陶冬：全球经济面临迅速反弹，国内经济修复需关注中小企业和房地产行业

作者陶冬，瑞士信贷私人银行亚太区副主席

以下观点整理自陶冬在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济月度数据分析会（第45期）上的发言

本文字数：4171字

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一、 全球经济复苏主要依靠供给端且面临通货膨胀，中美政策分化

对于当前的经济分析，我主要想聚焦于一点，即全球经济未来的复苏趋势是什么样的？我先给出我的结论：全球经济都在面临一场迅速的反弹，但是反弹基本上是靠供给端拉动的，通货膨胀是一个问题。二是中美在未来一两年政策上会出现巨大分歧，甚至可以说是分道扬镳，这对短期资产价格会带来一定的影响，对两个国家长期的经济走势也会带来很大的影响。

全球经济复苏在去年第三季度就非常迅猛地发展起来了，但之后由于第二波疫情导致了欧美国家经济复苏放慢，中国经济也受到了一定的影响。但是，我们相信从第二季度开始一直到今年年底，全球会面临新的一次大规模的经济活动上的反弹。这主要有几个原因：

一是在供给端出现了供应链的迅速反弹。这次疫情是人类历史上前所未有的一次“封堵”活动，封城堵路和增大社交距离，带给我们的是经济活动大幅放缓，生产活动大幅放缓。当下，供应端有很快的发展，但需求端还差一点，这背后实际上是在供应端一旦把封城堵路的疫情管制措施改变之后，一定会出现V型反弹，我们相信这个V型反弹已经开始了，到第二季度在全球范围内会更明显。

二是需求端的反弹。需求端反弹明显在全球范围内弱于供应端，这和各个国家资产负债表有直接的关系，换句话说就是看你的钱包有多厚。中国的消费者资产负债表相对厚一点，所以，我们看到十一黄金周的旅游，新年期间的电影都出现了比较大的反弹。这种反弹恢复部分经济是可以的，但回到疫情前的水平还是有一定的难度，毕竟有一些行业、有一些产品可能出现了一种永久性的伤害，比如刚才提到的会议经济等等，这些东西都需要时间来康复。

和中国相对的是美国，美国消费者的资产负债表是很差的，因此他们抗御疫情和消费复苏的能力是相对低的。但美国这次好的是政府不断站在直升机上撒支票，这使得美国消费者在短期消费行为上没有那么差，尤其是去年12月底时发的9000亿美元紧急救援计划中相当一部分发给消费者了，拜登1.9万亿紧急救援计划中也有相当一部分是撒钱撒出去的。这对于美国消费者的资产负债表有一个短期效应，所以，我们相信美国消费短期相当强劲，甚至美国今年GDP的经济复苏是过去五十年来前所未有的。但是，这个数字后面首先存在所谓的幻影，这么高的数字是因为去年极差的基数效应带来的虚高的数字。其次是人为，不是消费者的工作恢复了，或者他的饭碗被打碎之后在新的地方又找到了，而是政府通过撒钱给他，这肯定是不可持续的。

我们的问题是今年GDP增长可能会很迅速，可能会超过7%，甚至超过7.5%，但是明年怎么办？后年怎么办？所以，我讲的第一个方面是：尽管我们相信全球范围内都会有一个非常强劲的经济复苏，但是我们不要忘记，这个复苏中间有相当一部分是人为因素，是基数因素。在我看来，复苏分成两部分，一是产业链修复带来的供给端复苏，这种复苏一定是V型反弹，相信下一轮的V型反弹已经开始了。第二个是当我们的财政政策效果过去之后，资产负债表的修复所带来的消费者的复苏，这个过程会相当缓慢，这是一个U型复苏。我个人认为各个国家的复苏基本达到疫情的90-95%的水平，接下来的5%可能需要很长的时间来复苏，一个小V接一个大U的形式。

