8月流动性怎么看？

投资要点

• 本周思考：全面降准是影响7月债券市场情绪的主要因素，那么其对于资金面到底产生了多少影响？展望8月，常规因素影响下流动性缺口又有多大？

• 降准对7月资金面支撑力度有限。7月资金价格中枢下移，波动率先升后降。7月初流动性宽松，流动性分层几乎消失；月中全面降准对冲税期因素及MLF大量到期，资金价格维持平稳；下旬随着银行月末考核临近，资金面周期性紧张，此外LPR降息预期落空，资金利率再度上行，但低于2019年同期水平。

• 8月常规资金缺口分析：常规因素合计，8月银行体系或存在约6800亿元的资金缺口，其中主要是政府存款增加净回笼流动性约5400亿元。此外，考虑8月有7000亿MLF到期，合计缺口约1.38万亿元。

• 央行货币政策思路有变化吗？从近期各项会议和主要领导讲话判断，央行“货币政策稳健取向未变”，从实际情况来看，7月资金利率也并未大幅下降。结合央行一再强调货币政策需更“关注价格而非数量”来看，我们不必对于货币政策抱有过分宽松的预期。

• 债市观点：7月经济数据显示，基本面复苏趋势延续，但增长动能有所减弱。对于利率债，近期收益率快速下行后，资金面可能是影响后续走势的关键。8月份常规因素对于流动性影响主要体现在财政存款上，其中政府债净融资是关键。和7月份相比，尽管政府债发行规模预计小幅回落，但到期偿还量大幅回落，导致净融资规模反而上升。此外考虑到今年8-12月共有3.75万亿元MLF到期，其中8月有7000亿元，降准对于流动性总量的影响可能降为中性，需关注短期资金面波动。

• 高频跟踪：高炉开工率走低，大宗商品价格整体上涨。生产方面，高炉开工率持续走低，全国高炉开工率为57.04%，较前值下跌0.56个百分点。汽车轮胎开工率本周环比下降，PTA开工率环比下降5.20%，降幅扩大。需求方面，商品房销售延续下降态势，成交土地面积总量下降，汽车销售涨幅扩大，钢材库存整体小幅增加，进出口指数普涨。价格方面，猪肉价格小幅下跌，原油价格上涨，布伦特原油和WTI原油分别上升3.01%和2.61%，国内大宗商品价格整体上涨，CRB现货指数上涨0.64%，Myspic综合钢价指数环比上涨2.45%，南华工业品指数环比上涨1.74%。铁矿石价格走低，国产矿和进口矿分别下降0.95%和11.25%。

• 资金面：央行本周流动性维持稳定，资金利率小幅下降。本周央行公开市场净投放量为400亿元，R007和DR007的20天移动平均值均有所下行。DR007与政策利率利差20天移动平均值先降后升，1年期存单利率与1年期MLF利率仍倒挂。银行间质押式回购成交量20天移动平均值延续上行趋势，显示加杠杆情绪较浓厚。同业存单净融资额回落，发行利率有所下行。本周同业存单净融资额为-1138.3亿元，较上周减少1780亿元，股份行1M期限、3M期限存单发行利率与上周持平，1Y期限存单发行利率下行3BP。

• 利率债市场回顾：一级市场供给大幅减少，招标情绪分化。本周利率债总计发行4114亿元，其中国债发行200.7亿元，地方债发行2254.5亿元，政金债发行1658.9亿元，本周净融资量为1371亿元，较上周减少2454亿元。一级市场招标情绪分化，国债和农发债的全场倍数多数回落，国开债和口行债的全场倍数大多上升。二级市场收益率震荡下行。除1Y国债收益率小幅上行2.3BP外，其余期限国债收益率均下行，国开债各期限收益率也呈不同幅度震荡下行走势。国债10Y-1Y期限利差本周内持续回落，较上周下行10BP，国开债10Y-1Y期限利差较上周小幅上升3.8BP；10Y国开债隐含税率走势回升，本周升至12.1%。

