/吨，续创近年同期新低，相比2023年同期偏低约15.2%，降幅有所扩大。水泥价格指数中枢环比续降0.9%，绝对值续创同期新低，相比2023年同期偏低约24.0%，降幅进一步扩大。

下游消费品：猪肉价格小升、蔬菜价格续跌。近半月来（春节后第6-7周），猪肉价格均值环比小升1.0%至约20.3元/公斤，仍在近年同期偏低水平；相比2023年同期偏低约3.4%。蔬菜价格均值环比续跌3.9%，仍然显著弱于季节规律（2019-2023年同期均值为涨0.5%），绝对值续创近年同期次低，相比2023年同期偏低约8.2%。

四、库存：电煤、钢材库存回落，水泥库存再度回升

1.能源库存

电厂存煤有所回落、但仍强于季节规律；全美石油库存小升。近半月（春节后33天-春节后46天，2024.3.15-2024.3.28），沿海8省电厂存煤均值3292.8万吨，仍为近年同期最高；环比减少1.2%、仍强于季节规律（2019-2023年同期环比均值为-4.0%），相比2023年同期偏高约8.7%、相比2019年同期偏高约20.1%。截至2024年3月22日，全美原油及石油产品库存环比增加67万吨，绝对值仍在2004年4月以来低位。

2.工业金属

钢材库存有所回落、电解铝库存延续回升。由于钢材库存数据更新延迟，当前最新数据为春节后第6周（阳历截至3月22日），录得2229.3万吨，仍为有数据以来同期第3高（低于2020年和2021年同期）；相比上期减少2.8%，去库速度略快于往年同期（2019-2023年同期均值为-1.4%），相比2023年同期增加4.9%。电解铝库存环比续增4.2%，补库幅度持平季节规律（2019-2023年均值为增4.2%）；绝对值仍为同期最低，相比2023年同期偏低27.7%。

3.建材库存

沥青库存续增，水泥库存再度回升。近半月来，沥青库存（厂库+社库）环比续增12.3万吨至317.3万吨，续创同期新高，相比2023年同期偏高97.4万吨。水泥库容比环比回升2.0个百分点至约63.8%，为有数据以来同期次高（低于2020年同期），相比2023年同期偏高约6.0个百分点。

五、交通物流：航班数量、货运物流回升，航线运价回落

人员流动：商业航班数量再度小升。近半月来（春节后第6-7周），商业航班执飞数量均值环比增1.9%至14252架次/日，相比2023年同期增19.2%，约为2019年同期104.0%。

货物运输：全国整车货运流量指数环比延续回升，但回升斜率弱于季节规律。近半月来（春节后第6-7周），全国整车货运流量指数环比增加15.9%至112.7、仍为近年同期次低；回升斜率弱于季节规律（2021-2023年同期均值为增19.2%），相比2023年同期偏高约6.1%；节奏上先升后降。

出口运价：BDI指数环比明显回落，CCFI指数续降。近半月来，波罗的海干散货指数(BDI)环比回落7.3%，相比2023年同期仍偏高约45.4%。中国出口集装箱运价指数(CCFI)环比续降5.3%；相比2023年同期偏高26.7%。

六、流动性跟踪：专项债发行加快、但仍偏慢；10Y国债收益率续创新低；人民币有所贬值

1.货币市场流动性

流动性投放：由于跨月和跨季因素，央行加大流动性投放。近半月来，央行通过OMO投放8770亿元，到期回笼660亿元，净投放8110亿元。

货币市场利率：近半月来，货币市场利率均有所回升。DR007、R007、Shibor（1周）中枢环比上期分别回升23.7bp、6.0bp、4.7bp，其中：DR007最高触及2.809%，略高于SLF利率（利率走廊上限）的2.8%。R007、DR007利差均值环比略升1.1bp，整体延续偏低水平，指向当前流动性分层不明显，货币市场流动性仍然相对充裕。同业存单收益率有所回落，3月期AAA、AA+同业存单到期收益率中枢环比上期分别回落4.5bp、4.3bp。

整体看，延续此前判断：今年GDP目标定为5%左右的偏高水平、实现“绝非易事”，也指向政策将偏扩张，货币宽松仍是大方向，年内降准降息仍有空间。

2.债券市场流动性

一级市场：近半月来，利率债合计发行10406.4亿元，环比上期多发742.3亿元。其中：国债发行3730亿元，环比少发1340亿元；地方政府债发行4130.4亿元，环比多发1966.3亿元，是本期利率债多发的主要支撑。其中，地方专项债发行2271.8亿元，年初以来合计发行6341.2亿元；按照全年3.9万亿元专项债计算，发行进度约16.3%，近半月发行节奏有所加快、但相比往年仍然偏慢。政策性银行债发行2496亿元，环比多发66.0亿元。

二级市场：近半月来，10Y国债到期收益率均值回落1.8bp收于2.282%，1Y国债到期收益率均值回升1.6bp收于1.768%； 10Y国债到期收益率续创2002年4月以来新低。

3.汇率&海外市场

近半月来，美元指数中枢回升0.9%，收于104.51，可能跟欧洲部分国家超预期降息、美国经济数据延续偏强等因素有关。其中，美元兑人民币（央行中间价）均值持平前值；不过，近期人民币即期汇率有所贬值，市场关注度较高，主因美元持续上涨；而贬到7.2以上，也可能是央行“顺势而为”（详见前期报告《人民币贬值：原因、展望、影响》）。

10年期美债收益率均值环比上升8.5bp，收于4.20%；截至3月28日，近半月中美利差（中国-美国）倒挂均值回落10.2bp，收于190.3bp。

风险提示：政策力度、外部环境等超预期变化。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；刘安林，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；朱慧，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究助理。

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本文节选自国盛证券研究所已于2024年3月31日发布的报告《高频半月观—有改善有背离，经济究竟强还是弱？》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

刘安林     S0680523020002        [e-mail]

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