绕开证监会「现金收购+现金回投」会成为并购重组新模式？宣亚国际、三爱富案例分析

文章来自并购箐英汇

上周，宣亚国际（300612）29 亿元现金收购蜜莱坞（映客直播）的案例成了市场热点，最吸睛之处在于宣亚国际现金收购的现金来自于其前四大股东，宣亚国际向蜜莱坞的创始股东支付价款后，这些创始股东又拿着这些钱对宣亚国际的前四大股东进行增资。有媒体盛赞宣亚国际的收购模式「现金收购+现金回投」是对上市公司重大资产重组的一种创新，可以避开证监会的审核，大大提高了收购、重组的效率。

然而，「现金收购+现金回投」的首位吃螃蟹者是 *ST 爱富（600636），2016 年 9 月 30 日就抛出了「上市公司现金收购+标的资产股东现金回投上市公司」的模式。不幸的是，预案抛出至今快一年了，期间被上交所三次发函问询，至今未予放行。

让我们先来看一下这两家公司的方案

一、宣亚国际品牌管理(北京)股份有限公司收购蜜莱坞

宣亚国际的主营业务为常年顾问服务、项目服务；传统营销、数字营销。

这案例吸睛点甚多：

（一）是宣亚国际 2017 年 2 月 15 日才上市创业板， 4 月 11 日就因筹备重大资产重组宣布停牌，从上市到宣布筹备重大资产重组不到两个月，这很少见。从公司上市到 9 月 5 日正式公布重大重组草案，也不到 7 个月。

（二）是「蛇吞象」。宣亚国际 2016 年营业收入 4.67 亿元，净利润 5871 万元。2017 年半年度营业收入 2.1 亿元，净利润 2722 万元。而收购标的蜜莱坞成立才 2 年，基主要经营实体是映客移动直播平台，截至 2017 年 3 月 31 日，直播平台的累计注册用户数为 1.6 亿，2016 年营业收入高达 43.38 亿元，净利润达 4.8 亿元。2017 年一季度营收 10.35 亿元、净利润 2.44 亿元。蜜莱坞 100% 股权估值约为 60 亿元。

蜜莱坞 2016 年的营业收入、净利润分别是宣亚国际的 9.29 倍、8.18 倍，相差甚远，典型的小蛇吞大象。由于本次重组交易三个财务指标均超过 100%，构成了重大资产重组。

（三）是「现金收购+现金回投」的资金闭环，这也是最令投行界关注的特点。

根据宣亚国际 9 月 5 日公布的相关文件，宣亚国际拟以 28.95 亿元现金收购奉佑生、廖洁敏、侯广凌、映客常青、映客欢众和映客远达合计持有的蜜莱坞 48.25% 的股权，交易完成后，宣亚国际将成为蜜莱坞的控股股东。

收购资金全部来自股东借款

宣亚国际的钱从哪里来？向四大股东借的。根据半年报，宣亚国际经营活动产生的现金流量净额为 -407.8 万元，账面资金仅为 2.95 亿元，是本次收购所需资金的 10%。公告显示，宣亚国际本次收购的资金均来源于前四大股东提供的长期借款，其中，宣亚投资、橙色动力、伟岸仲合、金凤银凰向宣亚国际提供 15 年期借款合计约 21.56 亿元，宣亚投资、伟岸仲合、金凤银凰提供 3 年期借款合计 7.39 亿元。借款均按同期基准贷款利率计算。

蜜莱坞创始人股东 21.55 亿元入股宣亚国际四大股东

随后，蜜莱坞创始人股东拿到宣亚国际支付的 28.95 亿元后，除缴纳个人所得税、留存部分资金外，将现金约 21.55 亿元增资宣亚国际的主要股东，并成为宣亚国际主要股东的股东。其中：

宣亚投资（股份有限公司）：奉佑生增资 8.45 亿元、廖洁鸣增资 1.45 亿元、侯广凌增资 1.45 亿元，合计增资 11.34 亿元。增资完成后，三人合计持有宣亚投资 42.0079% 股份。

橙色动力（有限合伙）：廖洁鸣以 0.8 亿元入伙、侯广凌以 0.8 亿元入伙，映客常青以 2.17 亿元入伙，合计出资 3.78 亿元。入伙完成后，合计持有橙色动力 42.0079% 的财产份额。

伟岸仲和（有限合伙）：映客欢众 以 2.43 亿元入伙、映客远达以 0.93 亿元入伙，合计出资 3.36 亿元。入伙完成后，合计持有伟岸仲和 42.0079% 的财产份额。

