底层逻辑大转变—9.26政治局会议的5点理解【国盛宏观熊园团队】

国盛证券首席经济学家，熊园 博士

国盛证券宏观分析师，朱慧

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事件：9月26日，政治局会议分析研究当前经济形势，部署下一步经济工作。

核心观点：一次时点特别的会议，不一样的“放水”、不一样的稳增长、不一样的稳市场：一是中央加杠杆的底层逻辑发生转变，中国版量化宽松正在路上，央行正接近直接“下场”，规模可观的财政刺激应在路上；二是稳增长的底层逻辑发生转变，稳增长的重心阶段性重回房地产，促消费也开始注重从改善居民消费能力入手。建议高度重视权益市场后续投资机会，债券市场短期可能有调整压力、但后续十年期国债利率有望受降准降息的带动走到2%下方。

1、直观看，这是一次“时点特别、正视困难、增强紧迫感、干字当头”的会议，凸显了中央对经济的担忧，也凸显了“保5%”的决心。

2、本质看，这是一次底层逻辑转变的会议：不一样的“放水”，不一样的稳增长。

>中央加杠杆的底层逻辑发生转变，中国版量化宽松正在路上、央行正接近直接“下场”，要求“加大财政货币政策逆周期调节力度、实施有力度的降息”，要求“努力提振资本市场”。

>稳增长的底层逻辑发生转变，首提“促进房地产市场止跌回稳”、指向稳增长的重心阶段性重回房地产，要求“促进中低收入群体增收”、指向促消费注重从改善居民消费能力入手。

3、往后看，继9.24一揽子增量政策、9.26政治局会议聚焦经济后，增量政策出台应在加速通道，尤其是财政发力、松地产、支持地方化债、再降准降息，可能的包括扩赤字、增发国债，北上等核心城市松绑限购、取消普宅和非普宅区别，新增特殊再融资债券、特殊专项债支持化债等。

4、影响看，本次一揽子政策应有助于稳信心、稳市场、稳地产、稳消费，建议高度重视权益市场后续投资机会，债券市场短期可能有调整压力、但十年期国债利率也有望受降准降息的带动走到2%下方，后续紧盯财政刺激的实际力度和地产走势。

5、具体看，本次对稳增长下宽财政、降准降息、房地产、资本市场、稳民企、保民生等均有安排（PS：9.24“一揽子”政策中对于降准、降息、房地产、资本市场的部署，应是本次会议对应的具体落实）：

>财政将更加给力，年内增发国债的可能性进一步提升，化债也可能会有长效资金安排；货币宽松还是大方向，降息力度可能超预期。

>进一步明确房地产要“止跌回稳”，结构上首提“严控增量、优化存量、提高质量”，供需两侧政策也均有加码，包括调整限购、降低存量房贷利率、加大“白名单”贷款投放力度，盘活存量土地等。

>努力提振资本市场，重申加快“长钱入市”、支持并购重组、保护中小投资者权益。

>进一步稳信心，包括加力稳民企、稳外资，短期紧盯推出民营经济促进法、鼓励外商投资产业目录等。

>其他可关注：促消费要从改善居民消费能力入手，延续强调保就业，再提“三个区分开来”激励各方好好干活，以调动各方积极性、主动性、创造性。

风险提示：国内政策力度或节奏不及预期；美国大选、美国经济、关税政策等超预期变化；大国博弈、地缘政治超预期变化。

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正文如下：

1、直观看，这是一次“时点特别、正视困难、增强紧迫感、干字当头”的会议，凸显了中央对经济的担忧，也凸显了“保5%”的决心。

过往看，政治局会议基本每月一次，一般4/7/10/12月聚焦经济（10月可能不开或不发通稿），9月政治局会议多聚焦党建、法治等，因此本次9月政治局会议聚焦经济，应是临时加开或是10月政治局会议的提前，大背景应是二季度以来经济压力加大、“保5%”难度增加，本次会议也指出，“当前经济运行出现一些新的情况和问题；要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感”，延续要求“努力完成”全年目标，并要求各地区各部门“干字当头、众志成城，充分激发全社会积极性主动性创造性，推动经济持续回升向好”。

