龙旗科技：净利润过亿就IPO无忧？看看这个案例有哪些实质性障碍？

否决因素重点提示

1、发行人毛利率6.5%和净利率1.5%，发行人所处行业和经营业务不属于监管机构优先筛选的企业。

2、发行人应收账款账龄半年以内的没有计提坏账准备，对损益的影响额为4000万元至9000万元之间。

3、客户小米公司入股成为发行人关联方，发行人与小米公司的关联交易金额从6000万元直接增加至2亿元（最后到4亿元）。

4、发行人B/S业务模式本质上是委托加工业务，没有按照净额法进行会计处理，不符合监管机构的基本要求。

5、发行人建立对供应商的补偿机制，说明发行人对上游供应商不具备完全的控制力。

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【发行人基本情况】

发行人定位于移动终端领域，是一家专业提供移动终端设备设计方案和生产服务的高新技术企业。作为移动终端设备设计制造服务商，发行人提供移动终端设备设计方案和生产服务，主要就是智能手机业务。

根据为客户提供的产品形态以及收入实现方式，公司的智能手机业务分为以下几种模式：

① 整机销售模式

整机销售模式是指公司提供从产品规划、概念设计到产品生产交付、售后服务的全套解决方案，最终公司是以交付手机整机产品的方式与客户结算，公司提供的研发、设计和生产服务都包含在产品价格中。

根据公司与客户的业务合作方式中是否存在客供料以及公司对客供料的核算方式，整机销售模式分为普通整机销售模式、客供料整机模式和B/S 整机模式，这三种模式主要区别如下：

② 整机散料模式

整机散料销售是指为客户提供研发、设计服务，并为客户提供部分材料，由客户自主采购其他材料并安排生产成成品的模式。在该模式下，客户按采购散料与公司结算，公司提供的研发服务包含在散料价格中，销售单价主要受提供散料数量影响。

③ 提供劳务

公司以提供完整的研发、设计、生产服务并最终交付完整手机产品为主，但有少量客户仅需要公司提供单一环节的劳务，比如研发设计或生产加工。因此，公司智能手机业务也会包含智能手机的技术服务收入和加工服务收入。

报告期内，公司主营业务收入的主要构成情况如下：

按照业务模式，公司主营业务收入构成情况如下：

报告期内，发行人实现的收入、净利润以及经营现金流情况如下所示：

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「小兵解读」

尽管发行人在描述自己的行业和主营业务的时候，用了很多计算式行业比较专用的名词，不过如果仔细琢磨，其实行业也不是很难理解。

在智能手机还没有普及的时候，发行人就给下游手机客户做手机以及提供无线网卡业务。现在到了智能手机时代，那么发行人主要的业务就是给联想、小米、HTC等这些国产的手机企业生产智能手机。

关于发行人目前的业务，尽管发行人以是否提供研发、是否由客户提供材料等标准划分了三种不同的业务模式，但是从本质上来讲，发行人就是典型的手机业务的OEM模式。这样的模式，小兵个人认为有点类似于富士康，只是发行人的规模更小了一些。

从发行人的财务指标，我们也能够从结果来判断发行人所处行业的一些基本竞争情况。发行人业务综合毛利率只有6.5%左右，净利率只有1.5%左右，这样的净利率水平甚至比同行业3.5%的平均水平都要低。

不仅如此，发行人尽管客户主要还是一些比较知名的手机品牌企业，但是每年对每个客户的销售收入金额和占比波动还是比较大的，有点逮着谁就跟谁做业务的感觉。

而发行人2015年最终通过小米入股发行人持有20%的股份，看上去是绑定了一个大的客户，深层次感觉更像是无奈之举。关于财务数据和财务指标，以下因素也从另外一个方面体现了发行人存在比较大的经营风险以及持续盈利能力，这也就是为什么发审会问询问题第一个就关注到这个问题的原因。具体因素体现在：

1、报告期内发行人的存货账面价值分别为58,297.31 万元、62,612.64 万元、54,410.60 万元及59,206.99 万元。尽管发行人是按照订单生产，但是也会存在原材料备货跌价的风险以及可能。