金凤银凰（有限合伙）：映客常青以 1.56 亿元入伙，映客远达以 1.50 亿元入伙，合计出资 3.07 亿元。入伙完成后，合计持有金凤银凰 42.0079% 的财产份额。

本次交易中，收购方一分钱都不出，所需资金从宣亚国际股东中来，转了一圈后，又回到宣亚国际股东手中，形成了资金闭环如下图：

（四）罕见的对赌设计、股东豁免债务

按照惯例，上市公司收购的业绩承诺方是标的资产的原股东。而本次交易的业绩承诺方，不是交易对手，而是宣亚国际的 4 个大股东：宣亚投资、橙色动力、伟岸仲和、金凤银凰。

根据《现金购买资产协议》中的约定，任一业绩承诺方单独而非连带地承诺蜜莱坞 2017 年、2018 年、2019 年的税后净利润分别不低于 4.92 亿元、5.75 亿元和 6.65 亿元。

而这一业绩承诺的补偿方式，将是豁免债务的形式。根据宣亚国际披露的公告，未能达到约定的净利润，承诺方向上市公司出具豁免函，一次性豁免上市公司对该业绩承诺方负有的相应部分借款债务。也就是说，如果蜜莱坞完不成业绩承诺，四大股东就豁免宣亚国际的债务。

二、上海三爱富新材料股份有限公司收购奥威亚

1993 年上市的 *ST 爱富主要从事含氟化学品的研究、开发、生产和经营业务。*ST 爱富控股股东为上海华谊(集团)公司，持股 31.6%，实际控制人为上海市国资委。因整体行业不景气，2014 年、2015 年、2016 年净利润分别为 647 万元、-3.11 亿元、-3.08 亿元，因 2015 年、2016 年连续两年亏损，被披星戴帽提示暂停上市的风险，如果 2017 年度再不扭亏，就要暂停上市了。为了保壳，连亏两年的三爱富重组成为必然！

三爱富的重组方案相当复杂，从 2016 年 9 月 30 日重组预案公布到今已近 1 年，期间伴随上交所的三次问询，重组方案数易其稿。收购标的资产从最初的两家公司变成奥威亚一家公司、标的资产原股东收到的款项从最初方案的 50% 用于二级市场购买改变为只能购买不超过三爱富总股本 9% 的股份。

2017 年 8 月 19 日公布的最新重组方案是这样的：

（一）实际控制人变更以本次重大资产重组为前提条件

公司控股股东上海华谊通过公开征集受让方的方式拟将其所持有的三爱富 20% 的股权（即 89,388,381 股）转让给中国文化产业发展集团公司（以下简称中国文发），该股份转让完成后，公司控股股东将由上海华谊变更为中国文发，公司实际控制人将由上海市国资委变更为国务院国资委。

双方的股份转让协议在 2016 年 7 月 29 日签署，股份转让每股价格为 20.26 元，比三爱富本次重大重组停牌前的收盘价格（2016 年 5 月 6 日）13.86 元高 46%，溢价总额达 5.72 亿余元（提请朋友注意这个溢价金额）。

上海华谊在转让控制权的同时保留了上市公司 11.6% 的股份，仍然为上市公司的第二大股东。

本次重大资产重组与上述股份转让的交割先后顺序为重大资产购买交割、重大资产出售交割、股份转让交割。若重大资产购买、重大资产出售中任一事项未获得所需的批准或未成功实施，则该股份转让将不再实施。

（二）重大资产购买

三爱富拟以支付现金 19 亿元的方式向姚世娴、关本立、钟子春、叶叙群、钟师、欧闯、邹颖思、姚峰英、睿科投资购买其所合计持有的广州市奥威亚电子科技有限公司 100% 股权。

上述睿科投资为奥威亚的员工持股平台。奥威亚主营业务为教育信息化产品研发、制造、销售及互联网教育信息服务，主要从事教育视频录播产品的研发、销售与服务。

奥威亚全体股东承诺奥威亚 2016 年度、2017 年度、2018 年度实现的扣非后且不考虑股份支付因素影响的归母净利润分别不低于人民币 1.1 亿元，1.43 亿元、1.859 亿元。

