霍武军：年内4次加息有水分，美国可能在下半年进入降息通道？| 独家专访

文/茶丹 美编/Nick

霍武军 | 首辅国际智库金融工程总监、研究员

中科院理论物理博士，多年从事高能物理理论研究，近年兴趣转向金融物理学。旅居海外，情系中国。长期关注和研究经济金融，特别是发展经济学和现代化理论。对国内外资本市场有较深入研究和独到见解，并有丰富实战经验。去年曾两次精准预言美元下跌和人民币升值。

核 心 观 点

1、 从当前的经济数据来看，3月份加息是大概率事件，但也不排除它不加息。那么，3月份加息意义在哪里？我认为，只要这次加息，反而后面的加息概率就会降低，这是一个我今天讲的主要的观点之一。

2、 从美元货币政策大周期角度来看，大概在明年甚至最早可能在今年下半年美国要进入降息周期，这是基于历史的判断，当然我也有现实的理由。我认为，美联储过去年两年以来的加息目的，实际上是为美元未来的降息打开空间。

3、 当前的美国的市场的风险在美元资产太高，美元资产表现在美国股市和美国房地产市场。如果美股要再涨的话，那么做空美股作空美国房地产的机会就来了，这很可能就对美国经济造成压制，造成重大的风险。

4、 对于目前的美元市场我个人是看跌的，就是说美联储这次加息后美元会进一步下跌的。原因在于，第一：美元下跌对降低美元资产价格是有利的，对美国的金融的稳定是有利的，这是美元下跌的一个逻辑基础；第二就是特朗普的政治回报来讲的话，从解决贸易差角度来讲的话，也需要美元下跌。 

5、结合技术分析来看，我认为目前美元在近期可能会有一个小反弹，在美国加息后，但这个反弹不会太高，不大可能超过91点，然后就会接着下跌，下跌应该持续到6月份， 6月份可能会出现一个低点应该跌破85点。这是我对美元后面三个月的看法。

详 细 采 访 内 容 

➤大宗内参：上周五美国2月份非农就业数据刚刚公布，对此次非农数据您如何解读？从经济数据来看，美国今年的经济您如何看？ 

霍武军：应该说刚刚公布的2月份美国非农就业数据非常好，又创了近期来最好水平，大概31万左右。其实非农数据表现好，在公布前我们就已经差不多知道了，主要是因为俗称小非农的APP数据恢复很好。所以我在上周四的时候做了一个美元的多单，非农数据好导致美元上涨，在周五美元拉升后就平仓了。当然了，非农数据好并不意味着美元就一定涨，非农数据是美联储加息或说美国货币政策的两个考量之一。

应该说美国货币政策的两个考量标准，一个是非农数据，确切的讲叫失业率；第二个是通胀。

刚刚公布的非农数据非常好，但是失业率并没有大幅下降，和预期差不多。而且2月份的薪资增长水平也一般，这也是为什么市场解读利好，反而美股却大涨，正常情况美股应该是在下跌的。所以从这个角度讲，刚刚公布的美国非农数据其实是正常的，原因是美国对非农数据统计不能准确的表达出当前美国的就业市场情况，失业率反倒更加好一些，当然美国失业率现在比较低了。

如果从刚刚公布的非农数据来看，3月份加息应该是大概率的。当然影响美国加息的另一个原因就是我们刚刚提到的通胀率。这两年，从耶伦上台到现在的鲍威尔，他们其实都遇到一个同样的困惑，就是现在美国的通胀数据不好。我们看到按照GDP名义净利率增长来算，美国的利息差的增长率接近3%左右，但是美国目前通胀一直在2%以下。这是一个重大问题，这就说明了这个经济实际上在这一块你要贸然的行动，比如说进行货币紧缩，很可能是对经济有害的。因为我们知道美国在经过了九年前的那次金融危机之后，目前处于恢复状态中。那么这个恢复到底是一种真实的经济增长式的恢复，还只是一种靠着货币宽松引起的，目前还在检验中。目前来说，美国经济学家自己也有一些不同意见，我个人认为从基本面来分析，美元的紧缩周期基本上快结束了。