2、报告期内发行人应收账款余额分别为116,805.77 万元、85,753.18 万元、180,340.83 万元及164,369.23 万元，占营业收入比例分别为16.94%、10.51%、21.61%及47.18%，应收账款账面价值占流动资产比例分别为36.10%、25.96%、45.21%及52.09%。发行人因为应收账款账龄基本上都在半年以内因而没有计提坏账准备，显然目前这样的会计处理很难得到认可。如果发行人按照行业标准5%计提坏账准备，那么发行人的损益影响额在5000万元至9000万元之间。

3、发行人一般都是按照客户的订单开始采购原材料然后进行生产，这样的话那么就会对发行人的资金占用非常严重，说白了也就是下游客户将生产的风险转嫁给了发行人，这也就是为什么发行人报告期内的经营现金流持续下滑的原因。

此外，如果发行人根据订单采购生产之后，客户采购计划发生了变化，尽管发行人可以取得补偿，但是是否能够覆盖损失我们不得而知。报告期内公司仅出现五笔订单出现无法履行的情形，涉及损益金额分别为9.50 万美元、127.98 万元、189.24 万元、7.78 万元及113.6 万元，且客户均对公司损失予以了补偿。

4、报告期内，发行人境外销售收入占主营业务收入的比例分别为36.87%、63.03%、41.00%及23.10%，公司境外客户主要位于亚洲、欧洲等地，境外市场已经成为公司重要的业务增长点和利润来源。

5、报告期内，公司取得的投资收益分别为8,293.70 万元、9,644.92 万元、3,067.36万元及2,680.69 万元，占公司利润总额比例较高。公司的投资收益主要来源于处置部分子公司、购买的基金产品等金融资产以及持有进科投资等股权产生的收益，其他来源于使用暂时闲置资金购买短期保本型理财产品、货币基金等产生的收益以及用于质押开具银行承兑汇票的理财产品产生的收益。

最后，小兵要表达一个观点：在目前的IPO审核思路下，对于发行人所处行业的筛选意图更加明显，IPO审核通过的企业一般是：好的行业里面好的企业，或者是好的行业里面暂时是一般的企业（泰林生物）。反之，如果是行业本身没有太好的发展前途，那么就算是发行人暂时业绩规模很大，也会面临比较大的审核风险。个人瞎说，如果发行人毛利率低于20%甚至低于10%，那么IPO的审核风险会非常大（龙旗科技）。

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【发审会问询问题1】

报告期内，发行人营业收入持续增加而净利润大幅下滑，投资收益占营业利润的比例较高，2016年和2017年1-6月，经营活动现金流持续为负且金额较大。2017年1-11月经营活动现金流仍为负。此外，报告期内，发行人前五大客户占比70%以上，客户集中度较高。请发行人代表：（1）结合所处行业地位、行业整体发展趋势及主要客户市场地位的变化情况，与同行业可比上市公司对比，说明未来经营情况是否存在重大不利变化，持续盈利能力是否存在重大不确定性；（2）2015年度主营业务收入较2014年度增长的情况下，销售费用、管理费用中的职工薪酬却下降的原因及合理性；（3）结合智能手机行业发展趋势并对比发行人上一年度同期经营情况，说明2017年度盈利预测报告的谨慎性和可实现性。请保荐代表人说明核查方法、过程，并发表明确核查意见。

「小兵解读」

这个问题关注的核心要点其实就是发行人是否存在重大的经营风险以及未来是否具备持续盈利能力，如果翻译的再直白一点，就是：企业未来发展有什么样的前途，是否有上市融资的意义。

关于关注的角度，也是我们在以前的案例中普遍遇到的，主要就是收入和净利润的变动趋势、客户的变动情况、应收账款大幅增加、经营现金流持续为负、期间费用与销售收入变动趋势不一致等等。问询问题中关注到的净利润大幅下滑的问题并不存在，关于投资收益占比较高的问题如果都已经计入了非经常性损益那么也不影响财务数据的判断，经营现金流紧张倒是反映了发行人先采购生产再销售回款的模式，不过最近一年和一期现金流大幅恶化确实体现出发行人经营的困境。