（三）资产出售

三爱富拟将其持有的三爱富索尔维 90% 股权、常熟三爱富 75% 股权、三爱富中昊 74% 股权、内蒙古万豪 69.9% 股权、三爱富戈尔 40% 股权、华谊财务公司 6% 股权及其他与氟化工相关的部分资产出售给控股股东上海华谊及其全资子公司新材料科技、氟源新材料。出售总价款为 25.4955 亿余元。因此本次交易构成关联交易。

本次重大资产购买、资产出售的资产总额、资产净额、营业收入三个指标分别占三爱富 2016 年度同类指标的 84.71%、74.71%、54.63%，本次资产重组构成重大资产重组。

上述资产出售后，三爱富未出售资产部分为：三爱富销售公司 100% 股权、三爱富（常熟）100% 股权、三爱富振氟 65% 股权。

（四）本次交易构成重大资产重组、主营业务发生根本变化

本次交易中，三个财务指标均超过了 50%，构成重大资产重组。

本次交易完成后，三爱富的主营业务由原来单一的氟化工转变为氟化工和教育信息产业两个主业，并且主要利润来源将来自于奥威亚的教育产业，导致主营业务发生根本变化。

（五）奥威亚原股东用 9.5 亿元资金从二级市场购买不超过 9% 的三爱富股票

三爱富支付给奥威亚原股东的 19 亿元货币资金中，奥威亚原股东必须用 9.5 亿元资金从二级市场购买三爱富股票，但不得超过三爱富总股本的 9% 即 4022.4771  万股。

有两个限制条件必须同时满足：1、购买股票的总额不得超过三爱富总股本的 9%，若超过的，三爱富有权以 1 元回购所有超额的股份；2、购买股票的资金不得超过 9.5 亿元。

如果 9.5 亿元资金都用完仍然达不到 9% 的股份比例的，不需要继续购买股份。如果在规定时间内 9.5 亿元资金没有用完、购买股份比例也达不到 9% 的，剩余资金归三爱富所有。

三、交易所对两个收购方案的问询

对宣亚国际重点问询借款的合规性、盈利预测的合理性、标的资产业绩真实性

宣亚国际的收购预案 9 月 5 日公布后，9 月 6 日晚深交所对宣亚国际的重组发出问询函。

深交所主要从四个方面进行提问，比如宣亚国际股东提供长期借款的协议内容以及合规性；披露盈利预测的合理性；评估商誉减值风险；负债率大幅提升后带来的财务风险以及应对措施。

并要求对标的公司业务模式被潜在竞争者复制的风险、因移动直播业务可能存在的政策风险及可能受到的监管处罚风险，进行充分提示。

由于标的公司主要收入来自于映客直播平台，深交所还要求宣亚国际补充披露「映客直播平台最近一年又一期的充值金额及与主播的分成比例」、「报告期内标的公司、标的公司股东、主播及上述主体的关联方是否存在‘自充值’现象以及相关详细信息包括时间、金额及占比等」。

深交所问询内容并未涉及规避借壳等市场焦点问题，大出专业人士意外。

在「蛇吞象」案例中，市场往往高度关注标的资产一致行动人的认定。

在宣亚国际案例中，其拟以 28.95 亿元现金收购奉佑生、廖洁鸣、侯广凌、映客常青、映客欢众和映客远达合计持有的蜜莱坞 48.2478% 的股权，交易完成后，宣亚国际将成为蜜莱坞的控股股东。

而蜜莱坞上述 6 名股东对宣亚国际的前四大股东进行增资，比如奉佑生、廖洁鸣、侯广凌三人增资宣亚投资（第一大股东）；廖洁鸣、侯广凌、映客常青增资橙色动力（第二大股东）等，四笔增资比例均为 42.0079%。

交易完成后，张秀兵、万丽莉夫妇仍然是宣亚国际的实际控制人，他们对宣亚投资持股比例，因上述增资行为，从 100% 降至 57.9921%，间接持有上市公司股权约 21.75%（宣亚投资持有上市公司 37.50% 股权）。

但蜜莱坞的奉佑生、廖洁鸣、侯广凌 3 人，仅通过宣亚投资实际拥有宣亚国际权益则达到 15.75%。而廖洁鸣、侯广凌、映客常青通过橙色动力间接持有宣亚国际 5.25%，这 5 名股东合计持有宣亚国际股份 21%，同张秀兵、万丽莉夫妇的持股比例 21.75% 已经很相近了。

蜜莱坞一致行动人的认定则显得非常重要。

廖洁鸣与侯广凌均参与出资映客欢众；侯广凌参与出资映客常青，廖洁鸣则参与出资映客远达。「这 5 名股东能否认定为一致行动人」，以及「这 5 名股东能否与奉佑生视为一致行动人」等问题，在重组方案并未详细披露。

