连平：年内制造业投资、基建投资和消费可能较快回升，但尚存外需替代、成本上升和房地产三大隐忧

作者连平，植信投资首席经济学家兼研究院院长

以下观点整理自连平在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济月度数据分析会（第45期）上的发言

本文字数：6122字

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一、 大类经济数据有强有弱，整体存在明显不均衡

就像CMF中国宏观经济月度数据分析报告展示的一样，确实在今年1-2月份，经济运行情况总体是非常不错的，经济出现了持续明显的恢复。尤其是受到基数的影响，有很多的数据都是我们多少年来所没有看到过的，做宏观研究做了不少年，很少看到。但是，通过这些非常夸张的数据，还是能够看到目前经济运行的一个基本的实际情况，这是很有必要的。尤其是通过相关的数据，能够对未来有一个比较审慎的看法。

从强弱来看，目前公布的数据大致可以分为两类，一类比较强势，但也有一类相对来说偏弱一点。从整体各个方面的主要的数据来看，有着明显的不平衡。从强的方面来说有两个：一是当前出口增速非常高，两年平均来看的数值也比较高；二是工业增加值，规模以上工业增加值方面的增速，两年平均下来数字达到8.1%，也是近年来所没有看到的，它真是一个比较高的增长速度。偏弱的是投资和消费，投资方面整体来看，固定资产投资两年平均增速只有1.7%，消费这两年平均增速是3.2%，都相对要弱一些。在这中间，制造业和基础设施建设的投资，两年的平均数都是负的，也就是说投资的正增长，主要还是靠房地产投资的拉动。房地产投资增速2020年达到9%左右，在这之前差不多也在这个水平上，从2021年1-2月份和2020年总体来看，房地产投资增速还可能会达到7-8%，但是今年整体增速是下降的。因此，固定资产投资增速其中几个构成部分确实有明显的不平衡，意味着在未来如果说基建和制造业投资增速还是上不来，房地产投资增速未来能不能保持一个继续相对平稳较快的增长也是一个问号。

前面说到工业增加值表现非常好，境内消费状况并不理想，消费增速不快，境内投资增速亦不高。从这种情况看，加上目前所看到的很多有关出口、进口方面的数据，外需加速对中国供给形成了很大的需求，这恐怕是工业增加值在最近一段时间以来持续表现比较好的最主要原因。这是从同比数据情况所做的分析。

从环比运行数据来看，似乎一些领域出现了走弱和不稳定的现象。从工业增加值总体运行情况看，2020年4月曾经达到1.89%，之后环比持续回落，到了2021年2月份是0.69%。投资趋势来看，环比情况也是持续放缓，去年3月份是4.5%，今年2月份降到了2.43%。还有消费总体偏弱，波动幅度比较大。从逻辑上来讲消费增速波动并不奇怪，因为受疫情影响最重的或者说首当其冲的就是消费，尤其是消费在一个阶段持续不稳定，外部环境不好的影响，内部有一些局部的疫情又在发展，比如1月份出现明显疫情，一月份消费环比出现负增长，大概是1.4%。所以，总体看消费波动大，不稳定，偏弱。这是观察数据时做的分析，对我们判断之后整个经济的运行是会有帮助的。

二、 制造业投资、基建投资和消费可能较快回升

从积极的变化看，有三个方面的变化有可能出现。

第一，制造业投资有可能出现较快回升。前面讲到制造业投资并不强，增长速度也不快，工业增加值增速非常快，但制造业投资方面增速相对是偏弱的。未来，一是持续工业生产增速较快拉动，生产的拉动。二是国际市场需求仍然处在回升状态，国内需求也处在总体回升状态，企业补库存的需求也在明显增加。尤其是去年年底和今年年初，民间投资增速由负转正，因为制造业投资中超过60%是民间投资，民间投资好了，制造业投资就能上去，民间投资明显减弱，制造业投资增速恐怕也好不起来。两者之间密切相关。所以，这几方面的改善，会在目前开始往后一个阶段推动制造业投资出现回升。

第二，基建投资回升可以期待。去年中央政府和地方政府发了很多债，尤其是地方政府发债以后大概有2万亿的资金并没有迅速投入下去，今年年初投入速度可能会加快，这也可能是今年初并没有提前下达额度的重要原因。去年筹的钱还没有用完，所以也没有这个必要。这个因素有可能会推动正在进行的一系列的基建投资的项目。另一方面，今年是“十四五”规划的开局之年，在这一年会有一系列重大的项目向前推进，最近已经有这方面建设项目的信息，我们认为二季度后这个过程就会向前推进，所以很有可能带来基础设施建设投资在未来一段时期保持回升的态势。但如过去那种大幅度提升的空间不大，因为整个投资在中国基数非常之大，固定资产投资出现大幅回升的可能性比较小。

