郭磊：经济复苏有亮点亦有风险点，预计货币供给回归中性，金融政策相对收紧，财政政策保持弹性

作者郭磊，广发证券首席经济学家

以下观点整理自郭磊在中国宏观经济论坛（CMF）宏观经济月度数据分析会（第45期）上的发言

本文字数：4559字

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一、多元驱动中国经济复苏积极预期

对于今年的经济，有相对乐观的一些点，也有存在隐忧的一些点。前两天出来了2021年1-2月经济的数据，我们可以看到整个工业增加值表现比较强，连续四个月环比计调上升。如果把工业做一个拆分，你会发现主要强在制造业的增加值，采矿业和公用事业目前的年均复合增速还没有回到2019年的状态，但制造业明显偏强，制造业前两个月增长了接近40%，如果跳过2020年的基数，以2019年为基准数，两年平均增速是8.4%，2019年增速是6%，制造业的增加值是偏强的。这一方面和中国经济的特征有关，即我们平常讲的中国经济的韧性，其中一个来自于多元驱动。

这里选一个角度来简单说明下，前两个月有几类工业品产量增速在100%附近，即使考虑到基数，这样的增速也是一个非常高的增长了。其中包括微型计算机、平板电脑和笔记本电脑、载货汽车、挖掘机、铲土机、新能源汽车、工业机器人等等，这几类工业品背后分别代表了需求端的几种力量。微型计算机这块主要代表外需，从去年下半年到今年，无论是中国还是越南、韩国，平板电脑和笔记本电脑的出口量都非常大，这和全球线上经济的崛起有关，包括今天我们也是线上召开这样一个会议，很方便。这块代表外需。新能源汽车主要代表对C端消费的新型消费，代替传统车。载货汽车、挖掘机、铲土机代表基建地产，主要是建筑业产业链的需求。工业机器人代表制造业的设备升级。从这个角度看，中国经济还是明显的亮点，它的多元驱动特征比较强。

除此之外，制造业偏强的另外一点是和外需偏强有关。从2020年下半年以来，整个外需显著走强，在外需拉动之下，制造业基本上就被带上去了。比如今年前两个月，整个出口增速60.6%，这不完全是因为基数，如果做年均复合，过去两年超过了15%，包括中国周边一些国家地区，越南、印尼、韩国、日本，整个出口增速都非常高，多数区域都差不多是去年12月份的一倍。所以，外需现在肯定处在比较好的状态。从这个角度看，我个人不太担心今年的经济。我的经验是中国经济对出口的真实依赖度非常高，历史上有一个特点，出口好的年份经济一般都不会太差，出口差的年份经济一般都不会太好，出口差的年份要么要放开地产，要么压地产拉基建。但出口好的年份，我们上半年调控房地产，下半年调控金融，但经济依然没有问题，所以整个经济对出口的真实依赖度很高。有人质疑为什么我看到的数据，整个出口对GDP贡献不太高，有时候是负贡献，看到更多的贡献是消费，那是因为我们平时看到的支出法下的出口是净出口，即出口减进口之下的服务贸易顺差，这部分占整个GDP比重是很低的数字，个位数。出口真正的贡献是带动出口产业链，这部分统计在资本形成里。很简单的一个道理，比如一个货物出口了，算在出口贡献里了，但装货物的集装箱，集装箱上游的板材，板材上游的煤焦钢，这块对产业链的带动是统计不了的，但实际上它都有对整个出口的贡献。

2021年全球贸易出口这块应该处在全年偏强的状态。去年年底我就比较乐观了，但一二月份出来后，我觉得全年数据还是要上调一些。原因在于：

疫情之后的经济和传统复苏期还是不太一样的。传统复苏期本质上是金融市场最发达的一些国家出问题，这次真的是200个国家地区经济被砸到谷底，经济的同步性和共振性还是比较强的，所以去年以来，出口对于汇率、对于价格不敏感。还有一点也是疫后经济的主要特点，那就是供给是逐步放开的。比如一家电影院刚开始不能开业，后面可以开业，但要隔三个人排一个位置，再后面是隔两个人，再后面隔一个人排一个位置，再后面完全放开了。这时候可以看到无论中间的消费怎么波动，但数据的改善是具有连续性的，这是去年中国的经济。虽然整个拉动力量不一样，二季度是必须消费品，三季度是可选消费，四季度之后是中游的机械设备开始起来，但整个数据基本上每个月都在改善，就是因为供给约束是逐步打开的。很容易被忽略的一点是今年全球经济也是这样，比如以色列分批在放开行业的约束，比如英国也有一些逐月放松限制的计划。所以，今年一个大逻辑是全球贸易共振。很多人担心今年下半年经济下去，但是大家想一下，按照欧美目前疫苗接种的节奏，三季度后半段应该处在一个群体免疫边缘，这时候处在供需两旺中，中国作为一个制造业中心不太可能需求太差，外需这块是比较明显的一个带动。这是我的一个倾向认识，今年经济有点像2017年，大宗商品见底的第二年，全球贸易恢复、制造业恢复，全球利率上升，进入再通胀周期，中国进行供给侧改革，那一轮是去产能，这一轮是碳中和，整个特征和2017年非常像，2017年整个经济基本在高位波动，我对今年也是类似这样的一个判断。