一、本周思考：8月流动性怎么看？

       7月9日，央行宣布全面下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，释放长期资金约1万亿元。此次降准落地的速度和力度都超出市场预期，那么其对于资金面产生了多少影响？展望8月，常规因素影响下流动性缺口又有多大？本文将对此进行分析，供投资者参考。

1、降准对7月资金面支撑力度有限

从资金价格走势来看，7月份资金面变化可以分为三个阶段。

上旬，在度过半年末时点后，银行间流动性宽松，流动性分层几乎消失，DR007利率一度降至7月2日1.89%的低位，此后受政府债券发行放量、国库现金定存到期等因素影响，资金利率持续上行，DR007和R007利率7月9日双双超过2.2%的7天逆回购利率。

中旬，资金价格维持平稳，央行全面降准对冲了7月15日税期前后缴税影响，以及4000亿元MLF大量到期压力。

下旬，随着银行月末考核临近，资金面周期性紧张，资金利率再度上行，7月28日，R007和DR007分别升至2.60%和2.39%的月内高点，较去年同期有所提高，但低于2019年同期。

7月份资金价格中枢下移，波动率先升后降。截至7月末，以20天移动均值计算的DR007和R007中枢分别为2.18%与2.26%，均位于7天逆回购利率附近，较6月底分别下行7BP和17BP。波动率方面，本月资金价格波动呈先升后降的倒U型走势，7月中旬波动率触顶后快速回落。

数量层面，7月全面降准，央行操作仍以短期资金面维稳为主。7月1日起，央行维持每个工作日100亿元的逆回购投放；7月15日全面降准落地，释放1万亿元流动性，当日央行对到期的4000亿元MLF缩量续作1000亿元，共计释放7000亿元流动性，资金面有所宽松但未泛滥，本月MLF、LPR利率不变，市场降息预期落空，表明货币政策并未转向宽松；7月28日，央行开展3个月期限国库现金定存招标，中标利率3.60%，相较于年内前3期1个月期限国库现金定存中标利率3.00%、3.10%和3.35%有所上升，反映银行对资金需求的走强；7月29日、30日，为维护月末流动性平稳，央行再次开展300亿元逆回购操作。

政策层面来看，货币政策稳健取向未变。7月7日，国常会提出“针对大宗商品价格上涨对企业生产经营的影响，要在坚持不搞大水漫灌的基础上，保持货币政策稳定性、增强有效性，适时运用降准等货币政策工具”。

7月9日，全面降准正式落地，速度和力度超市场预期。从官方解读来看，此次降准释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口[1]。考虑到今年8月-12月共有3.75万亿元MLF到期，仅8月就有7000亿元，届时流动性或仍面临压力。

7月13日，国新办召开新闻发布会，介绍上半年金融统计数据和下半年货币政策展望。从发布会通稿来看，央行领导明确表示，“稳健货币政策取向没有改变，此次降准主要是为了优化金融机构的资金结构、提升金融服务能力、更好支持实体经济。”同时，坚持货币政策“以我为主”，表示美联储货币政策转向的讨论对中国货币政策、金融市场的影响是比较小的。

7月30日，中共中央政治局会议召开，部署了下半年经济工作。监管层再次重申“稳健的货币政策要保持流动性合理充裕，助力中小企业和困难行业持续恢复。”这一表述与7月7日国常会提出“进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持”相呼应。

回顾7月以来的货币政策，监管层始终表态货币政策稳健取向未变，从实际情况来看，资金利率也并未大幅下降。结合央行一再强调货币政策需更“关注价格而非数量”来看，我们不必对货币政策抱有过分宽松的预期。

2、8月常规资金缺口分析

我们首先分析财政存款、M0、缴准、外汇占款等常规因素可能产生的资金缺口。

◾ 政府存款：预计净回笼资金5400亿元

从历史经验看，8月政府存款的变动并不具备显著的季节性特征。2016-2020年8月政府存款环比变化分别为-2256亿元、-5323亿元、-399亿元、130亿元、5235亿元。