美国目前经济好转的状态，到底是由于技术革命造成的，还是由于特朗普的新政造成一种国内的情绪的亢奋呢？目前来说我更加倾向于后者。因为美国经济的成长跟中国、欧洲、许多新兴市场是大不相同的。美国的经济它是需要一种创新型的，它本身就是创新经济，传统经济的衰落是必然的，技术进步才是美国经济创新的根本。我们看到，随着信息通讯，还有锂电池，各种新能源技术，包括人工智能这些目前来说创新的源地还在美国，但这些和当年的互联网革命、信息技术革命、手机革命相比，没有那么大的技术进步，而且目前有一定的技术风险，以及市场风险。所以说，我更加倾向于美国经济的好转是由于货币宽松引起的，包括特朗普上台带来的新变化。所以我认为今年美国的经济，至少来说大的风险目前还没有，但是再像此前那么高速增长不大可能。

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➤大宗内参：此前美联储主席鲍威尔的首秀被市场解读为偏“鹰派”，美股、美元、贵金属等也都应声下跌，那么，对于美联储3月份的议息会议您如何看？今年美联储加息的频率将如何呢？预计对金融市场产生如何的影响呢？ 

霍武军：我们看到一轮的上届主席耶伦，她是偏鸽派的，她加息的频率包括幅度小于市场预期的，那么其实当时在耶伦上台的时候，基本上市场对她这个预期是对的。鲍威尔目前被看作是偏鹰派，这是相对耶伦来讲的。我个人认为，目前美联储主席的发言，包括各地方主席发言，也包括之前的伯克南和格林斯潘，他们的立场派别并不那么强。应该说美国这种体制，它的主席或者说一些领导者，他们的角色并没有特别重要，往往他们的发言经常是根据市场来变化的。

美联储3月份的议息会议马上就会召开，从当前的经济数据来看，3月份加息是大概率事件，但也不排除它不加息。那么，3月份加息意义在哪里？我认为，只要这次加息。反而后面的加息概率就会降低，这是一个我今天讲的主要的观点之一。我们看到，目前非农数据支持加息，而通胀数据不太支持加息，特别是核心通胀率，从总体来说，加息的这种紧缩预期可能性在逐步减少。

那么我们分析一下，这两种情况对金融市场的影响：首先我们谈谈不加息，不加息的概率比较小，如果不加息就跟市场预期完全相反，结果会造成美元急速下跌，美股则上涨，当然目前来看美股没有大跌的基础；如果3月份美联储如期加息，一般加息大概是0.25个百分点。那么，加息是不是意味着美股下跌美元上涨？也这不一定。从现在的情况来看，我觉得美元有可能反弹，甚至有个短期上涨发生，但加完之后美元还会继续的下跌，美股则上涨，但美股这个上涨应该来说不会产生单边上涨，大概率是震荡型的，目前从技术分析来看，当加息结果出台之后，美股应该有个反弹的。但反弹多高，目前来说我们不应看的过高，如果美股再涨的话，它的风险可能比较大，所以我认为震荡的可能性比较大。

我们刚才谈到，实际上美元的货币政策和美元的表现，从历史角度来讲，大的周期来看有一个19年周期之说，我们从这个时间判断，大概在明年甚至最早可能在今年下半年美国要进入降息周期，这是基于历史的判断，当然我也有现实的理由。我认为，美联储过去年两年以来的加息目的，实际上是为美元未来的降息打开空间。因为如果当经济比如股市发生比较大的风险的时候，当然是放松利率。在西方的这种经济体制下跟我们不太一样，我们实际上是政策占了很大的因素，那么在西方它这方面受到的制约比较大，那主要靠的是货币政策，也包括财政手段。货币政策的调整是西方来调节经济金融资本的主要手段，所以只有当美国把利率空间预留出来后，未来才能够有下跌的可能。目前美国经济从金融危机之后恢复实际上并没有坚实的，目前我们也看不到大的技术进步，如互联网革命这样的技术进步。那么这个是我刚才提到的，我对这个的看法是，美国没有大的技术进步，当然恢复就不像80年代、90年代、00年代那么强劲。所以说美国加息的目的是尽量的为未来的风险留出空间，那么如果3月份加息就意味着6月份、9月份加息概率降低，甚至可能不加息，这对美国股市是一个利好。

当然，从技术分析来看也不太支持美股现在明显下跌，或者产生像我们1月底2月初这种断头铡刀式的下跌，这个不大可能。所以说当加息之后，反倒是美股获得一个上涨的空间，而美元则获得一个下跌空间。同样如果靠这个来演绎的话，黄金可能会受到压制，原油市场可能会涨。

当然美联储如果加息对于全球股市当然是一个比较好的一个现象，比如说欧洲股市经过1月份杀跌之后，现在明显上涨，而且欧洲股市的技术形态和A股上证指数很相似，所以说现在都有一个主升，会有反弹，这个是本周最大的影响。