对于三爱富，重点问询是否构成借壳上市

对于三爱富的收购方案，上交所在七个月内发了三份问询函，最后集中在下述几个问题上：

究竟构不构成借壳上市？是否规避重组上市新规？新的控股股东购股的溢价部分 5.72 亿元是否「壳费」？新的控股股东与拟收购的标的有无关联关系？

5.72 亿元是否「壳费」？问得相当直白！露骨！笔者没有看到其他案例中有如此直白追问的，真让监管部门操碎了心！

三爱富收购奥威亚构成重大资产重组，自认为不构成借壳上市。三爱富及其中介机构认定这次交易不构成借壳上市的一个重大漏洞就是：上市公司的实际控制人变更以这次收购奥威亚为提前条件，收购的又是变更后实际控制人推荐的资产！！！

而根据根据 2016 年 9 月 8 日公布的上市公司重大资产重组新规，上市公司自控制权变更之日起 60 个月内，上市公司收购实际控制人或关联方资产，虽未达到 100% 的标准，但可能导致上市公司主营业务发生根本变化的，仍将被认定为借壳上市，需要报证监会审核。

中国文发受让三爱富原控股股东所持三爱富的 20% 的股权是以三爱富收购奥威亚为前提条件，受让后，中国文发成为三爱富的控股股东，国务院国资委替换上海国资委成为三爱富的实际控制人。而收购标的奥威亚又是中国文发推荐的，难免让监管部门怀疑中国文发与奥威亚有关联关系。

这样，此次收购既导致实际控制人变更、又购买实际控制人关联资产，从而被监管部门再三追问题是否构成借壳上市？是否规避借壳上市？是否「壳费」？这也是重组预案抛出至今近 1 年了，上交所还未予放行的关键所在！

四、「现金收购+现金回投」模式优势明显，可能会被纷纷效仿

上市公司收购其他公司大量采用的方式是发行股份+支付现金购买资产、现金收购资产两种。

发行股份+支付现金收购资产中的现金主要用于标的资产股东缴纳个人所得税。因为发行新股作为支付对价，要经过证监会审核，从预案公布到交易所问询、二董会、股东大会、再申报材料到证监会审核通过，短则近一年，长则更久，效率太低，标的资产不能马上纳入上市公司名下，不能马上反映为上市公司的业绩。

但上市公司发行股份收购资产的方式，好处是现金支出压力小，又因标的资产原股东成为上市公司的直接或间接股东，能更好地把标的资产原股东绑定在上市公司身上，业绩对赌也更有可靠保障，一旦标的资产达不到承诺业绩，就可以 1 元回购股票了事。

现金收购资产的方式，只要不构成借壳上市，就不需要证监会审核，收购能在较短时间内完成，确实高效。但这对上市公司现金流量压力大，如果金额小比如只有 1、2 亿元，上市公司还能承受得起，如果要几十亿，绝大多数上市公司承受不起。

而宣亚国际、三爱富的「现金收购+现金回投」的收购模式，在一定程度上既取得了上述两种收购方式的优势、又摒弃了两种收购方式的缺陷，既不需要证监会的审核，实现了高效，又不需要支出现金流。

宣亚国际的收购资金直接来自于四大股东借款，最后通过蜜莱坞的原股东对四大股东进行增资，资金又回到了四大股东手里。因装入高盈利资产，宣亚国际的股价必然大幅上涨，四大股东所持宣亚国际股份市值也会飚涨，其市值增加部分会远超对宣亚国际债务的豁免金额。这个方案完全让多方共赢。

三爱富是向原控股股东出售资产获得 25.5 亿元的资金，再用 19 亿元收购奥威亚，可以说其收购资金间接来自于原控股股东。奥威亚的原股东再用 9.5 亿元资金在二级市场购买三爱富股票，这种大金额的增持必然导致三爱富股价大幅上涨，原控股股东再把剩余的 11.6% 股份出售或用于质押贷款，就能更高价格回收不少现金流。

笔者预计，如果宣亚国际、三爱富这两个重组最终分别获得深交所、上交所的放行，今后不少想绕开证监会审核的上市公司会纷纷仿效这种「现金收购+现金回投」高效重组模式，以替换过往通行发行股份收购资产模式。但一定要设计好预案，防范被监管部门质疑为规避借壳上市！

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