第二，通货膨胀的预期。我们认为全世界范围内都会出现通货膨胀，中国稍微好一点。但也有问题，第一个因素是基数效应带来的通货膨胀，第二个因素是由于能源价格和原材料价格反弹所带来的成本推动上去的通货膨胀。这些的确给市场带来焦虑，但在通货膨胀的问题上，央行，尤其是美联储和市场的观点是不一致的。美联储认为这是短暂性、一致性的，过几个月这些事情就没了，不值得为此做推动。而市场认为，目前所见到的疫苗推广和经济复苏是一步步慢慢起来的，已经拉动了通货膨胀的预期，而这个预期会慢慢地渗透到我们的消费行为中，于是，我们见到了市场资金把美国十年期长期国债利率从0.6%在短短一段时间内拉高到1.6%，这又带来其他风险资产价格的波动。我个人认为会出现通胀预期，但是恐怕未必可以像现在这样大规模上升之后还会下来，如果你要看中长期是一个缓慢上升的过程，而不是一下子就拉起来的。但是，对于市场的反应，相信美联储也会调整一下基调，调整一下身段，甚至我相信美联储这次开会，可能就会在语境上做出一些改变，我不相信美联储政策这么快就会做出一个基本性的变化。但是，对于两年后的利率的预期，大家俗称的点阵图也会出现一些调整。美国在货币政策上会做一些调整，但极度宽松的货币政策这种大的框架在可预见的将来不会改变。不会改变的一个很重要的原因在于，美国政府在发出巨额的财政支出，这带来的财政赤字是二战以后前所未见的，而这么大的财政开支肯定不能够单单靠目前有的市场空间来消化，必须要有央行的行动来支持，不然的话美国国债市场就垮了。在这个前提下，哪怕美联储在语言上会调整，甚至在个别动作上会做一点，但大框架上用巨额的QE支持未来两三年甚至更长一段时间的极度宽松的货币政策的框架是不会改变的。我相信美国的确面临一个天量货币宽松政策，以支持极其激进的财政支出政策，这是我看到的美国的货币政策和财政政策。

再看中国，由于我们的经济复苏走得比较快、比较稳，同时，我们有2008年4万亿之后不收手所带来的一些经验教训，这次中国的货币政策走出了一条和美国截然不同的道路。大家都知道，中央经济工作会议提出“不急转弯”，对于这四个字怎么解读，不同人有不同的解读方法，我认为就是“不急”“有拐弯”，不要急，如果拐弯太急可能对经济带来周期性伤害，甚至是一些系统性的风险，但转弯是一定会转的，我相信不是在未来转弯，这个弯今年一直在转，无论是货币政策还是财政政策，都是在静悄悄地收紧，只是更多讲的不是在增量上加大，而是要把这些钱花得更有所得，我们要精准施政。实际上来说，流动性上还是有变化的。

中美双方在货币政策、财政政策走出了两条截然不同的道路，这件事情会非常有趣。这会对两个国家短期周期性的增长趋势，两个国家的资产价格的走势都会带来重大的影响，同时从中长期来看也会带来重大的影响，我个人认为中国实际上将货币和财政政策从危机应对状态，走向更加正常化的、聚焦于结构性改革和转型的政策，长远来讲是一件好事情，这可能是中国在经济结构性转型上打开的一个窗口期。

二、 经济修复的关键点在于中小企业和房地产行业

关于经济政策的选择，我补充两个问题，第一个问题是中小企业，第二个问题是房地产市场。

第一，美国和中国在这一轮疫情政策上的重要差别，就是美国的抗疫政策最大的压力承受点是政府的资产负债表，而中国这一次由于在财政政策上相对比较审慎，资产负债表的压力主要放在了企业的身上。企业在承受经营出现困难、销售断崖式下滑的时候，如何保持员工的就业问题、收入问题等等一系列的问题，这是在中美两国处理这次疫情过程中的一个重大差别。

在这里面中国做得好，因为在于我们财政上没有必要像美国政府这么做。但是，我们必须要明白，在这场疫情中间，企业的资产负债表承受了巨大的压力，国企资产负债表受到银行等其他方面的支持，所以，这种压力是可以承受的，甚至是可以转嫁的。但是，中小企业尤其是民营中小企业在这次危机过程中，的确是承受了巨大的压力，有一些企业已经破产了，另外有些企业的收入依然还是处在一个非常低迷的状态。在我看来，中国政府的资产负债表，尤其是中央政府，是强劲的，老百姓的资产负债表收到一定压力，但是我们的储蓄率还是高的，所以，总体来讲资产负债表的修复是不难的。

国企有着资本市场和银行的双重支持，我认为问题也不大。真正这场疫情的承压点和复苏的关键点是中小企业的资产负债表，中国经济什么时候能够从疫情中间完全摆脱冲击，取决于中小企业的资产负债表怎么修复，这需要一点时间，更重要的是可能在财政政策和货币政策上有一些精准的施策，这些尽管并不是中国经济的全体，但是对于我们的经济何时、怎样的、妥善的摆脱危机状态是重要的。

第二，政府在政策上明显地希望在房地产市场做一些调控，房子是用来住的，不是用来炒的。但是在具体的一些做法上，又分成供应端和需求端，三条红线下面，房地产企业的融资能力，尤其是民营房地产商的融资能力，或者是再融资能力，借新债还旧债的能力受到了巨大的挑战，在这上面需要处理一些风险性的因素，但是也不能让它转变为系统性风险。需求端上，更多的是从房贷角度上做一些文章，我认为把一些发房贷的限制性条件搞清楚了，理顺了，不让一些其他的贷款直接进入房地产市场，这些事情就可以解决，不要再进一步深究了。房地产市场不是中国经济未来的一个主要支柱，但是房地产市场出现问题肯定会带来系统性风险。

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