最后，我们需要注意的是，发行人也是做了2017年的盈利预测，不过最终还是没有得到认可。并且，问询问题还关注到了发行人盈利预测报告是否审慎的问题。

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1、盈利预测的风险

为帮助投资者作出合理判断，且公司确信能对最近的未来盈利情况作出比较切合实际的预测，公司管理层编制了2017 年度盈利预测报告，上会会计师事务所（特殊普通合伙）对公司管理层编制的2017 年度盈利预测表及其说明进行了审核，并出具了上会师报字(2017)第5854 号《审核报告》。

根据经审核的盈利预测报告，公司预测2017 年度营业收入878,457.11 万元，较2016 年增长5.27%，利润总额15,325.74 万元，较2016 年增长4.80%。尽管2017 年度盈利预测的编制遵循了谨慎原则，本公司仍提请投资者注意：虽然本公司盈利预测报告是管理层在最贴近估计假设的基础上编制，但所依据的各种假设具有不确定性，投资者进行投资决策时应谨慎使用。

2、发行人收入、净利润和经营现金流情况

3、发行人前五名客户情况

4、投资收益

公司2014 年度、2015 年度、2016 年度及2017 年1-6 月的投资收益分别为8,293.70 万元、9,644.92 万元、3,067.36 万元及2,680.69 万元，具体明细如下：

5、非经常性损益情况

2014 年非经常性损益较大主要系公司于2015 年实施同一控制下企业合并，在合并前子公司的利润计入非经常性损益，2015 年度非经常性损益主要为处置以前年度投资及股份支付产生，2016 年度及2017 年1-6 月非经常性损益主要为公司购买的货币基金产品及集合理财的投资收益以及与供应商赔偿支出。

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【发审会问询问题2】

报告期内，小米公司成为发行人关联方后与发行人的关联交易逐年增长，其中技术服务收入中的提成和技术开发测试收入毛利率较高。请发行人代表说明：（1）前述交易的必要性，是否存在利益输送的情形，是否符合小米公司出具的“本公司及本公司控制的其他企业将尽量避免、减少与股份公司之间产生不必要的交易事项”的承诺；（2）发行人为小米公司按产品出货量提成收费是否符合行业惯例，发行人上述业务在小米公司同类业务中所占比重，发行人与小米公司约定的协议有效期限，是否可持续。请保荐代表人说明核查方法、过程，并发表明确核查意见。

「小兵解读」

雷军在2015年通过天津和苏州的两个有限合作企业入股发行人，合计持有发行人20%的股权，自然小米公司就是发行人最典型的关联方了。小兵一直觉得，关于客户入股发行人的问题一直都是一个可以探讨的开放性问题，前提就是满足商业合理性并且保证交易的必要性和真实性。对于本案例的发行人来说，小米的入股却成为一个被重点关注甚至质疑的问题，这个案例客户入股的特殊之处在于：

① 小米公司原本并不是发行人重要的客户，自小米入股之后与发行人的业务合作金额持续增加。关联交易金额从入股前的6000多万元直接提高至入股后的2亿元左右。2014 年度及2015 年1-3 月，公司向上述两家公司关联销售收入分别为6,532.27 万元及6,655.69 万元。2015 年3 月，雷军控制的天津金米和苏州顺为通过增资方式成为公司股东。2015 年4 月-12 月与上述两家公司的关联销售收入为18,849.80 万元，2016 年及2017年1-6 月与上述两家公司的关联销售收入分别为29,427.59万元及42,499.81 万元。

② 发行人与品牌手机企业的合作存在比较大的波动，发行人与小米的合作看上去并不是一种平等的商业合作更像是一种救急，我帮你上市你帮我赚钱。

③ 发行人自身的行业地位和经营优势并不明显，发行人存在比较大的经营风险，这种情况发行人尽管抱住了一棵大树看似给自己加分不少，但是这种雪中送炭并不能改变企业经营的本质。这种情况，更适合锦上添花而不是雪中送炭。