政府债发行缴款因素是关键。由于新增限额下达较晚，一季度地方债发行节奏慢于往年，二季度起有所提速。从各省市三季度地方债发行计划看，8月计划发行新增债7199亿元，再融资债2805亿元，地方债总发行计划量为10004亿元。基于7月实际/计划发行比，并参考4-6月实际/计划发行比，中性假设下预计8月份地方债发行规模与已披露计划规模相近，约为1万亿元，考虑到期规模3962亿元，净融资规模约6000亿元。

国债方面，年初以来发行规模同样低于往年同期。截至7月末，国债累计净融资仅3791亿元，低于2019年的6502亿元和2020年的15998亿元。根据三季度国债发行计划，预计8月发行量为5400亿元，结合到期量1966亿元，8月国债净融资规模约3400亿元。合计来看，8月政府债券发行量约1.54万亿元，净融资规模9400亿元左右，与7月份相比，政府债发行缴款压力有所上升。

财政收支差额预计弱于季节性。8月份一般是“税收小月、支出大月”。从1-6月份财政数据看，一般预算收入持续改善，但一般预算支出偏弱。在盘活存量空间下降、地方财政收支压力上升、地方政府显性债务风险大幅上升的背景下，年内财政政策积极性可能低于预期。参考2017-2019年同期公共预算收支情况，预计今年8月公共预算超支4000亿元。

综合政府债净融资和财政收支情况，预计8月份政府存款环比上升5400亿元。

◾  M0：现金走款小幅回笼流动性

从历史来看，8月份M0一般季节性增加。2016-2020年8月份M0的环比变化分别为179亿元、422亿元、245亿元、463亿元和176亿元。简单参考历史均值，我们预估今年8月份M0环比上升有望回笼流动性300亿元，对资金面影响较小。

◾  缴准：季节性回升，预计回笼1300亿元

从历史同期看，8月份新增人民币存款（扣除非银同业存款）季节性增加趋势明显，2016-2020年环比变化量分别为：19654亿元、10216亿元、13111亿元、10702亿元和22012亿元，但考虑2020年受疫情影响存在其特殊性，我们以2016-2019年均值约13421亿元作为参考。预计8月缴准带来的资金回笼预计为1300亿元左右。

◾  外汇占款：近期人民币汇率小幅走弱，但影响不大

由于国外疫情反复而国内控制较好，今年以来净出口持续改善，外汇占款高位震荡，4月、5月和6月分别净增加174亿元、213亿元和190亿元。随着美元指数反弹趋势放缓，7月以来人民币汇率小幅走弱，此外7月PMI新出口订单指数显示出口景气度偏弱，8月份外汇占款大幅增加可能性较低，预计释放流动性200亿元左右。

常规因素合计，8月银行体系或存在约6800亿元的资金缺口。

◾ 央行操作：预计维持稳健

目前看8月公开市场到期规模约7900亿元，主要是7000亿元MLF和900亿元逆回购。我们在此前报告《预期的再修正》中强调，在基本面复苏趋势延续的情况下，考虑到“稳杠杆”的政策诉求和地产融资“强监管”压力，年内货币政策放松空间受到明显制约，结合央行反复强调“稳健货币政策取向没有发生改变”，全面降准后进一步降息的可能性较低。但8月份到期MLF规模上升至7000亿元，如果央行延续本月的减量续作，降准对于流动性总量的影响可能降为中性，甚至随着长期资金占比上升，短端资金波动率可能加大。

3、小结

从央行一再强调“稳健货币政策取向没有改变”的表态，以及7月资金利率并未大幅下降来看，全面降准并不意味着宽松周期开启。7月经济数据显示，基本面复苏趋势延续，但增长动能有所减弱。对于利率债，近期收益率快速下行后，资金面可能是影响后续走势的关键。8月份常规因素对于流动性影响主要体现在财政存款上，其中政府债净融资是关键。和7月份相比，尽管政府债发行规模预计小幅回落，但到期偿还量大幅回落，导致净融资规模反而上升。此外考虑到今年8月-12月共有3.75万亿元MLF到期，其中8月有7000亿元，降准对于流动性总量的影响可能降为中性，需关注短期资金面波动。

