资管纠纷：“收益权”创制问题的旧题新解：“债务放大器”与“资管紧箍咒”（上篇）

导读

从基础资产中抽离“收益权”概念，并围绕该资产收益权搭建交易结构，已经成为资管业务中的常见模式（以下统称“收益权资管”）之一。资产收益权性质和外延的不确定性，使得其在很多交易中具有“债务放大器”特质，在新的金融监管尺度下，诸多原来未经深入、审慎审视的法律问题，都有可能成为潜在争议纠纷中的“胜负手”。本文共两部分，分两次推送，本次推送为第一部分。

一、法律规范对于“收益权”趋于认可，但是这并不能解决交易风险在民事主体之间的分配问题

实务当中的收益权类型复杂多样，常见的有股权收益权、票据收益权、债权（应收账款）收益权、知识产权收益权、土地承包经营收益权、林地经营收益权、基础设施（公路、电力、热气等）经营收益权等。但是，收益权资管的许多模式都是在“法无禁止即自由”原则下的金融创新，具有实践先于规范的特征。
这种情况在近年来有明显变化，实务当中已有不少文章对法律法规及监管规则中有关收益权的规定进行梳理，但总体来说似乎更多地仅限于条文的罗列。我们认为，区分法律规定对于收益权的一般认可和特别认可的思路更能有利于我们把握立法的脉络。

1. 所谓的一般认可，指的是不针对某个特定的收益权种类而是概括地指出收益权或资产收益权的概念。
例如人民银行、证监会等联合发布的《关于大力推进体制机制创新、扎实做好科技金融服务的意见》规定：“支持证券公司直投子公司、另类投资子公司、基金管理公司专业子公司等，在风险可控前提下按规定投资非上市科技企业股权、债券类资产、收益权等实体资产”。
又如，银监会《关于规范银信类业务的通知》：“银信类业务，是指商业银行作为委托人，将表内外资金或资产（收益权）委托给信托公司，投资或设立资金信托或财产权信托，由信托公司按照信托文件的约定进行管理、运用和处分的行为。”证监会《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》规定：“要健全对投资品种的风险评估机制，尤其是对信托计划、资产收益权、项目收益权等场外、非标准投资品种，应当认真进行尽职调查，充分评估投资风险。”
2. 所谓的特别认可，顾名思义指的是法律规范专门就某特定类型的收益权做出规定或认可。
时间较早的《民用航空法》（1995年）中的承租人对民用航空器的“收益权”、《担保法解释》（2000年）中的“不动产收益权”、《国务院关于实施西部大开发若干政策措施的通知》（2000年）中的“基础设施项目收费权或收益权”，以及《农村电网建设与改造工程电费收益权质押贷款管理办法》（2000年）所规定的“电费收益权”，都是具体、特定的概念。

2018年四部委联合出台的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（下称《资管新规》）规定，私募产品的投资范围包括“未上市企业股权（含债转股）和受（收）益权”，在一定条件下资产管理产品可以“投资于未上市企业股权及其受（收）益权”，这里的收益权则应指的是股权收益权这一特定的收益权类型。
从监管的角度来看，监管规范使得收益权资管业务有法可依，应当说在很大程度上降低了其合规性风险。但是行业监管与民事主体之间法律义务关系的界定是两个不同的逻辑，在争议解决的视角下，项目风险爆发的不利后果最终需要在交易各方之间做出分配，监管规范在很多时候并不能提供直接的依据。此时需要跳出监管规则，从民商事法律的基础理论，对各方之间的民事权利义务关系进行审查。