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1、雷军入股发行人

2015 年3 月25 日,经龙旗有限临时股东会议决议通过：天津金米投资合伙企业（有限合伙）、苏州工业园区顺为科技创业投资合伙企业（有限合伙）各自以货币形式出资4,500万元对龙旗有限进行增资，增资价格1.6534元/注册资本，其中2,721.60 万元认缴新增注册资本，其余1,778.40万元以资本公积入账。增资完成后龙旗有限注册资本由21,772.80增至27,216.00万元。该次增资已经上会会计师事务所审验。

2、发行人与小米公司的关联交易

（2）小米通讯技术有限公司和小米科技有限责任公司是公司间接股东雷军控制的公司。2014 年度及2015 年1-3 月，公司向上述两家公司关联销售收入分别为6,532.27 万元及6,655.69 万元。2015 年3 月，雷军控制的天津金米和苏州顺为通过增资方式成为公司股东。2015 年4 月-12 月与上述两家公司的关联销售收入为18,849.80 万元，2016 年及2017 年1-6 月与上述两家公司的关联销售收入分别为29,427.59 万元及42,499.81 万元，公司主要为上述两家公司提供手机、智能硬件的设计方案以及加工生产服务。

2016 年公司向小米通讯销售的材料为手机存储器，主要是2016 年底手机存储器市场供给紧张，价格变动较大，而公司与供应商建立了良好的长期合作关系，因此部分客户委托公司采购手机存储器。公司该业务交易价格主要参考市场价格和采购成本确定。

2017 年1-6 月，公司向小米通讯销售的材料为手机存储器、壳体等，主要用于公司为小米设计的红米NOTE 系列手机上。

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【发审会问询问题3】

报告期内，发行人主要客户各期的业务收入变化较大。请发行人代表：（1）结合主要手机客户年度销量排名变化说明报告期各期业务收入变化趋势是否与其一致；（2）说明与联想集团同时存在B/S和整机散料模式的原因及合理性；（3）结合联想集团、HTC手机市场份额的变化趋势，说明B/S业务是否具有可持续性；（4）说明未将该等模式视同于实质上的委托加工按净额法反映的理由和原因，招股说明书是否充分揭示上述模式对财务报表相关科目的重大影响；（5）说明发行人与联想集团的交易金额占其同类业务的比例及变化趋势，交易价格是否公允，是否对其存在重大依赖。请保荐代表人说明核查方法、过程，并发表明确核查意见。

「小兵解读」

关于发行人销售客户的问题，客户太多就说太分散没有合作稳定性，客户太少就说太集中风险太大；如果客户没有太大变化就说新客户开拓能力不够，如果客户变化太大又说客户变动大经营不稳定。很多人对于这个问题很困惑，总觉得怎么着都有问题似的。这样的感觉又是合理的，因为不同的企业又不同的模式有不同的上下游，这种情况下，只要结合发行人所处行业的情况、自身特有的经营模式来说明自己这种客户结构以及变动情况的合理性就可以了。

具体到本案例的发行人，监管机构关注到发行人向客户销售的金额与客户本身手机销售金额是否是匹配的。同时重点关注到发行人与客户联想的业务模式由整机散料到B/S模式的合理性，以及为什么不用净额法来确认收入。关于这个问题，小兵有两个观点：

1、关于B/S这种模式，其实我觉得主要是发行人自我的一种更加细致的划分而已，本质上仍就是一种整机销售的OEM模式或者委托加工模式。

     其实，有时候委托加工和自主生产和销售真的并不一定那么容易区分，委托加工和自主生产销售区分的本质并不在于是否是由客户提供原材料，而本质在于发行人生产经营的附加值有多大，也就是发行人在生产环节体现的竞争力和核心优势。这是这个问题对本案例发行人关注的核心。

2、尽管发行人每年投入的研发费用高达2亿元以上，小兵认为这样的会计处理更多的可能是为了满足发行人高新技术企业资格的认定要求，发行人的研发和生产水平，不知道如何来消化这些研发费用，或者是在费用的归集方面做了一些技术的处理。