[1] 资料来源：http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4287604/index.html。

二、高频跟踪：高炉开工率走低，大宗商品价格整体上涨

◾ 生产

钢厂生产方面，上周全国和唐山的高炉开工率小幅下降，全国高炉开工率为57.04%，较前值下跌0.56个百分点。唐山高炉开工率环比减少1.59个百分点，报50.79%，产能利用率略降0.91个百分点，报64.27%，主要原因是山东等多地已经出台粗钢压减政策方案，明确表示山东今年的粗钢产量不超过7650万吨，其他省份也在相继部署下半年粗钢减产的方案和举措，钢铁压减的预期继续持续中。汽车轮胎开工率本周环比回落，半钢胎和全钢胎分别环比下降1.63和1.32个百分点，主要由于设备检修结束后，开工提升速度缓慢，加之本周受到暴雨影响，河南地区部分工厂有2天左右停工的现象。化工方面，PX开工率仍保持小幅下降趋势，环比下降0.06个百分点，报86.06%。PTA开工率环比下降5.20个百分点，降幅较上周扩大，本周收止于73.05%，主要因为装置检修量还维持在偏高水平，以及PTA处于持续去库状态，两因素叠加导致PTA开工率环比下降。涤纶长丝开工率小幅上涨，维持在高位水平，主要受到秋冬面料订单到达、提前备货以及下半年预期较好等原因提振。本周主要钢厂螺纹钢产量338.87万吨，较上周环比减少1.88%。

◾ 需求

商品房销售延续下降态势，成交土地面积总量下降，汽车销售涨幅扩大，钢材库存整体小幅增加，进出口指数普涨。本周商品房成交面积整体延续下降态势，较上周环比下降11.09%。分项来看，一线城市成交面积环比上升15.57%，二线城市环比下降27.18%，三线城市环比上升3.56%。当前房地产调控措施进程加快，例如上海楼市调控再度升级，自7月24日起，上海首套房贷利率从4.65%调整至5%，二套房贷利率从5.25%上调至5.7%，后续一线城市商品房成交面积或有回落风险。100大中城市成交土地溢价率环比上涨0.51个百分点，其中二线城市土拍溢价率大幅上涨17.87个百分点，针对此现象，本周住房和城乡建设部约谈银川、徐州、金华、泉州、惠州5个二线城市政府负责同志，对其土拍溢价率居高不下的情况再次表示要完成稳地价、稳房价、稳预期的目标。100大中城市成交土地面积整体环比下降37.51%，分项来看，一、二、三线城市成交土地面积呈现分化态势，一线、二线土拍成交面积大幅上升184.88%、70.39%，三线城市下降82.56%。汽车销售方面，销量延续此前增长态势，且涨幅扩大，日均批发和零售环比分别上升39.94%和26.73%，乘联会表示海内外疫情再起、芯片短缺、钢铁等原材料成本大涨等诸多不利因素的影响还会持续存在，但是影响程度正逐渐减小。钢材库存整体小幅增加，螺纹钢和热轧板分别环比上涨0.79%和1.81%，线材环比下降0.58%。进出口指数普遍延续上升趋势。出口方面，CCFI和SCFI指数分别环比上升2.66%和2.35%，主要源于疫情反复导致北美、欧洲港口周转效率下降，国际航线集装箱运力紧缺，物流需求较高与运力供给不足导致运价上涨；进口方面，BDI和CDFI指数环比上升2.91%和3.30%，主要受到大宗商品价格持续上涨的影响。

◾ 价格

猪肉价格小幅下跌，大宗商品价格整体上升。本周猪肉价格呈小幅下跌态势，环比下降0.67%，说明中央储备冻猪肉收储工作取得一定进展。牛肉价格上升0.33%，羊肉、白条鸡价格下跌0.81%和1.48%。鸡蛋价格本周环比上升7.17%，月初至今鸡蛋价格持续上涨或受蛋鸡存栏量低和进入夏季后蛋鸡处于歇伏期，产蛋量下降，致使市场供应量有所减少的综合影响。蔬菜价格持续走高，较上周环比增加3.98%，同样是因为受到季节性影响，夏季蔬菜进入歇伏期，供应量减少支撑其价格走高。水果价格下跌1.70%。