二、资产收益权法律性质界定，也可以区分为具体和抽象两个层面

主流的应收账款/将来债权说并不能抽象总结资产收益权，宣言信托的法理可以作为认定收益权法律性质的借鉴

1. 应收账款或将来债权不足以成为资产收益权的抽象定义
抽象层面的界定主要在于在法律性质上给资产收益权正名，为其提供一个自恰的“名分”，或提供一种形而上的解释资源。法理理论中，主要的将来债权说/应收账款说、新型的特殊财产权说、权能说或用益物权说，都是这方面努力的体现。但是，这些学说或多或少都有一些难以解释的问题：权能说或用益物权说产生的时间较早（《物权法》出台前后），针对的对象主要为传统的基础设施（不动产）收益权，已经基本不是当前的主流观点；新型的特殊财产权的概念过于笼统，无异于用回避问题的方式解决问题，不具有实际意义。当前最主流的观点认为，资产收益权在性质上属于将来债权或应收账款。

2017年修订的《应收账款质押管理办法》第二条第一款规定：“本办法所称应收账款是指权利人因提供一定的货物、服务或设施而获得的要求义务人付款的权利以及依法享有的其他付款请求权，包括现有的和未来的金钱债权……”简言之，应收账款是一种包括现有和未来金钱债务在内的付款请求权，所以部分观点认为无需区分应收账款和将来债权。由于新修订的《应收账款质押管理办法》第二条第二款拓展了应收账款的范围，资产收益权是应收账款似乎是一个当然的结论。
但是我们认为，以应收账款或将来债权作为资产收益权的抽象定义，是不合格的。至少有如下几点原因：

首先，应收账款在外延上无法涵盖实务中的大部分交易类型。《应收账款收益权质押管理办法》规定的应收账款，排除了“因票据或其他有价证券而产生的付款请求权”，因此实务当中较为常见的股票（权）收益权、票据收益权不在应收账款范围之内。更为重要的是，《应收账款收益权质押管理办法》系为解决质押登记这一操作问题而出台的行业监管文件，由此产生的问题是，不被接受登记的收益权是否就应当不属于应收账款？将收益权的抽象定义建立在这一实操性、不确定性的问题之上，似乎失之草率。
其次，《应收账款质押管理办法》规定的应收账款在概念的周延性上不能概括资产收益权。根据该办法，收益权作为应收账款是一种债权（请求权），所以其面临的一个问题为该请求权的权利主体与义务主体的确定。有观点认为，“收益权人可以在不通过基础资产所有人（多为收益权出让人）的情况下，直接向基础资产收益的付款义务人主张付款”，这显然是不具有解释力的。

实务当中的基础资产有很多本身就是债权，在基础资产债权不转移的情况下原债权债务关系并不消灭，若此时收益权人与基础资产债权人对于付款人均享有债权则无异于为基础资产债务人凭空创设一个债务，显然不符合民法当中不得为他人创设债务这一基本原则。况且，若收益权人可以向基础资产付款义务人主张付款，则其是否有权向收益权出让人主张权利，也将陷入不确定性当中。
2. 资产收益权与宣言信托有异曲同工之妙
所谓的宣言信托又称自己信托，指的是特定的人做出意思表示，由其自身根据一定的目的从事对于自己的一定财产进行管理、处分以及其他为达成该目的所必要行为的信托。宣言信托的法理基础在于，承认个人以法律手段将自己的财产特定化甚至标准化。所谓的标准化，指的是委托人将其非标准产品纳入资产池当中，经过信托的“包装”后成为标准化的产品——信托受益权。这种交易安排除风险隔离之外，在商业上最大的价值在于强化流通。

而我们注意到，收益权资管业务一般建立在两个基本的商业逻辑上：第一是以时间换空间，第二是降低交易成本和增加金融产品的流通性。所谓的以时间换空间，指的是将未来的收益即时变现，例如公路收费权的转让即是将对于未来的收费的预期出售获得当下的现金流。但是，其更为深层次的逻辑在于，通过收益权的包装可以增加资产的流通性。在公开的市场当中，只有流通性强的产品才具有交易的价值，而一般的非标准化的资产常常个性化过于明显，或不具有流通性，即便理论上可以流通也因为成本高而无法操作。
以信贷资产为例，为什么当事人不直接转让债权而是在这个债权的基础上设置一个收益权然后交易这种所谓的“信贷资产收益权”？我们认为，至少有这样几个原因：