关于B/S模式，应该算是一种典型的委托加工模式，也是最新的一次保代培训可以强调应该按照净额法来确认收入的情形。发行人现有的会计处理方式显然不能满足监管机构的要求。

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1、三种模式的区分

根据公司与客户的业务合作方式中是否存在客供料以及公司对客供料的核算方式，整机销售模式分为普通整机销售模式、客供料整机模式和B/S 整机模式，这三种模式主要区别如下：

2、B/S 模式

Buy/sell 模式的简写，公司与客户的一种合作模式，与一般委托加工模式不同。该模式下公司为客户提供ODM 服务，客户将主要材料销售给公司，公司完工后将整机销售给客户

3、与部分客户业务模式变动风险

公司会根据客户要求调整合作模式。公司主要客户之一——联想集团2014年下半年要求合作模式由委托加工变更为B/S 模式。该业务模式将增加公司的采购和销售规模，如果客户普遍采取该业务模式，将有可能导致公司应收账款和存货规模大幅增加，同时在不影响产品销售毛利总额的情况下毛利率水平将有所下降。虽然公司具有良好的资金管理能力，报告期内现金流较好，但该业务模式的改变仍可能在短期让公司面临资金压力，对公司财务状况产生不利影响

4、销售模式

知名品牌移动终端设备商在推出新产品的时候往往通过商务谈判的形式选择设计加工服务商，其对供应商的甄选条件主要集中在研发能力、生产规模、质量控制、供货速度等方面。公司利用在行业里多年发展形成的知名度，获得众多参与商业合作的机会，并且在第一时间与客户取得联系，详细了解客户的需求，有针对性提供设计方案建议书，得到客户的广泛认可。

公司根据客户的要求进行新产品的研发设计和生产服务，主要分为三类：一类是公司提供设计方案和生产服务，即研发设计方案获得客户认可后，进行规模化量产，完成生产后，向客户交付整机并获得相应的销售收入，根据是否存在客供料以及公司对客供料的核算方式，整机销售模式分为普通整机销售模式、客供料整机模式和B/S 整机模式。第二类是公司向客户提供设计方案并为客户提供整机部分/全部材料，由客户自主采购其他材料并安排生产成成品的模式，客户按采购散料与公司结算，公司提供的研发服务包含在散料价格中。第三类是公司仅提供设计方案取得设计费或仅提供生产加工服务取得加工费的模式。

5、采用目前经营模式的原因、影响经营模式的关键因素及演变情况

作为移动终端设备设计制造服务商，发行人业务经营模式为ODM，该业务模式的形成是移动设备产品产业链分工趋于专业化的结果，也是目前发展较为成熟的业务模式之一。未来随着外包服务企业专业化设计和生产等各项能力的不断提高，移动设备产品外包服务行业仍将持续发展，为了更好的满足客户的需求，公司的经营模式将在保持并提高产品技术及质量的同时，更关注为客户提供专业的个性化设计方案。

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【发审会问询问题4】

发行人主要资产系收购自新加坡上市公司龙旗控股。请发行人代表说明：（1）先骏国际收购Mobell公司100%股权所涉及的3,952万美元境外借款的具体情况及清偿安排，如涉及境内资金，请说明是否履行了境内相关审批程序；（2）MOBELL公司将其持有的龙旗有限全部股权转让予昆山龙旗、昆山龙飞、昆山云睿、昆山远业、昆山永灿、昆山仁迅、昆山弘道、昆山旗壮、昆山旗志、昆山旗凌、昆山旗云的转让价格、定价依据、受让方相关资金来源及实际支付情况。请保荐代表人说明核查方法、过程，并发表明确核查意见。

「小兵解读」

曾经有人指出，目前IPO审核的企业，只要是存在BVI结构的，还没有一家审核通过的企业，从而断定目前监管机构不接受这样的股权架构的企业IPO。显然，这样的观点是不准确的，不能因为这一次考试不及格的三个孩子都穿着耐克的球鞋，就说穿耐克鞋子肯定考试不及格而不是因为孩子本身学习不好。小兵觉得，这本身应该就是一种巧合。