2、本质看，这是一次底层逻辑转变的会议：不一样的“放水”，不一样的稳增长。

>中央加杠杆的底层逻辑发生转变，中国版量化宽松正在路上、央行正接近直接“下场”，要求“加大财政货币政策逆周期调节力度、实施有力度的降息”，要求“努力提振资本市场”。结合9.24一揽子政策，本轮加杠杆有三大特点：一是着眼当下的“放水”，包括降准、降息、降存量房贷利率、降二套房首付比等；二是布局长远的制度安排，包括创设新的货币政策工具支持股市（首期5000亿的互换便利等），要求“努力提振资本市场，大力引导中长期资金入市，打通社保、保险、理财等资金入市堵点”，“长钱长投”、市值管理、并购重组等方面有细化部署；三是应会有规模可观的财政刺激（扩赤字、增发国债等），化债也可能有长效资金安排。

>稳增长的底层逻辑发生转变，首提“促进房地产市场止跌回稳”、指向稳增长的重心阶段性重回房地产，促消费注重从改善居民消费能力入手。

一方面，当前经济转型的核心约束是新旧动能转换存在阵痛，阵痛的背后则是我国尚未找到地产之外的下一个“顶梁柱”。由此看到，本次会议对房地产有了新要求，包括首提“要促进房地产市场止跌回稳”，首提“对商品房建设要严控增量、优化存量、提高质量”，并要求加大“白名单”项目贷款投放力度、支持盘活存量闲置土地等，某种意义上可认为，短期稳增长的重心重新回到了地产端。

另一方面，会议明确要求“要把促消费和惠民生结合起来，促进中低收入群体增收，提升消费结构”，并要求“加强对大龄、残疾、较长时间失业等就业困难群体的帮扶，要加强低收入人口救助帮扶”，指向促消费开始注重从改善居民消费能力入手，关注后续可能的配套财政资金安排。

3、往后看，继9.24一揽子增量政策、9.26政治局会议聚焦经济后，增量政策出台应在加速通道，尤其是财政发力、松地产、支持地方化债、再降准降息，可能的包括扩赤字、增发国债，北上等核心城市松绑限购、取消普宅和非普宅区别，新增特殊再融资债券、特殊专项债支持化债等。

一方面，如我们前期报告测算，年内财政收入缺口可能超2.5万亿，指向年内增加预算、扩赤字的可能性大大提升，紧盯10月底或11月初的人大常委会会议；

另一方面，二十届三中全会明确指出，“允许有关城市取消或调减限购，允许有关城市取消普宅和非普宅的区别”，指向北上广深等核心城市应会进一步松地产，快的话可能国庆节前。此外，面对各地化债压力，可能有新增特殊再融资债券、特殊专项债等政策。

4、影响看，本次一揽子政策应有助于稳信心、稳市场、稳地产、稳消费，建议高度重视权益市场后续投资机会，债券市场短期可能有调整压力、但十年期国债利率也有望受降准降息的带动走到2%下方，后续紧盯财政刺激的实际力度和地产走势。

如前所述，9.24一揽子政策可谓“诚意满满”，9.26政治局会议进一步指向当前政策已全面转向，短期应有助于各方面信心的修复，建议高度重视后市投资机会，后续要紧盯三点：各项政策的落地细节；可能的扩赤字等其他增量政策的出台情况；地产销售和房价的实际走势。

5、具体看，本次对稳增长下宽财政、降准降息、房地产、资本市场、稳民企、保民生等均有安排（PS：9.24“一揽子”政策中对于降准、降息、房地产、资本市场的部署，应是本次会议对应的具体落实）：