• 第一，债权本身会附随一系列的担保或其他增信措施，变更基础债权法律关系的主体成本太高；

• 第二，不同的债务人在偿债能力的评估上不同，导致即便是相同的债务额度其市场价值亦不相同，这是产品非标准的另外一个表现；
  

• 第三，通过这种抽离的设置，将这种非标准化的债权标准化，并使得这种资产具有流通性。

不仅在商业逻辑上，收益权资管业务中，基础资产上抽离出收益权，与宣言信托“资产隔离-自我委托”在结构上高度相似。所以，我们认为在一般的概念层面，资产收益权的逻辑与宣言信托具有相通性。这种相通性给我们理解何为资产收益权提供了一个更具有普适性和一般性的进路，以及为下述具体层面规则穷尽的情况下认定当事人之间的权利义务关系，提供补充性的规范依据。

在具体确定当事人权利义务关系层面，应当秉持法律有规定的从其规定、法律未规定的从约定的基本原则，个案分析

具体层面的归纳更多的是方法论层面的，为具体个案中当事人权利义务关系的认定提供解决方案。因此对实务更有意义的是，秉持法律有规定的从其规定、法律未规定的从当事人约定的原则进行个案分析。在处理当事人权利义务关系的问题上，亦应当以本部分所述的具体规则为优先。我们认为，根据前述原则，资产收益权在法律性质上存在信托受益权、股权（股票）收益权、应收账款和合同债权这几个主要的类型。
1. 信托受益权与股权（票）收益权因法律的特殊规定而自成一派 
信托受益权、股权（股票）收益权系基于《信托法》和《公司法》的特别规定，均足以构成独立的财产权类型。信托受益权具有特殊性，原因在于由于其起源于英美法系下的双重所有权结构，故而一般认为其不宜简单归入到无债二分的大陆法系项下的物权或债权当中，信托受益权是一种独特的财产权利。
另外，有观点认为股权（股票）收益权属于法律限制转让的收益权范围，该观点或有失偏颇。一方面，对于作为股权财产性权能的收益权是否能独立于股东身份而单独转让，其争议主要集中在法律理论层面，司法实践的态度普遍较为宽容；另一方面，前述对于收益权的抽象解释或能为这一问题提供支持，原因在于这种情况下所转让的股权收益权，并不应当是股权的一种权能而是当事人的一种创设。
2.应收账款作为一种法定财产权，可以涵盖实务当中的多数收益权
应收账款的法律基础在于《物权法》、《应收账款质押管理办法》的特别规定。根据《应收账款质押管理办法》第二条，实务当中除信托受益权、金融票据收益权、股权（股票）收益权外的其他多数资产收益权，都可以纳入应收账款的概念范围之内。
值得注意的是，我们认为，应收账款指的是“付款请求权”，但是这种请求权并不当然仅限于债权请求权。例如《应收账款质押管理办法》第二款第一款第三项规定“能源、交通运输、水利、环境保护、市政工程等基础设施和公用事业项目收益权”中，水利设施、环保工程的收益权即难以用债权请求权简单概括。所以，在法律概念上，应收账款并不等同于将来债权。

3.合同债权指的是应收账款、信托受益权与股权（票）收益权之外的其他收益权
实务当中部分标的无法归入上述任何一种类型当中，更能体现当事人的意思自治及金融创新。具体表现有债权收益权或收益权上设立的收益权，例如应收账款收益权。应收账款收益权不同于应收账款，根据《应收账款质押管理办法》的规定，应收账款指的是“权利人因提供一定的货物、服务或设施而获得的要求义务人付款的权利及依法享有的其他付款请求权”，换言之实务当中“应收账款收益权”的概念分解开来即应该是特定资产收益权的收益权，但是部分文章不区分应收账款和应收账款收益权，我们理解其实际为对该交易概念的误读。

比较典型的是信贷资产与信贷资产收益权的区分。《应收账款质押管理办法》规定“提供贷款或其他信用活动产生的债权”是应收账款的一种，而以此类信贷资产（债权）作为基础资产而抽离出来的收益权则属于信贷资产收益权。

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