工业品方面，原油价格上涨，布伦特原油和WTI原油分别上升3.01%和2.61%，主要经济体需求提振以及OPEC+增产步伐较慢带动原油价格持续走高。LME铜和铝价格继续呈震荡走强态势，较上周分别环比上涨0.94%和3.55%。国内方面，大宗商品价格呈上涨趋势，CRB现货指数上涨0.64%，Myspic综合钢价指数环比上涨2.45%，南华工业品指数本周环比上涨1.74%。长江有色市场铜价和铝价延续上升态势，分别上涨2.32%和2.69%。螺纹钢价格环比上涨1.69%，水泥价格指数小幅回落0.06%。铁矿石价格有所走低，国产矿和进口矿分别下降0.95%和11.25%。日前财政部发布《关于取消钢铁产品出口退税的公告》表示，自2021年8月1日起，取消该公告所附清单列示的钢铁产品出口退税，此举是为了响应压减粗钢产量的政策，连锁影响到了对铁矿石的需求，致使其价格走低。

三、资金面：资金利率小幅下跌，同业存单净融资额回落

◾ 央行本周流动性平稳，资金利率小幅下跌

本周央行公开市场操作实现逆回购投放950亿元，逆回购到期550亿元，净投放资金400亿元。本周资金利率小幅下跌，周五R007和DR007的20天移动平均值为2.3%和2.2%，较上周五分别下降5.7BP和0.8BP。DR007与政策利率利差20天移动平均值在本周呈现震荡走势，截至周五利差收止于2.4BP，较上周五小幅缩窄。1年期存单利率与1年期MLF利率的20日移动平均值仍倒挂，本周五其利差为-18BP。银行间质押式回购成交量20天移动平均值在本周内整体延续上行趋势，显示加杠杆情绪较浓厚。

◾ 同业存单净融资额回落，发行利率有所下行

本周同业存单发行量为4509.6亿元，较上周减少2128亿元，净融资额为-1138.3亿元，较上周减少1780亿元。截至本周五，股份行1M期限、3M期限存单发行利率与上周持平，1Y期限存单发行利率下行3BP。下周预计有4155亿元存单到期。

四、利率债市场回顾

◾  一级市场：供给大幅回落，招标情绪分化

本周利率债总计发行4114亿元，较上周减少941亿元，其中国债总发行量为200.7元，地方债发行量2254.5亿元，政金债发行量1658.9亿元，本周净融资量为1371亿元，较上周减少2454亿元。据最新统计，下周利率债总发行量预计回落至3251亿元。一级市场招标情绪较上一周呈分化局势，国债和农发债的全场倍数多数回落，国开债和口行债的全场倍数大多上升。

◾   二级市场：收益率震荡下行

本周国债不同期限收益率走势震荡，除1Y国债收益率本周上行2.3BP外，其余期限收益率均下行，3Y、5Y、7Y、10Y国债收益率分别下行2.3BP、5.5BP、8.3BP和7.7BP。国开债各期限收益率也呈不同幅度震荡下行走势，1Y、3Y、5Y、7Y和10Y国开债收益率分别下行6.3BP、0.6BP、1.1BP、3.1BP和3.0BP。

国债10Y-1Y期限利差本周内持续回落，较上周下行10BP，国开债10Y-1Y期限利差较上周小幅上升3.8BP。10Y国开债隐含税率走势回升，本周升至12.1%。

五、风险提示

地方债发行放量，降准降息不及预期，利率波动超预期。

证券研究报告：8月流动性怎么看？

对外发布时间：2021年7月31日

报告发布机构：中泰证券研究所

参与人员信息：

周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：[e-mail]

沈扬(研究助理) | 邮箱：[e-mail]

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