我认为美联储加息频率会越来越适中，也许不排除有别的原因，造成美国的市场、美股或者美元资产风险的时候，这个时候可能就不加了。因为现在我们看在金融危机之后，美国的金融资产、以及美国的美元资产主要表现在两块，一块是股市，一块是美国房地产。这两块都比较高，我们说高位一定是有风险的，那么就要降低美元资产的价格风险，第一是要先降低美元价格，美元便宜下来之后可以增加出口，引进外资，然后来接盘美国的资产；第二这个资产本身就有可能产生回调，如果美国房地产市场或者美国的股市出现下跌的话，一定对美国经济的影响很大，这样可能导致美国货币政策发生逆转，这个是我基本的看法。

➤大宗内参：美股年前经过了一轮暴跌，春节期间有所反弹，也符合您此前的判断。近期美股市场多空博弈的焦点在哪里？对于后市您如何看？今年美股还有可能出现极端的单边行情吗？ 

霍武军：美股年前的那轮暴跌我认为完全是技术性的，是超涨之后的回调。不是那种类似于我们之前看到的87年的那种股灾式的。特朗普当选之后的执政风格、政治经济政策等刺激了美股，美股去年一年上涨了很多，超涨，那么超涨后的回调只是一个正常情况，这个是系统性的。那么这样来看的话，美股今年的行为我觉得不太可能出现极端的单边行情。正常来说去年美股的单边上涨就不应该，但是黑格尔说过存在即合理。美股在反复上涨情况下遇到一个断头铡刀式的下跌，这在在股市中常见，说明这个市场其实像之前的盲目乐观那种不大能存在，这是一个很重要的一个市场心理。

美股目前来说，从技术分析来看会有个反弹，但是反弹的动力在衰竭。比如说我们可以看一下美股的道琼斯指数，从道琼斯的日线和周线级别的走势来看，它的走势已经呈现上涨衰竭迹象，具体说，周线来看，MACD线基本上已经高位死叉，这个位置就顶多一个反弹，之后还得跌。所以说美股单边上涨不大可能，未来有可能产单边下跌；从月线级别来看，这块问题倒不是太大；从日线来看，可能有反弹。所以说现在这个指标有一定矛盾，如果矛盾的话，按照技术原则来讲，一般来说是震荡行情。

另外，当前的美国的市场的风险在美元资产太高，美元资产表现在美国股市和美国房地产市场。如果美股要再涨的话，那么做空美股作空美国房地产的机会就来了，这很可能就对美国经济造成压制，造成重大的风险，这个是我们要防范的。这可能是特朗普当政以来最大的一个冲击。因为特朗普上台是从贸易角度入手，获得了美国主流的白人阶层（也就是美国产业阶层）的支持，所以特朗普要回报这些人，那么回报的结果就是压制美元。那么从这个压力来讲，股市不能跌的，股市不能够出风险，什么情况会出现风险呢？那就是涨太多会出现风险，所以说美股今年应该是个震荡行情。

➤大宗内参：我们刚刚讨论美股市场，那么您对今年的A股市场如何看呢？ 

霍武军：当然美股A股是有一定关系的，之前A股是跟跌不跟涨，现在我倒觉得美股的震荡行情甚至下跌对A股是有好处的。A股目前基本上还是独立于全球市场。因为我们跟国外不一样的。

我认为A股今年行情产生像港股、美股那样的牛市不大可能，今年如果基本面方面没有发生大的根本性变化，我们认为还是会出现阶段性的走势。具体来说，第一点当某个指数或两市经历了一个大跌之后，我们可以看到MACD在水面以下出现深度金叉时，一般来讲一轮行情开始，这个行情是阶段性行情，那么它会涨，涨到一定程度，比如日线MCD发生高位死叉或顶背离时，这轮行情就结束，开始下跌，一般来说会有10-15%的这种上涨。我们在过去两年中，每年大概有三次这样变动。那么今年也不例外，原因就是我说的现在就是存量资金自己玩自己，没有增量资金进来。

目前来说上证指数代表的这个大盘，包括上证50和深圳指数来讲，创业板代表的中小股票来讲，他们是有跷跷板效应，目前来说小盘股涨的好，那么大盘股会有一个跟涨，但是小盘股将可能在本轮行情先跌。我的预测的高点大概过了1950创业板基本上没有任何参与价值的。原因很简单，现在都是存量资金玩自己，他从权重股好不容易跑出来，现在拉起一波来，然后再做下一波。这个是我们讲的春季行情，我们取个名字叫做解套行情，因为散户手里大多拿的是题材股，那么一年多基本都套上了，现在很多股票已经开始解套了，那么解套怎么办？解套就出，等到4月份再跌，跌完之后抓下一个下跌的行情，跌完之后还能涨，从这个角度讲，股市就是这样来回切换，这是大的结构。