第三，疫情好转会推动未来的消费。消费在去年3月份以后出现持续不断的回升，中间波动比较大，但还是受到疫情影响比较敏感，因此有一些聚集性消费始终没有获得很好的推进和展开。比如，会议经济、赛事这种比较大的聚集性活动基本没有。旅游等其他方面的消费断断续续受到一些影响。如果未来疫情能够进一步好转，尤其是疫苗接种面越来越宽，到了下半年三、四季度，我们认为消费在这方面进一步回升是可以期待的。但是毕竟疫情还在。在世界范围内，可能发达国家疫苗接种范围比较广；在控制疫情方面政府的重视程度在提高，应该说改善的可能性比较大。但发展中国家有许多困难，获得疫苗的困难、财政、经济复苏等方面的问题都会使得疫情依然在全球范围内恐怕难以做到清零。所以，这些多多少少又会带来一些影响。比如在中国某一个地方，由于篱笆扎得不够紧，境外输入的案例又有发生，又带来一定程度的传播，还是会对这种聚集性消费甚至于其他的一些消费带来不利的影响。所以，消费方面的回升依然具有一定的不稳定性和不确定性。总体看，消费回升大的趋势还是比较明朗的，只是过程中可能会一波三折，出现一些阶段性的问题，但疫情总体是可控的。

三、 外需替代、成本上升和房地产是经济发展中的隐忧

往后观察整个经济运行趋势总体是乐观的，但还是需要比较审慎，还是要看到这中间可能存在的问题。

第一，世界对中国一个阶段以来形成的工业产品的强有力外需，可能在未来一个阶段被一定程度的替代。世界经济在接下来几个季度逐步走向复苏是大概率事件，在某些国家，比如美国，因为它受到货币政策以及财政方面刺激的力度比较大，1.9万亿财政方案目前已经过了，正在实施，另外还要酝酿推出基建方面的举措。美国经济在未来一个阶段（今年下半年甚至明年）经济增速会有不错的表现，其需求就会迅速的扩张，同时它的需求扩张还会拉动欧盟、东盟等等一些重要的经济体和经济恢复的态势。总体来说，世界经济复苏在下半年可能会出现一种整体向好的态势，这种可能性是存在的。一般来说中国作为在国际市场上出口份额比较大的国家，在近些年，大概占13-14%的国际市场出口份额，去年底和今年初占比快速升至近20%。全球经济一旦好转，通常对中国出口是有好处的，拉动中国出口。但是在2020年出现的情况恰恰相反，世界经济快速收缩过程中，中国出口不仅没有收缩，反而大幅增长，主要是因为全球总体需求收缩速度没有供给能力收缩速度来得更快，全球其他经济体的供给能力收缩非常之快，此时中国强大的、门类齐全的工业体系发挥了作用。但问题还要反过来想，目前疫情是好了，全球供给能力也上来了，有些国家最近回升还不小，比如越南1月份出口增长速度超过中国，在全球供给能力同样快速回升的情况下，世界对中国工业产品的需求就有可能会被一定程度的替代。如果是这样，下半年中国出口可能会有压力。

今年以来制造业PMI新出口订单指数，最近确实有明显波动，从50.2%降到了48.8%，降到了荣枯线之下。新出口的PMI订单指数从48%降到45%，回到去年三季度的水平，这是不是一个信号？还是需要再观察一两个月，彼时得出的结论可能会更加清晰一些。这种状况有可能对未来中国制造业带来一定的压力。目前制造业状况好，主要的拉动力来自外需，外需在未来受到一定影响，制造业也会同样承受压力。

第二，成本上升的压力。今年以来，中国经济已经并正在进一步承受成本上升的压力，这主要来自于三个方面：

一是人民币升值，2020年5月一直到2021年1月人民币对美元大约升值9%左右。我们研究了前二三十年人民币升值和贬值对中国出口的影响，数据很清晰地告诉我们，人民币升值在半年到一年左右，达到8%以上的升值幅度之后的两三个季度以后，中国出口增速一定是下滑的，因为它使得中国出口产品的成本有了较为明显的上升，升值对于中国产品出口是显然有压力的。这个例子可以从过去二十多年中至少可以找到三次，其实重要的也就这么几次。所以，人民币9%左右半年多一点时间的升值，可能会对中国下半年后的出口带来压力。

二是制造业劳动力成本，尤其是出口产业的劳动力成本上升非常之快。就在去年三季度后到今年一季度，沿海的一些城市，比如珠三角、长三角，典型的像宁波，其50%左右的产值和出口有关。巨大的国际市场需求使得在当地一工难求，很多企业主把招工的工资提升再提升，有很多企业主基本上是涨工资达到100%以上，增幅非常之大。上游产品涨价，未来一段时间由于供给增加，价格可能有所回落，但工资却是刚性的，一旦推到较高水平之后要迅速回到原地的可能性基本不存在。所以，沿海主要的出口生产基地的劳动力成本出现大幅上升，会对未来中国出口带来成本端上升的压力，需要引起我们高度关注。

