IPO频遭否决，是否正常？

观察者言：提高审核标准并不怕，怕的是标准不稳定、不透明。发审走向规范、统一是好事，但如果发审委无法对企业价值做出实质性判断，是否还是应考虑回归以信息披露为中心的原则，还权于市场。

图片来源：视觉中国

财新特约作者  钟俞/文

一段时间以来，A股IPO申请频遭否决，甚至出现同时上会的数家企业几乎全军覆没的情况。据统计，去年10月中旬新一届发审委上任以来，100多家上会企业，只有一半左右获得审核通过，其他被否、取消、撤销、暂缓等接近50%；如果考虑安排上会前的中止或撤回情况，那些向中国证监会正式提交的数量众多的IPO申请，实际审核通过比例远低于50%。

会后公布的发审会提问，涉及企业历史沿革、业务、财务、合规、募投、信息披露等方方面面，几乎无所不包，同时，由于没有公布问题答复和审核依据，也就是只有考题，没有答辩，没有裁判，没有答题标准，外人实际上无法猜度否决的确切理由和规律。不少业内人士感慨，越来越不知道IPO该怎么做，上市几乎像求签打卦一样难以捉摸；市场人士则惊呼，没想到原来IPO堰塞湖还可以这么解决——似乎不妨以“从严监管”的名义一否了之，以此吓阻企业IPO意愿，以此实现所谓新股发行“常态化”。

从近期IPO否决比例、否决依据的“突变”来看，结果显然不正常，但是，就我国股票发行制度设置而言，这种状况却又再正常不过。不仅IPO如此，上市公司股票再融资、并购重组等等也概莫能外。因为我国股票发行融资权利不是归于市场主体自身，而是属于行政部门的权力，在行政权自由裁量范围内，所有变化都属正常。所以，问题不是别的，问题也不是新的，根子在于股票发行这一金融要素配置的行政管制。有些人建议明确许可标准和细则，也有人试图总结IPO或再融资等否决规律，而不从“权力僭越市场”本身出发解决问题，这无异于缘木求鱼，南辕北辙。

十九大报告指出，要使市场在资源配置中起决定性作用，同时要求提高直接融资比重。2017年全国金融工作会议也提出服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革等任务。2016年末，我国非金融企业存量债务余额（银行贷款和债券）为125.17万亿元，为当年GDP 168.21%，负债水平持续走高（2014年和2015年分别为140.89%、157.28%。），而当年A股股权融资仅为1.43万亿元（不含资产认购0.55万亿元），占GDP比例为1.92%。2017年A股股权融资不但没有增加，相较2016年反而减少约5360亿元，A股直接融资功能明显受到了抑制,未能有效发挥金融业在去杠杆、调结构、促进供给侧改革等方面的积极作用。

目前A股股票发行实行的是“核准”制，主要法律依据为《证券法》第10条、第22条等。从实际执行情况来看，其几乎与行政审批制无异，但凡股票发行涉及的相关要素，例如发行条件、核准时间（按证券法第24条规定为三个月内，实际几乎从未落实）、发行时间、发行价格、发行额度、发行对象、资金用途等，实际都是由政府部门而不是市场主体（发行人、投资者等）决定。尽管所有募股格式文件都声明：中国证监会的核准不表明其对信息披露和投资价值负责，但是在募股申报、反馈、审核、核准、发行等所有主要环节，都是以事实上的行政权力事前审查架空或替代中介机构和投资者对上市公司“合规性”以外的商业价值（例如商业模式、市场风险、盈利前景等）的判断，也就是以政府信用间接担保上市公司达到了特定价值标准，事实上该种价值标准具有较大的主观性、随意性，事实证明又难以保证达到该种价值标准，反过来又造成市场和舆论对证券监管行政权力一定程度的绑架。