当然了目前上证指数在跌到比如说之前3000点的位置不大可能，包括深圳指数，比如再跌到1600以下不大可能，未来就是个震荡上行。那么当前3月份来讲的话A股没什么风险，目前来说还能可能涨。那么如果从更小的结构来分析，A股市场机会很多的，比如说成长性的逻辑、电子芯片、软件、大数据互联网，这现在国家政策提倡的，这一块目前来说还没有涨完，当然你说那些独角兽概念，那么它们现在会有一个回调，回调之后还会有反弹，但这块涨了有50%以上就不宜再去追进了。

大盘目前来说上证50已经稳定了，稳定之后不一定意味着拉升，但是它至少稳定，稳定之后上证指数会涨。主要就是，我们等待A股的机会在哪？从最高层到监管层，如果政策上有更大的变化，比如说类似期货指数的完全放开，让期货指数能够真正达到保护大的资金的作用的时候，那时可能我们说的这个19年开始的单边行情，单边的慢牛行情可能就开始了，目前还只能理解为一个结构性行情。

总的来讲，今年A股不大可能有单边普涨的行情，目前只是一个结构性，阶段性的行情。

➤大宗内参：本月初美元指数反弹到近期的高点，目前美元市场变动的主逻辑是什么？对于后市您如何看？今年美元市场有哪些因素值得我们重点关注？ 

霍武军：美元指数本月初反弹到将近91点，那么这个到底是一种什么反弹？是技术反弹还是说是期间造成的？那么我觉得都有。首先美元经过年初再次下跌之后，会有一个技术反弹。第二确实2月份的非农数据，包括加息预期对美元是有支撑的。

对于目前的美元市场我个人是看跌的，就是说美联储这次加息后美元会进一步下跌的。原因在于，第一：美元下跌对降低美元资产价格是有利的，对美国的金融的稳定是有利的。目前美国的经济风险在于美元资产过高，美元资产主要包括美国股市和房地产市场，这两部分任意一个如果引起下跌，美国就会出现风险，那么降低风险的第一个办法就是压低美元价格，也就是说压低美元汇率，这是美元下跌的一个逻辑基础；第二就是特朗普的政治回报来讲的话，从解决贸易差角度来讲的话，也需要美元下跌。就像前面所说的，特朗普上台是得到了美国传统白人支持，这些白人主要是产业工人，其实这些人是美国全球化中受损最大的。特朗普上台后要回报他们，这些人要求很简单，就是想获得工作的机会。怎么办？那就需要制造业回流，工作机会回来。但是美国的劳动生产率虽然高，但是传统工业劳动生产率就那么点，而且美国工人成本高，所以回流不大可能。那么，特朗普只能从汇率角度，从进出口贸易角度来进行某种程度的改善。虽然我认为这个改善是没用的，或者说是无效的，但是特朗普必须做出一些承诺，所以说这就是我判断特朗普当选之后看到美元必然下跌的理由。那从这个角度讲，包括特朗普，他也不会喜欢强势美元政策。我们可以从特朗普刚刚打响的贸易战看出一些端倪，特朗普这次的贸易战很有意思，他只是对钢材和铝的市场进行增收关税，首先对加拿大和墨西哥豁免，而这两个国家恰恰是美国钢材和铝的进口的主要来源国。中国的来源非常小，中国经过过去十年的中美贸易摩擦，中国的钢材和铝在美国贸易数量很少了。而且钢铁和铝其实与美国人民的生活不是密切相关的，从这个角度讲，特朗普也不愿意因为贸易战真正来损害说美国工人阶级利益。这个贸易战打的有点很勉强。所以从这个角度讲，我认为未来特朗普还是希望汇率进一步下跌。

从具体来讲要结合技术分析来看，我认为目前美元在近期可能会有一个小反弹，应该美国加息后，但这个反弹不会太高，不大可能超过91点，然后就会接着下跌，下跌应该持续到6月份， 6月份可能会出现一个低点应该跌破85点。这是我对美元后面三个月的看法。而到了85点之后可能开始技术性的小幅反弹震荡，当然这其中不排除要考虑欧元的因素，欧元在美元指数构成中占了超过一半的权重，欧元的走势对美元左右影响很大，欧元目前来说我是比较看空的，原因在于欧洲今年的问题不比去年少，如：英国脱欧可能还会造成冲击，意大利的大选的风险，还包括南欧一些国家财政危机还是存在的。如果一旦欧洲产生债务问题继续演化的话，那么很可能对欧元是不利的，这对美元是有支撑的，所以这也是我判断美元不会深跌的原因。