二、美债收益率和粗钢去产量或影响国内金融市场及价格环境

除了积极因素，我比较关注的问题有两点。

第一，美债收益率。美债收益率某种意义上是全球无风险收益率的一个锚。考虑到无风险收益率对整个风险资产的影响，股票定价也要考虑资金成本，它在某种意义上也是风险资产定价的一个锚。美债有没有规律呢？有的。从短周期来看差不多每三年是一轮，有点像经验观察上的库存周期的特征。过去三轮，每一轮周期底部差不多都在1.5左右，高点3%~4%。即使是这一轮，2019年年底美债也是1.5左右见底的，上升了一个季度，所有人都认为美债已经见底了，后面被疫情突然打断，美债一直下行，一直下行到2020年年中，一直跌掉了月均值0.6。换句话说，如果没有这次疫情，美债依然在1.5这个位置反弹往3去走。这是让人担忧的一个点，换句话说，美债目前已经反弹到1.5、1.6，按照以往的规律，依然是每一轮周期的低点位置，它应该还处在一个前半段。利率本质上是名义GDP决定的，利率是你借钱给别人要求的回报，这个回报包括两部分，一部分是实际回报率，另外一块是通货膨胀补偿，这两者就是名义增长的概念。如果我们拿美国的潜在名义增长率来看一下，至少未来三到四个季度相对确定，美债收益率会继续震荡上行。

最近，探讨这个问题的时候，市场很多人都说通胀预期，但我感觉不止这一点，实际GDP预期也在上升，毕竟在走出疫情。美国目前日均新增确诊比一月上旬下降了大概80%以上，如果美债收益率继续上行，首先会对国内利率造成影响。从过去15年来看，中国的十年期国债预期收益率和美债背离的情况比较少，过去十五年几乎只有一个时段背离，2017年到2018年，那一轮中国领先见顶了三个季度，也是一个特殊的背景，中国主动去杠杆，加上美国特朗普减税，三个季度的反差很难再复制。其次，会对金融市场和股票市场造成影响。伴随着美债收益率回升，过去两年估值不断抬高的很多资产的估值开始快速下移，如果美债未来还是有很大的上升区间，这块应该还是对应着一定程度的风险。

刚才CMF宏观经济月度数据分析报告里面提到过去两年的通胀和资产泡沫特征，这其实本质上还是在美债收益率下行的阶段出现的。美债收益率不断下行，意味着投资成本不断降低，估值不断抬升，市场就没有风险意识。而一旦美债进入上行期，这样一个逆趋势就会出来，对金融市场的影响还是比较直接的。

第二，我比较关注这一轮粗钢去产量。大家知道工信部明确提出今年粗钢产量要同比下降。大家注意，历史上粗钢产量负增长的时候很少，比如2015年，去产能加上那时候需求确实比较差，粗钢产量有负增长，其余的时候是很少的。如果今年和2015年、2016年、2017年相比，它的整个产能也没有那么大的回旋区间，当时有过剩产能，有地条钢，这一轮没有。而且和去年相比，这一轮也不太一样，中国去年的进口中有大量的粗钢和钢材，因为全球钢铁的需求在下降，但今年主要经济体的需求都是在上升的。所以这种情况下会带来供给和需求间的反差，某种意义是需求扩张，供给收缩。我们要做这件事情应该主要是两个背景，一是碳中和，另一点是上游的定价权。如果是国内定价工业品价格上升，它的影响和原油、铜上涨不太一样，对于国内的通胀和流动性还是一个不确定性的因素。

三、预计货币供给回归中性，金融政策相对收紧，财政政策保持弹性

首先，就货币政策来说，去年货币政策在疫情期间还是经历了一轮宽松，相当于疫情期间的一个应急性的货币政策。今年，毫无疑问货币供给回归中性是一个大致原则，相信政策也是准备这么去做的。以信贷为例，在去年基数较高的基础上，前两个月累计同比增加，如果三月份再高，一季度又会形成一个高点。预计后续还是会有一个动态调整的过程。

其次，预计今年的准则应该是金融政策偏紧。货币政策相当于有多少钱放出来形成狭义流动性，另一部分，相当于这些钱有哪些领域是不合意的，政策不想让钱流去的，这涉及到金融政策，也就是影响到广义流动性的点。金融政策历来有三个敏感点，分别是房地产、地方融资和影子银行，今年这三点应该是偏紧。房地产年初已经开始。后面地方融资这块也会是一个重点，因为去年中国宏观杠杆率上升了23个点左右。今年地方政府举债规则的规范也应该是金融政策的一个重点。金融政策今年另一个重点主要是影子银行，今年是资管新规过渡期最后一年。我对货币政策的认识，应该是货币供给中性，金融政策偏紧。

再次，财政是很重要的一个点，在经济复苏并不是特别牢靠的背景下，政策肯定不能明显收紧，这也是我们政策讲的“不急转弯”。就财政政策的投向和引导，我们平常看到很多研究里，其实相对都是指向居民端，但我个人认为，就整个财政体系看，基建的作用也不容忽视。很多研究都会强调基建的投资收益比等等，但是大家知道基建是存在典型外部性的领域，我们要客观看待这样一些类公共品能够产生的经济和社会效益，用财政政策继续去引导需求。

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