应该说，我们改革开放近四十年来，股票发行这一金融要素市场化程度严重不足，导致企业投融资权利和资本市场资源配置功能受损，股票市场与经济发展脱节，不能适应我国新时代支持实体经济和战略新兴产业发展、增强经济活力、鼓励创业创新、分散投资风险、优化资源配置、提高市场效率等经济发展需求。

在现行股票发行审核制度下，股票供求关系长期扭曲。目前股票发行实行事实上的条件、时间、节奏、价格、规模、用途等的行政管控，使A股市场长期处于股票供给不足或不正常状态。我国上市公司尤其是中小上市公司、以及大量几乎没有实际价值的壳公司估值畸高，目前A股超过1/4上市公司净利润不足3000万（2016年度扣除非经常损益后净利润3000以下公司913家，占比26.38%），截至2017年底，深交所中小板和创业板整体市盈率分别为42.41倍和49.15倍，远超同期香港创业板25.51倍和美国纳斯达克23.39倍市盈率水平。

与此同时，在IPO新股发行环节，融资规模及发行价格受到人为管制，导致新股发行市场定价功能丧失殆尽。2017年上市的438家IPO公司，上市后平均9.39个连续涨停，平均涨幅约220%。市场定价功能丧失，导致价格信号紊乱，市场资源错配，股价涨跌失据，投机盛行。

目前行政审核制度也造成股票发行审核效率低下。股票发行长期以来都存在排队时间长、预期不明确等审核效率问题。如前所述，证券法规定核准时间不超过三个月，但一直以来从未真正落实过。A股市场20余年有9次IPO暂停，累计时间长达5年半。2015年、2016年和2017年A股IPO企业，平均在会审核时间（从申请受理到获得批文）分别为13个月、25个月和18个月。而成熟市场上，从受理到上会聆讯通常仅需2至3个月时间。

近期中国证监会努力实现“新股”发行常态化，但是，一则能否真正常态化尚有待观察，二则常态化不仅指IPO，上市公司的股票发行（再融资）、以及上市公司并购重组（发行股票购买资产及配套融资）等更应常态化，且常态化不仅指受理申请、核发批文等常态化，还应审核标准、尺度等整体核准过程常态化。所谓常态化，也就是应当正常化而已，不应让市场时时处于随意变换、捉摸不定的状态。

作为上述情况必然伴生物，即审核标准不稳定、不透明。中国证监会发行部及发审委（针对IPO和上市公司再融资）、上市部及并购重组委（针对上市公司并购重组），对股票发行进行实质审查，在融资品种的选择、融资条件的判断上具有很大的主观性，实际审核标准与证券法和中国证监会制定的明文规范内容相去甚远。

例如创业板IPO上市盈利条件为“最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于一千万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于五千万元”，但2017年上市的创业板公司上市前一年净利润平均值超过7000万元，仅两家低于3000万元，最低的为2524万元，均远高于规范要求。又如，2017年10月第十七届发审委上任以来， IPO发审会通过率仅50%左右，明显低于2017年1至9月80%以上的通过率。不怕标准高、标准严，怕的是标准不明确、不一致、不稳定、不透明。可以根据市场实际情况，制定更高更严标准，但是这种标准一定是可以理解的、可以公开的，市场相关方面都能据以执行，否则将无所适从。

另外，从发审委（含重组委，下同）定位、构成和运作来看，在相当程度上脱离了市场实际需求。中国证监会根据《证券法》（第二十二条）规定，设发审委，审核股票发行（IPO及上市公司再融资），又在发审委中设重组委，审核上市公司并购重组。发审委由证监会内部人员和外部专家组成，对于股票发行具有实际上的最终决定权。由于发审委组成人员主要为中层行政人员（处级及副处级居多），少量为中介机构执业人员，其人员构成在商业实践经验方面有明显局限性。发审委与发行部（含上市部）的审核有时相互掣肘，不尽一致，发审委很短时间提出审核意见很难做到周全、公允，部分兼职委员来自市场中介机构，轮流交换，容易导致权力寻租和利益输送。