那么从人民币的角度来讲，人民币今年应该是一个明星货币，人民币会跟美元反向运行，对美元可能会升得更快一些，很可能今年6月份，人民币汇率会见到6.1点这个位置，这是一个比较大胆的判断。

➤大宗内参：对于今年的大宗商品市场，您如何看？有哪些特别看好或不看好的品种吗？为什么？

霍武军：今年的大宗商品市场目前来有一定风险，但是没有之前的那么大。比如说原油这一块，我比较相对看好一些。原油目前在60美元之上运行，从原油的技术面来看，目前有一个明显的反弹，这个反弹是趋势比较明显，不是说幅度有多明显。

在今年年初时，我判断原油今年大概在60到80之间运行，大致说上半年60到70之间，下半年就是70到80。理由在于：首先是技术分析方面。趋势指标来看，目前原油不大可能持续大跌，60是一个非常强的支撑；第二我们从大趋势来看，目前原油也很难产生就大的上涨，因为原油大的级别指标刚刚走好，很难产生类似于十几年前那样的原油爆涨，所以应该是一个震荡行情。

原油这个品种预测很难，它这个基本面影响太多。美俄关系、欧佩克各国内部关系以及中东国家的政治因素都能影响原油。我们只能做一个大概的非战术性的，非实战性的分析，虽然大的方向可能是对的，但是中间由于政治经济军事的偶然因素引起的突变，很可能导致结果完全不一样，即使分析是对的，但是你中间可能会巨额亏损。

而对工业品，今年我基本上还是看空的，比如说铜、铝，铁矿石，橡胶等，原因在于：首先，目前来说美国经济没那么好，美国经济增长不是来自制造业，而是来自于技术进步，围绕这个形成的第三产业对工业品要求并不大，有人讲特朗普的基建项目会产生重大影响，我认为不一定，目前美国政府的主导没有那么强的；第二中国的经济结构在发生变化，实际上工业品的走势非常受中国的经济、货币政策、经济政策的影响。经过这么多年的发展，中国的工业化基本完成了，大规模的重化工业化完成了。目前中国的领导层也提到要做强中国的工业，向新技术新产业迈进，包括现在证监会对独角兽企业的特批，这种偏爱都说明中国经济正在发生变化。从中国目前来发展这种脉络来看，很像当年七八十年代的日本和八九十年代的韩国，也就是说我们的未来经济是从重化工业转向现在第三产业。中国的这种变化对于全球大宗商品和工业品来说一定是不利的，相对来说至少今年明年我看空。

油价方面我在补充一点，油价目前为什么下降不下去，原因来自于中国，中国的能源结构属于煤炭类的占比太过高，油气过少。从中美贸易来看，美国不大可能出口我们最想要的高科技产品，类似军工技术。那么从目前的汇率角度来看，中美的贸易不大可能平衡，虽然去年人民币大幅上涨，实际上是政治原因，做出的贸易妥协和汇率妥协。是我们主动地试图想跟美国解决贸易失衡问题，但是贸易靠人为的汇率这样是没用的，因为现在我们的经济结构发生变化，我们不是出口完全劳动密集型产品，那些对汇率影响变动很大。我们的出口在不断地向工业品，成熟工业品，机电产品，这些东西对汇率影响并不是太大。未来解决中美贸易失衡问题，目前短期来看，应该是油气贸易和粮食贸易，从这个角度讲，粮食我觉得不大可能跌下去。实际上我们中国是粮食紧平衡，将来中美之间一定会开展大规模的粮食贸易，油气也一样，那么油气则是目前最有可能解决中美贸易失衡的一个问题，当然这个对我们是有利的，或者对双方是有意义的，因为美国页岩油需要成本的，成本比较高，如果说跟中国开展大规模的油气贸易，对叶页岩油是一个支撑。对中国当然也是有好处的，能源安全一直是中国一个非常大的考量，如果和美国开展大规模的油气贸易，能够增加能源来源的多样化以及提高能源安全是非常有好处的，而且对解决贸易争端的是有很大帮助。从这个角度看，油气价格下来，石油价格至少是稳定了，比如说60到80美元之间的震荡运行。

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