当然，关于境外股权架构回归境内IPO上市的问题（典型的如红筹架构），自然要关注股权回购或者收购资产的资金来源的情形，这样的资金来源是否存在纠纷甚至是违规的情形。此外，目前对于股权转让的个人所得税问题也是重点关注的一个问题，尤其是外转外、外转内、内转外等这几种形式的股权转让。当然，红筹架构拆除以及本案例这种境外持股主体将股权平移到境内的行为，理论上是可以不用缴纳个人所得税的，但是税法中有没有明确这样的一个条款，因而实践中还是存在一定的争议。

关于BVI股权架构的问题以及境外股权调整的问题，后续小兵会专门进行一个研究。

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2004 年8 月15 日，Longcheer Technology （BVI）Limited（以下简称“Longcheer(BVI)”）投资900 万美元成立龙旗科技（上海）有限公司（以下简称“龙旗有限”），注册资本450 万美元，为外商独资企业。

2007 年11 月28 日，Longcheer(BVI)与Mobell Technology PTE.LTD（以下简称“Mobell”）签订股权转让协议，将其持有的龙旗有限100%的股权转让转让给Mobell，价格为2,700 万美元。

2015 年2 月28 日Mobell 股东会审议通过，将龙旗有限100%股权转让给昆山龙旗投资管理中心（有限合伙）等11 家合伙企业。

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【发审会问询问题5】

报告期内，发行人应收账款余额较大，占营业收入和流动资产的比例较高；此外，发行人报告期内营业外支出中发生的供应商赔偿金额逐期增大。

请发行人代表说明：（1）结合不同产品销售政策、结构、信用政策以及季节性销售情况说明应收账款较高的原因及其合理性，报告期末应收账款占收入比重大幅增长的原因；（2）结合相关协议中关于赔偿支出认定标准、定价协商机制、赔偿支出认定时点的确定等关键性条款，说明报告期内赔偿支出逐期增大的原因，赔偿支出的核算是否符合企业会计准则相关规定，报告期各期有无存在应赔偿尚未赔偿的情形，对供应商管理和相关内部控制制度的执行情况。请保荐代表人说明核查方法、过程，并发表明确核查意见。

「小兵解读」

关于应收账款的问题，我们也曾经有很多案例都存在应收账款大幅增加的情形，但是都没有导致经营现金流极度恶化的情形，因而发行人应收账款的问题的确反映出发行人生产经营风险的问题。此外，更重要的是，前面提到发行人没有对半年以内的应收账款计提坏账准备，显然这对于发行人的损益影响很大。

关于供应商补偿款的问题，这个问题小兵觉得不是看发生频率以及支付金额，而是在于发行人在上下游产业链中的竞争地位以及对供应商的控制力。发行人对客户是没有控制力的，赚的算是辛苦钱，从补偿款的角度可能也说明发行人对供应商也不具备完全的控制力，那么这样的情况下也就进一步说明发行人存在比较大的经营风险。

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1、营业外支出

报告期内公司发生的营业外支出如下：

报告期内，公司营业外支出分别为180.17 万元、686.22 万元、1,108.84 万元及1,159.70 万元，主要系处理非流动资产的损失、赔偿及罚款支出以及捐赠支出。2015 年度赔偿金、违约金及罚款支出为562.34 万元，主要系手机市场格局变动，公司根据生产计划调整采购订单，本着互利的原则，公司对供应商进行的补偿。2016 年营业外支出金额较大，主要是由于2016 年上半年公司产销量较低，公司调整采购计划，对供应商补偿支出966.98 万元。2017 年1-6 月营业外支出金额较大，主要是由于本期应付供应商赔偿金增加。

2、应收账款

应收账款分析

报告期各期期末，公司应收账款账面价值分别为111,627.10 万元、85,753.18万元、180,340.83 万元及164,369.23 万元，占流动资产比例分别为36.10%、25.96%、45.21%及52.09%。

公司应收账款余额与营业收入对比情况如下：

应收账款周转率与同行业可比公司的对比情况如下：

应收账款坏账计提比例以及与同行业对比情况：

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来源：投行小兵

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