目前审核做法是，由若干发审委员对股票发行的“合规性”和“价值性”进行实质判断，而这些人员尤其对于企业“价值性”判断实难胜任，往往以察察为明。特别是在最近一段时间以来某种形势下，以“从严监管”为名，由审慎判断和合理怀疑发展到不惜把发行人置于“对立面”，审不厌其精，核不厌其细，貌似严格把关，实际上不仅不能真正起到防欺诈、保质量的根本作用，反而会降低效率、损害企业和市场发展。

问题在于发审委承担了不能承受之“重”，没有把注意力主要放在信息披露上，没有让市场约束发挥应有功能。在这种情况下，不要说包括券商、律师、会计师等在内的市场中介机构难以成长并真正担负起守门人的责任，就是投融资双方市场主体的融资、投资等正当合理的自主经营发展权利也必然受到相当程度的压制和损害。

所谓“万法归宗”，从根本上讲，必须努力让股票发行这一金融要素实现市场化配置。如果说首次公开发行并上市（IPO）作为资本市场初级产品需要严格把关，那么，作为迈向市场化方向的第一步，现在完全有条件放开上市公司非公开发行股票和上市公司并购重组审核。参考境外成熟市场，上市公司针对特定对象、以非公开发行股票方式进行的现金融资或购买资产行为（不同于公开发行股票），原是上市公司应有的自主决策范围内事项，这类事项无需行政许可，洵属惯例，仅需严格信息披露即可，监管部门自可从信息披露角度进行严格监管、稽查、处理等，这对于中国证监会所宣示保护市场公平、保护中小投资者等目标没有冲突和妨碍。现有的实质审核政策，越俎代庖，只会损害市场效率，阻碍上市公司正常发展。现行证券法有关非公开发行股票的核准规定（《证券法》第十三条等）可以通过削减核准事项、一次授权报备等方式进行调整，并应尽快修改立法。

考虑到我国股票市场需要平稳发展实际情况，而企业上市融资需求较大，应当适当提高IPO上市标准，特别是要全面明确规定相关财务标准和合规标准，同时，严格限制主观判断余地，增强证券发行审核的可预期性，明确要求中国证监会（包括发行部、发审委等实际执行部门）放弃主观“价值”判断标准，行政权不得“雀占鸠巢”，不得对于企业自主经营决策事项（如募资规模、资金用途、发行价格、发行对象等）进行干涉，对于企业盈利前景、投资价值等应当交还给市场投资者和专业机构来判断。说到底，投融资作为商业交易本质上乃市场决定的事。

为配合上述审核标准和审核理念的调整，有必要优化现有发审委和重组委的流程和结构，建议将发审委与发行部审核部门结合在一起，发审委日常会议作为发行部审核股票发行的正常流程，取消兼职委员，通过公开选拔提高委员专业能力。重组委的调整同理。真正实现股票发行审核的“正常化”，尊重市场，谦抑行政，真正实现以信息披露和合规审核为中心。

无疑，改变股票发行审核制度的目的，是尊重现实、创造条件去实现股票发行的披露制，或曰注册制，中央相关文件早已确定方向。目前要着重在“创造条件”上下功夫。这包括投资者教育、事前事中和事后审查相结合、加强中介机构队伍建设、多种举措提高上市公司治理水平等等。

就修法而言，最重要的是两点，一是修改当前证券法有关股票发行核准和发审委制度的规定，代之以全面的、系统的以“合规审查”和“信息披露”为中心的披露制；二是修改目前证券法中明显偏轻、饱受诟病的有关股票欺诈发行等的惩戒和赔偿规定。目前规定是对个人和企业最多分别罚款30万和60万，相关民事赔偿机制亦不尽充分、完善。应该通过修法和配套制度的建设，大幅提高欺诈上市等违规违法行为的成本，逐步培养诚实向上的投资文化。以尊重市场为根本，正本清源，“放”“管”有序。

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来源：金融混业观察

作者供职于某国内投行

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