三是房地产企业可能承受下行压力，去年以来，房地产在拉动固定资产投资方面功不可没，是主要的积极因素。但在未来，房地产投资可能会受到一系列因素影响有所放缓。这种因素影响主要来自于控制需求的政策，限购、限贷、限价等在需求侧的一系列控制，就会影响到房地产投资在未来的积极性。金融对房地产的融资未来一段时间也会相应有所放缓，包括信贷以及其他各个方面。信贷方面最近出台了一些相关政策。我们做了分析，这些政策恐怕不会根本改变对房企的金融及其目前的态势，但多多少少会有一些影响，使得房企从银行获取贷款有一定的压力，增速会有所放缓，但不大可能使房地产信贷融资出现大幅度收缩。从目前来看，开发商在银行所获得的贷款占银行整个贷款比重比较低，大约就是6%-7%的行业水平。这两年需要关注的是按揭贷款增速，前些年出现了快速的上升，最近这两年通过一些审慎监管的举措，增速也在下降，总体上目前正在逐步走向一个比较平稳和合理的增长。

上述因素的影响可能会对2021年房地产投资带来一些压力，其增速可能会低于2020年。同时，市场成交也会有所放缓。国内目前的需求并不是很强，是在恢复且不太稳定，而在拉动需求、拉动消费方面，房地产应该说发挥了很重要的作用，成交比较活跃，成交之后会带来一系列和房地产相关的消费活动。目前来看，房地产投资和交易在2020年如果受到一定程度的影响，增速放缓，可能会对消费有一定的影响和压力。

四、 经济政策建议

一是关于今年整个货币政策，总体来说，稳健的货币政策要切实落实好中性基调。因为当前看经济总体还是处在一个恢复过程中，货币政策灵活性和合理性是至关重要的。在保持流动性合理充裕的情况下，宏观杠杆率还是要维持一个基本的稳定。一方面要使得融资和流动性运行逐步回归常态，但又要避免融资增速出现大幅的下降。关于货币政策，还要注意目前市场的动向，市场对货币政策收紧的敏感度特别高，稍有风吹草动就有比较过度的解读，甚至有可能是误读，这就会加大市场波动。因此，在未来一个阶段，一是切实落实好中性基调，同时要及时和市场进行沟通，监管方面要更多的将比较明确的政策目标告知市场，使得未来货币政策总体运行保持平稳态势。对于市场所出现的这些波动预期非常敏感的一些反应，还是要及时出手，使得市场预期能够保持较为理性。

二是在2020年实施的危机时期的特殊政策，在2021年有选择的退出是有必要的。但并不等于2021年要全部退出，毕竟现在还是存在一系列的问题是需要关注的，除了前面讨论的一些相关数据之外，小微企业目前的情况并不十分理想，从1-2月份PMI数据中，有关中小企业、民营企业、小微企业的数据依然不是很好，所以这种情况下实施了一个阶段的直达金融支持的政策，包括信用贷款、延期支付本金和利息政策恐怕还需要延续一段时间，不适合较早退出，否则有可能带来实际上违约率的快速上升。只有等到小微企业整个经营状况、盈利状况有了明显的改善，总体处于一个良好的状况，而且比较稳定的情况下，此时的退出，违约率才可能会降到一个相对比较低的水平上。如果退出过早带来违约率的提高，有可能造成银行业更大规模的不良资产。因为监管部门最近也指出，今年不良资产处置规模比2020年还要大。通常的规律也是如此，在经济遭遇巨大冲击之后，不良通常是滞后反映的。因此，我们认为这方面政策退出需要谨慎，小微企业和民营企业整个运行的状况处在一个良好的状态下，其压力会减轻；在比较平稳的情况下，措施退出对银行体系带来的伤害也会比较小。

三是针对目前房地产市场的情况，在调控局部地区房价上涨的压力以及控制局部泡沫的政策措施，还需要有更多的针对性。不光需要适度控制需求增长，供给端调节还需要加大力度。尤其是增加大城市土地供给，而且在增加大城市土地供给的同时，对于大城市的房企的融资也要给予合理支持。因为光有土地，没有房企积极造房子，恐怕供求关系依然难以得到很好的平衡。对此，一方面需要银行体系保持比较合理、稳定的信贷供给，另一方面还要进一步拓宽房企合理融资的渠道。

四是要加快农村要素市场化的改革，在这里相对比较容易推进的还是宅基地以及其上的房屋，进一步推动市场化流转，增加农民财产性收入和提升他们的消费能力，也可以进一步推进乡村振兴战略。这方面在不少地区已经有了一系列的实践，也积累了一些相关的经验，关键是要从中央到地方下决心，要有一整套相关的推进制度和模式，这样才能取得切实的成效。

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