>财政将更加给力，年内增发国债的可能性进一步提升，化债也可能会有长效资金安排；货币宽松还是大方向，降息力度可能超预期。财政端，本次会议对财政定调更加积极，明确指出要“加大财政逆周期调节力度”，强调要“保证必要的财政支出，切实做好基层三保工作，要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用”。叠加我们前期测算的年内财政缺口可能超2.5万亿，指向年内增加预算、扩赤字的可能性大大提升，紧盯10月底或11月初的人大常委会会议。货币端，本次会议的部署基本延续9.24国新办发布会，包括降准、降息、降存量房贷利率、加大“白名单”项目贷款投放力度等；值得注意的是，本次会议首提实施“有力度”的降息，指向后续存贷款利率调整幅度可能较大，下月LPR利率调降幅度可能超过20BP、不排除调降30BP的可能。

>进一步明确房地产要“止跌回稳”，结构上首提“严控增量、优化存量、提高质量”，供需两侧政策也均有加码，包括调整限购、降低存量房贷利率、加大“白名单”贷款投放力度，盘活存量土地等。结构上，也由“坚持消化存量和优化增量”调整为，商品房建设要“严控增量、优化存量、提高质量”，倾向于认为，后续在商品住宅土地供应、新房建设审批上应会趋严，以加快现有库存去化。此外，9.24央行等“一揽子”政策已宣告将降低存量房贷利率、平均降幅约0.5个百分点，短期有望加快落地，此外，近期也有望看到一线城市放松限购。

>努力提振资本市场，重申加快“长钱入市”、支持并购重组、保护中小投资者权益。此部分应是9.24央行等一揽子政策中稳定资本市场部署的精简版，重申加快“长钱入市”、支持并购重组、加强投资者保护，我们也继续提示，支持“长钱入市”将包括3方面，从大力发展权益类公募基金、完善“长钱长投”的制度环境、持续改善资本市场生态，短期也会发布指引文件；并购重组，重点关注方向上，以发展新质生产力为主方向，积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，包括跨行业并购、未盈利资产收购等。

>进一步稳信心，包括加力稳民企、稳外资，短期紧盯推出民营经济促进法、鼓励外商投资产业目录等。稳民企方面，民营经济促进法已在2024年度立法工作计划中，年内有望加快推出；稳外资方面，此前9.8发改委已发布《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）》，由31条减至29条，统一列出股权要求、高管要求等外商投资准入方面的特别管理措施，制造业领域外资准入限制措施实现“清零”，此外，根据发改委介绍，正在研究制定鼓励外商投资产业目录，重点方向之一就是继续增加服务业条目，引导更多外资投向服务业领域。

>其他可关注：1）促消费要从改善居民消费能力入手，本次也提出“促进中低收入群体增收”；2）延续强调保就业，也再提“加强对大龄、残疾、较长时间失业等就业困难群体的帮扶”（5.27政治局第十四次集体学习上有提及），9.25民政部已部署向特困人员、孤儿等困难群众发放一次性生活补助，后续应仍有不同形式针对不同类型就业困难群体的帮扶，参照此次发补助应也是可选项；3）再提“三个区分开来”激励各方好好干活，此前总书记在23.1.10二十届中央纪委二次全会上提出，以调动各方积极性、主动性、创造性。

联系人：熊园，国盛证券首席经济学家；朱慧，国盛宏观分析师；穆仁文，国盛宏观分析师；刘新宇，国盛宏观分析师；杨涛，国盛宏观分析师；刘安林，国盛宏观分析师；薛舒宁，国盛宏观研究员。

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本文节选自国盛证券研究所已于2024年9月26日发布的报告《底层逻辑大转变—9.26政治局会议的5点理解》，具体内容请详见相关报告。

熊园        S0680518050004        [e-mail]

杨涛        S0680522070001        [e-mail]

穆仁文     S0680523060001        [e-mail]

朱慧        S0680523090002        [e-mail]

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